文‖葉蓬

企業(yè)年金的資產(chǎn)配置

文‖葉蓬

國(guó)際上一般將養(yǎng)老年金管理分為兩種模式：DC型和DB型，中國(guó)企業(yè)年金管理采用信托型的DC模式，國(guó)外養(yǎng)老年金的發(fā)展趨勢(shì)也在逐步由DB型向DC型演變，總體上DC模式占據(jù)了主導(dǎo)地位。

DC型年金（Defined Contributions，設(shè)定提存型）的投資管理類似于共同基金，即對(duì)于投資管理機(jī)構(gòu)而言，年金基金資產(chǎn)屬于獨(dú)立的會(huì)計(jì)主體，不計(jì)入投資管理機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，年金的投資收益歸屬年金受益人，不計(jì)入投資管理機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)表。投資管理機(jī)構(gòu)只收取約定的投資管理費(fèi)。養(yǎng)老保險(xiǎn)公司作為年金的管理人，年金基金資產(chǎn)屬于表外業(yè)務(wù)，公司不需要承擔(dān)負(fù)債義務(wù)，年金基金的投資損益由年金持有人承擔(dān)，養(yǎng)老保險(xiǎn)公司只承擔(dān)信托責(zé)任。因此，DC型年金業(yè)務(wù)不需要提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金，也不需要按照償付能力監(jiān)管規(guī)定考慮償付能力充足率。DC模式下年金基金投資管理主要是根據(jù)委托人的收益率目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好及委托期限確定資產(chǎn)配置，一般不考慮年金資產(chǎn)本身的資產(chǎn)負(fù)債匹配情況。

DB型年金（Defined Benefits，設(shè)定受益型）一般由保險(xiǎn)公司提供，類似于契約型長(zhǎng)期壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，即保險(xiǎn)公司定期收取保費(fèi)，承諾滿期給付標(biāo)準(zhǔn)。DB模式下的年金資產(chǎn)負(fù)債均計(jì)入保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表，超過(guò)預(yù)定利率的投資收益也計(jì)入保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)。因此，保險(xiǎn)公司需要計(jì)提保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金，并需要遵守償付能力監(jiān)管要求。DB模式下年金基金投資管理需要考慮長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債匹配問(wèn)題和償付能力充足率。

基于國(guó)內(nèi)企業(yè)年金的管理實(shí)踐，有必要探討DC模式下企業(yè)年金的資產(chǎn)配置。

影響因素

數(shù)量化監(jiān)管模式

國(guó)際上對(duì)于養(yǎng)老金投資監(jiān)管有兩種模式，一種是數(shù)量化監(jiān)管模式（Quantitative Asset Restrictions），另一種是審慎人規(guī)則（Prudent Person Rules）。國(guó)內(nèi)采用的是數(shù)量化監(jiān)管模式，即監(jiān)管部門(mén)明確規(guī)定養(yǎng)老金可投資的資產(chǎn)類別和各類資產(chǎn)投資比例。國(guó)家人力資源和社會(huì)保障部發(fā)布的《企業(yè)年金基金管理辦法》規(guī)定了企業(yè)年金基金投資于不同品種的限制條件。如投資于活期存款等流動(dòng)性資產(chǎn)的比例不得低于年金凈值的5%；投資于固定收益類資產(chǎn)的比例不得高于年金凈值的135%；投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比例不得高于年金凈值的30%等。對(duì)于單品種投資也有相應(yīng)的比例限制。

投資范圍和品種限制

目前年金基金限于境內(nèi)投資，可投資品種包括銀行存款、國(guó)債、央行票據(jù)、債券回購(gòu)、萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品、投連保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券投資基金、股票以及信用等級(jí)在投資級(jí)以上金融債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債、短期融資券和中期票據(jù)。2013年，人社部進(jìn)一步擴(kuò)大了年金基金的投資范圍，增加了銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、特定資產(chǎn)管理計(jì)劃和股指期貨等。

