文‖《上海國資》記者 孫一元

在大多數(shù)行業(yè)，勝負已分
——訪安信證券首席經(jīng)濟學家高善文

文‖《上海國資》記者 孫一元

2016年，工業(yè)整體增速和經(jīng)濟增速只有2012年的一半略多水平，但盈利能力在過去4年最高

有人說，中國的產(chǎn)能過剩主要是國有資本過分集中導致的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能過剩究竟多大是周期性因素，多大是結(jié)構(gòu)性因素？其中，國有企業(yè)所占比重到底如何？安信證券首席經(jīng)濟學家高善文博士嘗試用一些經(jīng)濟指標對產(chǎn)能過剩進行定量的測量和分析。在他看來，產(chǎn)能過剩的經(jīng)濟意義，關(guān)鍵在于它使得行業(yè)的盈利受到了系統(tǒng)性抑制?！叭绻恳粋€企業(yè)的盈利都很好，是不存在產(chǎn)能過剩的或者這種沒有經(jīng)濟意義。從這個角度出發(fā)，可用兩個指標考察企業(yè)盈利情況，一個指標是資產(chǎn)收益率（ROA），另一個指標是行業(yè)的毛利率?！?/p>

國有資本集中度越高產(chǎn)能過剩越嚴重

《上海國資》:產(chǎn)能過剩究竟是周期性因素導致，還是結(jié)構(gòu)性因素導致？

高善文:可從兩個維度刻畫中國產(chǎn)能過剩。一是行業(yè)毛利率。也就是衡量不同的產(chǎn)業(yè)毛利率與長期歷史均值背離程度。二是總資產(chǎn)回報率與長期歷史均值背離的程度。

首先計算一個行業(yè)2001—2015年的長期ROA的歷史均值以及長期毛利率的歷史均值，然后計算2013—2015年這些行業(yè)的ROA和毛利率均值。因為2013年以后大多數(shù)行業(yè)的景氣狀況開始低迷，我們重點考察過去3年行業(yè)的盈利情況與盈利長期歷史均值的背離情況。這里的背離情況用ROA變化的絕對水平和毛利率變化的相對水平衡量。

從毛利率和ROA角度衡量的行業(yè)盈利背離情況看，盡管中國產(chǎn)能過?？雌饋砗軓V泛，但是主要集中在有色金屬的產(chǎn)業(yè)鏈、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈和煤炭產(chǎn)業(yè)鏈，特別是在這些產(chǎn)業(yè)鏈的中上游。主要有5個嚴重產(chǎn)能過剩的行業(yè)，包括：煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)。其他很多領域產(chǎn)能過剩的情況其實并不是特別的嚴重。

從產(chǎn)能過剩行業(yè)描述性統(tǒng)計來看，這些產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)總體上在經(jīng)濟中占比不是很大，占整個工業(yè)行業(yè)的比重在10%-20%之間。特別需要指出的一個特征是，在過剩行業(yè)內(nèi)部，國有資產(chǎn)占該行業(yè)資產(chǎn)的比重平均在51%。

從地理分布上看，產(chǎn)能過剩行業(yè)比較集中的分布是在淮河以北領域。

《上海國資》:從數(shù)據(jù)上分析，為什么會有嚴重的產(chǎn)能過剩？

高善文:從橫向、縱向兩個維度研究橫斷面數(shù)據(jù)。在橫軸上選擇不同行業(yè)國有資產(chǎn)占比情況，縱軸上選擇這些行業(yè)的ROA與長期歷史均值的背離。

一個行業(yè)國有資本集中度越高產(chǎn)能過剩越嚴重，數(shù)據(jù)表明，當國有資本過多集中于一個行業(yè)的時候，它妨礙和延遲了市場的正常出清過程。相對來說，民營資本集中的領域，如果經(jīng)濟下降、盈利惡化，民營企業(yè)可以關(guān)門，產(chǎn)能過剩相對得到比較快的清除，這一機制在國有領域很難出現(xiàn)。

我們把黑色金屬行業(yè)和化工行業(yè)作對比，黑色金屬產(chǎn)能過剩程度、盈利惡化程度比化工行業(yè)嚴重得多，但黑色行業(yè)在工業(yè)中的增加值占比為4%，化工行業(yè)為3.7%，兩者之間非常接近。為什么黑色行業(yè)比化工行業(yè)的產(chǎn)能過剩嚴重得多？因為在黑色領域，國有資本集中度為49%，化工領域、化學纖維領域國有資本集中為20%。

