文‖周道洪

保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的金融分析

文‖周道洪

依托龐大的儲(chǔ)蓄和國(guó)有資產(chǎn)這兩大突出的資源，中國(guó)完全可以改善金融結(jié)構(gòu)，優(yōu)化和完善權(quán)益性長(zhǎng)期資本形成機(jī)制，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新步入繁榮

自2011年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)、上海經(jīng)濟(jì)一直是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，且節(jié)節(jié)下滑， 2015年，GDP增長(zhǎng)率低于7%，為6.9%。這是改革開放三十多年來的第一次。目前國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)保持高度關(guān)注。中國(guó)能否避免陷入中等收入陷阱已經(jīng)引起廣泛的國(guó)際討論。

實(shí)際上，在一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，長(zhǎng)期資本形成起著至關(guān)重要的作用。資本形成在很大程度上取決于儲(chǔ)蓄的規(guī)模以及儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率。而儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化主要有兩大路徑：一是通過以銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)為主體的金融系統(tǒng)媒介，轉(zhuǎn)化為投資。這當(dāng)中形成的資本是債性的，有長(zhǎng)期的，也有短期的；二是以資本市場(chǎng)為媒介，轉(zhuǎn)化為投資，這里形成的資本則是權(quán)益性長(zhǎng)期資本。這方面主要取決于資本市場(chǎng)的發(fā)育程度，包括資本市場(chǎng)規(guī)模及其效率。

長(zhǎng)期資本的重要地位

美國(guó)是長(zhǎng)期資本形成機(jī)制最健康的國(guó)家，金融系統(tǒng)和資本市場(chǎng)都很發(fā)達(dá)，又有美元作為世界貨幣的優(yōu)越條件，這是其他國(guó)家難以比擬的。再看亞洲，無論是日本還是當(dāng)時(shí)的亞洲四小龍，在其經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，也都是長(zhǎng)期資本形成機(jī)制最健康的時(shí)候。受制于資本市場(chǎng)的發(fā)展，這些國(guó)家和地區(qū)當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期資本的形成機(jī)制主要發(fā)生在金融系統(tǒng)，最具代表的是日本、韓國(guó)的銀企合作模式，正是在銀企合作比較健康的時(shí)期促進(jìn)了長(zhǎng)期資本形成，從而帶來了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)繁榮。其后當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融化過度，由金融系統(tǒng)形成的長(zhǎng)期資本開始轉(zhuǎn)向短期資本，也就造成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期陷入困局。

中國(guó)改革開放以來的經(jīng)濟(jì)奇跡也一樣。資本市場(chǎng)沒有發(fā)育之前，主要是公有制經(jīng)濟(jì)，銀行和企業(yè)合作緊密，以債性為主的長(zhǎng)期資本形成有一定保障。此后隨著公有與非公經(jīng)濟(jì)此消彼長(zhǎng)，資本市場(chǎng)也開始發(fā)育，盡管發(fā)育程度還不高，但在2008年之前，長(zhǎng)期資本形成總體上比較有保障，只是仍然維持債性為主的特點(diǎn)。而且由于外匯管制，持續(xù)進(jìn)入中國(guó)的外資主要也是長(zhǎng)期資本。這樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)快速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期保持繁榮。

意外到來的經(jīng)濟(jì)困局

隨著經(jīng)濟(jì)金融化的深化發(fā)展，當(dāng)今一國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)問題究其根源都是金融問題。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的今天，依賴金融系統(tǒng)的債性資本形成機(jī)制不可避免地出現(xiàn)了短期化趨勢(shì)，并和經(jīng)濟(jì)增速下滑趨勢(shì)相互強(qiáng)化。隨著短期化趨勢(shì)不斷強(qiáng)化，資金（包括儲(chǔ)蓄資金）就在銀行間市場(chǎng)、金融市場(chǎng)積壓，形成流動(dòng)性“堰塞湖”的現(xiàn)象，導(dǎo)致資金無法從金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，加劇資金市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性枯竭，并不可避免地制造資產(chǎn)價(jià)格泡沫，推高債務(wù)水平（也包括成本）。這也是企業(yè)融資難、融資貴的癥結(jié)所在。