委托人的投資收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好

年金市場(chǎng)上委托人一般具有較強(qiáng)勢(shì)的地位，特別是采用理事會(huì)受托模式的大型央企，一般會(huì)對(duì)投資管理人設(shè)定明確的投資規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)限制。委托人通過(guò)投資管理合同和投資指引約定投資范圍、投資品種、業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和風(fēng)控政策。投資收益目標(biāo)分為絕對(duì)收益目標(biāo)和相對(duì)收益目標(biāo)。絕對(duì)收益目標(biāo)可以表述為諸如年度收益率不低于三年定存或5%等。相對(duì)收益目標(biāo)可以采用各類資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置比例和投資基準(zhǔn)加權(quán)計(jì)算的擬合收益率，如股票投資對(duì)標(biāo)滬深300指數(shù)、國(guó)債投資對(duì)標(biāo)中證國(guó)債指數(shù)、企業(yè)債投資對(duì)標(biāo)中證企業(yè)債指數(shù)等。風(fēng)險(xiǎn)政策主要表現(xiàn)為投資品種限制、波動(dòng)率要求和強(qiáng)制平倉(cāng)措施等。一些委托人一方面希望獲得較高的收益率，一方面又限定較低的波動(dòng)率水平，在牛市中希望跟上共同基金的漲幅，在熊市中又要求不能出現(xiàn)負(fù)收益，這些要求都對(duì)年金基金的資產(chǎn)配置增加了難度。

委托投資期限

年金基金投資具有長(zhǎng)期性特征，但目前企業(yè)年金委托人與投資管理人簽訂的合同期限均較短，一般長(zhǎng)則3-5年，短則1年。委托期限的短期化必然影響投資管理人對(duì)于投資品種的選擇和長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的實(shí)施。股票、債券的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征與投資的時(shí)間跨度密切相關(guān)，隨著時(shí)間跨度加大，股票的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)呈逐漸下降趨勢(shì)，而債券的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)呈逐漸上升趨勢(shì)，這些特征促使長(zhǎng)期性資金更加注重股權(quán)資產(chǎn)配置。在國(guó)內(nèi)股市尚未成熟、“牛短熊長(zhǎng)”特征明顯的情況下，委托期限的短期化將影響年金基金的長(zhǎng)期收益和對(duì)投資管理人的正確評(píng)價(jià)。

“金色晚晴”集合計(jì)劃

截至2015年末，金色晚晴集合計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模240億元，覆蓋5000多家企業(yè)，服務(wù)職工近50萬(wàn)人，是目前年金市場(chǎng)最大的集合計(jì)劃。

——以受托人為核心，建立兩層次資產(chǎn)配置

長(zhǎng)江養(yǎng)老作為受托人，建立兩層次資產(chǎn)配置的管理模式。第一層次以整體計(jì)劃的資產(chǎn)配置為中心，主要任務(wù)是受托人根據(jù)投資目標(biāo)、監(jiān)管法規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)約束、資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)特征等制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，以及各類資產(chǎn)的投資基準(zhǔn)，控制基金整體的風(fēng)險(xiǎn)，并選擇合適的投資管理人。第二層次以投資管理人和投資組合為中心，制定投資策略，根據(jù)類屬資產(chǎn)投資策略及決策流程構(gòu)建投資組合，并對(duì)投資組合進(jìn)行管理。

——優(yōu)選投資管理人，發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)

“金色晚晴”計(jì)劃采用直接投資和委托投資相結(jié)合的方式。長(zhǎng)江養(yǎng)老作為受托人，在所有具備年金投管人資格的機(jī)構(gòu)中選擇9家各具特長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)作為金色晚晴計(jì)劃的投管人，包括國(guó)壽資產(chǎn)、泰康資產(chǎn)、華泰資產(chǎn)、中金、中信、富國(guó)、易方達(dá)、海富通基金等。長(zhǎng)江養(yǎng)老作為投管人，發(fā)揮自身特長(zhǎng)，負(fù)責(zé)現(xiàn)金增強(qiáng)組合和穩(wěn)健配置組合的管理。國(guó)壽、華泰等保險(xiǎn)系資管公司負(fù)責(zé)固定收益類組合的管理，中金、富國(guó)、易方達(dá)等證券公司或基金公司負(fù)責(zé)以權(quán)益為主的靈活配置類組合的管理。通過(guò)優(yōu)選投資管理人，既能有效發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，又能降低組合過(guò)度集中帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