另外，如果一個行業(yè)在周期頂峰時盈利背離長期的均值太多，在行業(yè)低谷的時背離長期的均值也會很大。比如由于在經(jīng)濟景氣周期上升的時候，有一部分行業(yè)太賺錢，引進的資本太多，所以在底部的時候產(chǎn)能過剩更嚴重。這兩大原因合并起來大約能解釋50%或更多的產(chǎn)能過剩為什么出現(xiàn)在這些行業(yè)之間。

這說明，中國的產(chǎn)能過剩既是一個周期性現(xiàn)象，更是改革的問題，也就是結(jié)構(gòu)性的問題，部分行業(yè)不能按照市場規(guī)律調(diào)節(jié)的問題。

產(chǎn)能過剩已接近結(jié)束

《上海國資》:政府正在進行一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，目前中國產(chǎn)能過剩清除程度怎么樣？

高善文:從中國工業(yè)品的環(huán)比情況，2015年9月份是轉(zhuǎn)折點，2015年9月份以后，中國工業(yè)品價格總體上進入快速上升過程，每一輪波動底部在快速的提升。從商品市場上看，商品價格的底部出現(xiàn)在2015年的11月。

去年9月份以來，工業(yè)品價格普遍出現(xiàn)了大幅度上升。這些上升比供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的概念提出來更早。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的概念提出是在2015年12月份，煤炭和鋼鐵領域限產(chǎn)最早從2016年1月份開始。但是包括2萬多種工業(yè)品價格，價格的底部在2015年10月份形成，并隨后開始快速上升。

一個非常重要的原因，是市場自發(fā)性調(diào)整，盈利極度惡化導致市場自發(fā)調(diào)整。在民營集中領域行業(yè)自動出清帶來產(chǎn)品價格迅速上升。2016年初又疊加了中國對鋼鐵和煤炭嚴格的限產(chǎn)措施，這一限產(chǎn)措施帶來2016年產(chǎn)品價格很快上升。今年年初以來，PPI環(huán)比在3%左右，高的在6%，低的在0以上。從PPI角度看，今年年初以來，中國擺脫了持續(xù)4—5年的通貨緊縮狀態(tài)。從總量層面看，產(chǎn)能過剩問題得到非常大的修復，甚至已經(jīng)接近解決。

從盈利價格指標看也是如此。分析近幾年中國工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務的利潤率，從數(shù)據(jù)看，2011年中國有嚴重的通貨膨脹，2011年的盈利是過去15年來第二個高點，扣除2011年，2016年盈利則是過去五年的最高點，2016年工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務的利潤率比前4年都要高出很多。2016年，工業(yè)整體增速和經(jīng)濟增速只有2012年的一半略多水平，但盈利能力在過去4年最高，在過去15年處在歷史上平均水平附近。從盈利角度看，中國產(chǎn)能過剩經(jīng)過私營部門的大規(guī)模清除，包括中央在煤炭鋼鐵大規(guī)模限產(chǎn)，從盈利價格指標上看，產(chǎn)能過剩這個問題在很大程度上已經(jīng)解決，它已經(jīng)是過去時。

《上海國資》:產(chǎn)能過剩是真正的結(jié)束？

高善文:需要強調(diào)的是，這些數(shù)據(jù)我們沒有用移動平均，移動平均是四個季度的滾動平均，我們的數(shù)據(jù)是當季的。我們處理了上市公司的數(shù)據(jù)，上市公司的數(shù)據(jù)的結(jié)論跟工業(yè)企業(yè)是一樣的。

現(xiàn)在的主營業(yè)務利潤率指標，相對于去年有相當大幅度的盈利改善，放在過去6年是第二高，從長期歷史看，也處在不錯的狀態(tài)。改善的原因是廣泛的產(chǎn)能去化，在國有資本集中領域，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，執(zhí)行力很強，產(chǎn)能馬上縮小，這是在年初沒有想到的。

《上海國資》:不少企業(yè)在退出產(chǎn)能的過程中，投資大幅度下降。這對長期究竟是好事還是壞事？

高善文:這是市場正常健康和自發(fā)調(diào)整的一部分，這是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)自發(fā)調(diào)整不可避免的代價。因為在現(xiàn)有的大多數(shù)行業(yè)，勝負已分，行業(yè)的競爭格局已經(jīng)定下來，沒有大的技術(shù)沖擊，沒有大的外部環(huán)境的變化，新的企業(yè)打破格局幾乎不可能。