近年來，中國(guó)不斷攀升的中央和地方債務(wù)水平，根源正在于扭曲的金融結(jié)構(gòu)。目前中國(guó)社會(huì)融資總量中，債權(quán)型融資占比超過90%，股權(quán)型融資占比不到10%。在這一金融結(jié)構(gòu)下，當(dāng)前國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄向國(guó)內(nèi)投資轉(zhuǎn)化的最終結(jié)果，就是形成大量債務(wù)。拋開長(zhǎng)短期資本不說，僅就債務(wù)水平而言，如果不優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，中國(guó)債務(wù)騰挪的空間已經(jīng)很小。按一般估計(jì)，2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，中國(guó)政府整體債務(wù)水平占GDP水平約30%—40%。截至2013年6月底，根據(jù)審計(jì)署普查的數(shù)據(jù)，中國(guó)政府整體債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)攀升至56%，逼近國(guó)際公認(rèn)的60%警戒線。再結(jié)合“十三五”規(guī)劃，政府提出了居民收入倍增計(jì)劃，中央財(cái)政壓力可想而知。如果不及時(shí)調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降和融資成本上升，地方債務(wù)問題難免會(huì)在未來一段時(shí)間內(nèi)引發(fā)危機(jī)。

可以利用的龐大國(guó)資

現(xiàn)在有沒有破解中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展困境的良方呢？回答是肯定的。應(yīng)當(dāng)說，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的困難完全可以創(chuàng)新探索來破解的。

以2008年為分界線，改革開放以來至2008年，中國(guó)最大的優(yōu)勢(shì)是人口紅利、要素稟賦的比較優(yōu)勢(shì)和13億人的大市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)，在改革開放的大背景下，通過思想大解放，充分發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，以創(chuàng)新的思路攻堅(jiān)當(dāng)時(shí)制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾，創(chuàng)造了中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡。這當(dāng)中，中國(guó)通過引進(jìn)外資、發(fā)展外貿(mào)和土地批租，解決了當(dāng)時(shí)制約中國(guó)發(fā)展最大的資金“瓶頸”問題。

當(dāng)前，我們的突出優(yōu)勢(shì)是，除了13億人的大市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)依然保持外，至少還有兩個(gè)可以利用的工具：一是龐大的居民儲(chǔ)蓄。央行數(shù)據(jù)顯示，2015年12月末，本外幣存款余額139.78萬億元，人民幣存款余額135.70萬億元。其中，居民存款余額55.2萬億元，人均存款突破4萬元大關(guān)，儲(chǔ)蓄率接近50%；二是龐大的優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)。2015年末國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額高達(dá)119.2萬億人民幣，而且資產(chǎn)質(zhì)量總體優(yōu)良。

出路源于大眾思維盲區(qū)。出路不是視覺問題，而是思維問題。思路決定出路。關(guān)鍵是我們必需進(jìn)一步解放思想，拿出改革開放時(shí)的創(chuàng)新精神和敢闖敢干的勇氣，創(chuàng)新求變，創(chuàng)造性地實(shí)踐。這是我們?cè)诮?jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下應(yīng)有的姿態(tài)。

事實(shí)上，依托儲(chǔ)蓄和龐大的國(guó)有資產(chǎn)這兩大突出的優(yōu)勢(shì)資源，中國(guó)完全可以改善金融結(jié)構(gòu)，優(yōu)化和完善權(quán)益性長(zhǎng)期資本形成機(jī)制，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新步入繁榮。

激活經(jīng)濟(jì)