——拓寬投資范圍，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益邊際

在利率不斷下行的大背景下，受托人主導(dǎo)推動(dòng)擴(kuò)大投資范圍，通過(guò)增加長(zhǎng)周期基礎(chǔ)設(shè)施投資，加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益邊際的優(yōu)化。如創(chuàng)新試點(diǎn)投資上海公共租賃房債權(quán)計(jì)劃項(xiàng)目和引入國(guó)家電網(wǎng)電力基礎(chǔ)設(shè)施信托型養(yǎng)老金產(chǎn)品等，實(shí)現(xiàn)年金受益人共享社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，也使得年金資產(chǎn)取得長(zhǎng)期較好、總體穩(wěn)健的投資業(yè)績(jī)。

——堅(jiān)持“長(zhǎng)期穩(wěn)健”的投資風(fēng)格

受托人作為管家，總攬年金計(jì)劃運(yùn)轉(zhuǎn)的全局，有效協(xié)調(diào)處理受托人與委托人的關(guān)系、受托人與投管人的關(guān)系，以及受托人與賬管人、托管人的關(guān)系；作為顧問(wèn)，深入理解委托人需求，并將需求提煉轉(zhuǎn)化為各年金投管人的投資指引，同時(shí)為委托人提供投資過(guò)程中的顧問(wèn)服務(wù)，在委托人與年金投管人之間搭建起溝通與聯(lián)系的橋梁；作為監(jiān)理，受托人在計(jì)劃層面建立年度風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算制度，并根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)計(jì)劃配置進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，受托人全面監(jiān)督年金計(jì)劃的整體運(yùn)行，重點(diǎn)強(qiáng)化過(guò)程管理，防止出現(xiàn)重大投資偏離，密切關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避投資虧損對(duì)年金資產(chǎn)的侵蝕。

——分析參保企業(yè)特征，做好流動(dòng)性管理

受托人定期對(duì)計(jì)劃內(nèi)企業(yè)的員工年齡、進(jìn)出情況、繳費(fèi)能力等進(jìn)行分析，估算未來(lái)一定期限內(nèi)的流動(dòng)性要求，做好流動(dòng)性資產(chǎn)配置的安排。長(zhǎng)江養(yǎng)老自己管理的現(xiàn)金增強(qiáng)組合主要以現(xiàn)金類資產(chǎn)和易變現(xiàn)資產(chǎn)為主，及時(shí)滿足退休職工領(lǐng)取、年金資產(chǎn)轉(zhuǎn)出等流動(dòng)性需要。

——?dú)v年投資收益表現(xiàn)

“金色晚晴”計(jì)劃成立以來(lái)，取得了優(yōu)于行業(yè)平均水平的投資業(yè)績(jī)，同時(shí)保持了波動(dòng)率水平遠(yuǎn)低于同業(yè)。在2011年年金行業(yè)總體收益率為負(fù)的情況下，仍取得正收益。

放開(kāi)個(gè)人選擇權(quán)

受托人資產(chǎn)配置職能缺失

目前無(wú)論采用理事會(huì)受托模式還是法人受托模式，受托人往往未能真正擔(dān)負(fù)起年金投資管理的職責(zé)，僅僅承擔(dān)基金保管人的角色，沒(méi)有認(rèn)識(shí)到?jīng)Q定資產(chǎn)配置才是受托人最重要的職責(zé)。一些年金理事會(huì)只重視選擇外部投資管理人，缺乏專業(yè)人員進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。一些法人受托機(jī)構(gòu)受到委托人的過(guò)多干預(yù)，既無(wú)法獨(dú)立選擇投資管理人，也無(wú)法獨(dú)立開(kāi)展資產(chǎn)配置和投資決策。

忽視長(zhǎng)期投資目標(biāo)

目前市場(chǎng)上對(duì)投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)呈現(xiàn)出短期化的傾向，往往每年一簽投資合同，以一年的投資業(yè)績(jī)決定是否能續(xù)簽。委托人招標(biāo)經(jīng)常以監(jiān)管部門(mén)公布的季度投資收益率為基礎(chǔ)，不考慮投管人的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。這些都與年金的長(zhǎng)期性資產(chǎn)特征相違背，導(dǎo)致過(guò)分重視短期利益而影響了長(zhǎng)期收益。