一要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，使居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的主戰(zhàn)場(chǎng)從主要依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)并重，加快權(quán)益性長(zhǎng)期資本的形成和積累。中國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是金融領(lǐng)域的改革應(yīng)當(dāng)圍繞長(zhǎng)期資本形成機(jī)制來推進(jìn),包括直接轉(zhuǎn)化機(jī)制、間接轉(zhuǎn)化機(jī)制、財(cái)政轉(zhuǎn)化機(jī)制和金融轉(zhuǎn)化機(jī)制，下大力氣改革、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)。加快發(fā)展資本市場(chǎng)，大力發(fā)展股本融資，既可以降低債務(wù)占GDP的比重，降低中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（如一線城市高房?jī)r(jià)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)），又可以真正讓廣大百姓享受財(cái)產(chǎn)性收益，有真正的獲得感。從全球范圍來說，目前可以說是存量流動(dòng)性最為泛濫的時(shí)候，中國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮將可以吸引巨量國(guó)際資本為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所用。

事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)至今仍能保持6.5%以上的增長(zhǎng)，完全可以支撐一個(gè)健康發(fā)展的資本市場(chǎng)。當(dāng)然，激活資本市場(chǎng)絕不是簡(jiǎn)單地創(chuàng)造一個(gè)股票市場(chǎng)的“牛市”，而是要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)有利于長(zhǎng)期權(quán)益資本形成的健康的、多層次的資本市場(chǎng)。

二是加快國(guó)資國(guó)企改革，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)向國(guó)有資本的根本轉(zhuǎn)變，構(gòu)建健康的國(guó)有長(zhǎng)期資本形成機(jī)制。這是中國(guó)特有的資源。 應(yīng)當(dāng)看到，一方面國(guó)有企業(yè)整體是低效的，明顯低于民營(yíng)和外資等非公經(jīng)濟(jì)；另一方面，經(jīng)過這些年的改革，資產(chǎn)質(zhì)量不錯(cuò)，是可以通過改革煥發(fā)更大活力的。

目前規(guī)模龐大的國(guó)有企業(yè)，完全可以通過改革成為中國(guó)破解經(jīng)濟(jì)困局的戰(zhàn)略資源。國(guó)資國(guó)企改革在頂層設(shè)計(jì)上，關(guān)鍵要通過混合所有制改革從制度資本方面實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和突破，使國(guó)有資本成為國(guó)企、國(guó)有資產(chǎn)的終極存在形式，創(chuàng)造制度資本紅利。

一方面可借助資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)證券化，另一方面把國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成國(guó)有資本的投資運(yùn)營(yíng)公司，從而確立國(guó)有資本在國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分中的主導(dǎo)地位。這樣才能標(biāo)本兼治，許多問題也會(huì)迎刃而解。而且可以從根本上把國(guó)有資本從原來比較僵化的體制機(jī)制中解放出來，重新煥發(fā)新的活力，并最終建立起健康的國(guó)有長(zhǎng)期資本形成機(jī)制。

發(fā)力資本市場(chǎng)，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄向權(quán)益投資轉(zhuǎn)化，加快國(guó)資國(guó)企改革，這樣無論是結(jié)構(gòu)調(diào)整、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、“雙創(chuàng)”都能找到出口，中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全可滿盤皆活，最終引領(lǐng)新常態(tài)。

上海經(jīng)濟(jì)的引擎

2015年，上海國(guó)資總量約15.9萬億元左右，上海國(guó)資優(yōu)勢(shì)明顯：規(guī)模大，質(zhì)量好，集中度高，證券化程度高，大多集中在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，管理規(guī)范。龐大的優(yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)是上海彌足珍貴的戰(zhàn)略資源和戰(zhàn)略儲(chǔ)備。

作為我國(guó)改革開放的前沿城市，上海正在建設(shè)“四個(gè)中心”和具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心，可望在全球范圍內(nèi)配置資源，參與全球競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而提升在我國(guó)對(duì)外開放中的地位。