個(gè)人投資選擇權(quán)缺失

目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)年金制度還是建立在企業(yè)統(tǒng)一辦理、統(tǒng)一決策的基礎(chǔ)上，年金受益人個(gè)人無(wú)法自主選擇投資管理人和投資品種。在同一企業(yè)中，剛參加工作的年輕人和即將退休的員工之間，其剩余年金積累期限和風(fēng)險(xiǎn)偏好都存在很大差異，采用統(tǒng)一的投資策略必然影響年金的投資收益。

當(dāng)今西方養(yǎng)老金投資的主流產(chǎn)品是生命周期和生命特征產(chǎn)品，即根據(jù)年金受益人的不同年齡階段制定不同的資產(chǎn)配置策略，在年輕時(shí)選擇較高比例的權(quán)益類高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和長(zhǎng)久期資產(chǎn)，在接近退休年齡時(shí)降低高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，以固定收益類資產(chǎn)為主，通過(guò)拉長(zhǎng)投資期限，規(guī)避經(jīng)濟(jì)周期的影響，提升年金積累期的收益。因此，盡快放開(kāi)個(gè)人選擇權(quán)是完善年金資產(chǎn)配置的重要環(huán)節(jié)。

投資范圍和投資品種的限制

過(guò)去幾年，監(jiān)管部門(mén)不斷推動(dòng)擴(kuò)大企業(yè)年金的投資范圍，年金的投資品種已經(jīng)不再局限于債券和股票的“兩張牌”。從進(jìn)一步完善年金資產(chǎn)配置的角度看，有必要逐步放開(kāi)對(duì)于投資范圍的限制。一方面從外延上擴(kuò)展投資范圍，如海外投資、大宗商品期貨、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、期權(quán)、股權(quán)投資基金、項(xiàng)目直接投資、對(duì)沖基金、金融衍生品等。另一方面從內(nèi)涵上對(duì)類屬資產(chǎn)進(jìn)一步細(xì)分，如債券可以細(xì)分為國(guó)內(nèi)債券和海外債券，股票可以細(xì)分為國(guó)內(nèi)股票、歐美股票和新興市場(chǎng)股票等，擴(kuò)大投資范圍并對(duì)類屬資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分后，不同資產(chǎn)之間具有不同的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征，有利于改善年金的投資結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，擴(kuò)大投資范圍和投資品種對(duì)年金管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力也提出了更高的要求。

對(duì)負(fù)債特征考慮不夠

在企業(yè)年金計(jì)劃以企業(yè)為單位設(shè)立、采用統(tǒng)一投資策略的情況下，無(wú)論采用單一計(jì)劃還是集合計(jì)劃模式，年金受益人的年齡結(jié)構(gòu)、人員變動(dòng)和預(yù)期收益都會(huì)對(duì)年金計(jì)劃的資產(chǎn)配置產(chǎn)生重要影響。新員工的加入、年金繳費(fèi)、投資收益等構(gòu)成年金計(jì)劃資產(chǎn)的增加，退休員工領(lǐng)取、離職員工停繳、年金賬戶期望收益等構(gòu)成年金計(jì)劃潛在的負(fù)債。在DC模式下，年金委托人和管理人一般不考慮年金計(jì)劃的負(fù)債特征，從而對(duì)于年金的長(zhǎng)期投資目標(biāo)缺乏清晰的認(rèn)知，對(duì)于流動(dòng)性管理往往也只考慮短期領(lǐng)取的需求，這些都將影響長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的決策。

作者系長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司總經(jīng)理助理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書(shū)

長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司

長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司是太保集團(tuán)旗下的一家全國(guó)性養(yǎng)老保險(xiǎn)公司，2007年5月由11家國(guó)有大中型企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立。公司從整體承接管理上海市企業(yè)年金基金起步，業(yè)務(wù)范圍已擴(kuò)展至企業(yè)年金、養(yǎng)老保障委托管理、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理三大領(lǐng)域，并且連續(xù)4年獲評(píng)《亞洲資產(chǎn)管理》“中國(guó)最佳企業(yè)年金管理人”，連續(xù)6年榮獲“上海金融創(chuàng)新成果獎(jiǎng)”。公司以客戶需求為導(dǎo)向，秉持“主動(dòng)有為、專業(yè)專注”的經(jīng)營(yíng)理念，致力于為政府、企業(yè)與個(gè)人客戶提供養(yǎng)老保障、薪酬激勵(lì)、投融資等全方位資產(chǎn)管理服務(wù)。

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