上海應(yīng)當(dāng)結(jié)合“十三五”發(fā)展規(guī)劃，圍繞城市發(fā)展、功能定位，圍繞轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，圍繞長(zhǎng)三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展及國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)，確立國(guó)資定位。要突破各種體制機(jī)制障礙，加快市場(chǎng)化進(jìn)程，提高開放度，下一盤混合所有制改革的活棋，讓國(guó)資國(guó)企釋放活力、展現(xiàn)張力，為上海轉(zhuǎn)型發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)積聚新動(dòng)力和新引擎。

目前上海發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)已有良好基礎(chǔ)，并顯示出很強(qiáng)的活力：截至2015年底，上海市國(guó)資委系統(tǒng)企業(yè)5583戶，混合所有制企業(yè)占系統(tǒng)企業(yè)總戶數(shù)的65%、資產(chǎn)總額的58%，并占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的84.5%、凈利潤(rùn)的93.4%。上海國(guó)資證券化程度高，多層次資本市場(chǎng)正在發(fā)育，市場(chǎng)規(guī)模和容量都很大，這為上海推進(jìn)國(guó)企向國(guó)資轉(zhuǎn)變創(chuàng)造了現(xiàn)實(shí)條件，而“十三五”正是上海推進(jìn)混合所有制改革的重要時(shí)間窗口。通過深化混合所有制改革完全可以成為上海決勝未來的重大戰(zhàn)略活棋。如果上海率先下好國(guó)資國(guó)企改革這盤棋，就不僅為上海也為我國(guó)突破經(jīng)濟(jì)困局探索了一條新路，為難度更大的央企改革提供示范，也最好地踐行了習(xí)近平總書記“繼續(xù)當(dāng)好改革開放排頭兵、創(chuàng)新發(fā)展先行者”的要求。

上海已率先建立兩大國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)，并開始實(shí)質(zhì)性運(yùn)作。今后國(guó)資的基本格局應(yīng)當(dāng)是，頂層的國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)逐步向國(guó)資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)或政府主權(quán)投資基金方向發(fā)展，下面是控股或參股、市場(chǎng)化運(yùn)作的混合所有制企業(yè)。這樣的結(jié)構(gòu)有利于國(guó)有資本的市場(chǎng)化流動(dòng)，使國(guó)有資本成為城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活化因子。

上海作為經(jīng)濟(jì)中心城市，經(jīng)濟(jì)服務(wù)化以后，有必要從關(guān)注GDP轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注GNP的增長(zhǎng)，這是經(jīng)濟(jì)中心城市發(fā)展的必由之路。

事實(shí)上，國(guó)企轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)資后，如果走出上海到國(guó)內(nèi)外投資，不僅能夠通過市場(chǎng)化放大GDP，而且可以收獲質(zhì)量更高的GNP，同時(shí)進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)有資本的控制力、影響力，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)中心城市的地位。以上海大力發(fā)展的汽車產(chǎn)業(yè)、港口產(chǎn)業(yè)為例，如果在保持汽車、港口資產(chǎn)總量不變的情況下，一方面降低對(duì)上汽、上港的股權(quán)比例，激活上汽、上港經(jīng)營(yíng)機(jī)制，另一方面把釋放出來的資本，在全國(guó)、全球范圍配置汽車、港口優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這樣不僅上汽、上港活力大增，也將加快汽車、港口產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

上海在混合所有制改革過程中，必須思想大解放，換腦筋、拓思路、轉(zhuǎn)基因，站位更高、放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，以更加開放的胸懷擁抱國(guó)內(nèi)外資本，不僅要積極鼓勵(lì)混合所有制改革，而且要發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)。要將優(yōu)質(zhì)國(guó)資國(guó)企的市場(chǎng)化、開放性重組，與圍繞城市功能提升、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的總部經(jīng)濟(jì)導(dǎo)入、重大招商引資相結(jié)合，不求所有，但求所在，讓改制新生后的國(guó)有資本成為城市經(jīng)濟(jì)的活力之源、動(dòng)力之源，引領(lǐng)上海新一輪發(fā)展。

（作者系上實(shí)投資董事長(zhǎng)）