文‖《上海國資》記者 陳怡璇

大批量“債轉(zhuǎn)股”不易發(fā)生

文‖《上海國資》記者 陳怡璇

這一輪“債轉(zhuǎn)股”標(biāo)的選擇可能更加偏向經(jīng)營成功率高的企業(yè)

“債轉(zhuǎn)股”重來

編者按:

作為20世紀(jì)末中國為國企脫困的“三支箭”之一，“債轉(zhuǎn)股”在當(dāng)前實(shí)體企業(yè)債務(wù)不斷上升和銀行不良資產(chǎn)急升的背景下可能重新“披掛上陣”，新一輪“債轉(zhuǎn)股”呼之欲出。

“債轉(zhuǎn)股”是化解商業(yè)銀行不良資產(chǎn)和降低企業(yè)負(fù)債率的良藥嗎？市場當(dāng)然期待“債轉(zhuǎn)股”能夠成為化腐朽為神奇的力量，但能否實(shí)現(xiàn)仍在兩可之間。

與上一輪債轉(zhuǎn)股相比，大多數(shù)市場分析人士相信，此次“債轉(zhuǎn)股”會呈現(xiàn)出全新的特點(diǎn)，首先，在穩(wěn)增長的調(diào)整期內(nèi)，行業(yè)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)效益下滑，使企業(yè)在這一輪的債轉(zhuǎn)股需求更加迫切。其次，資本市場在本輪“債轉(zhuǎn)股”中將呈現(xiàn)更高的參與程度。

市場亦贊同，此輪“債轉(zhuǎn)股”將是一個市場性、自愿性的行為，因此大批量的轉(zhuǎn)股不容易發(fā)生。

《上海國資》為此整理長江證券相關(guān)分析報告以清晰脈絡(luò)。

避免長痛

《上海國資》:您認(rèn)為，鋼鐵行業(yè)是這一輪“債轉(zhuǎn)股”的重要領(lǐng)域嗎？

長江證券:“債轉(zhuǎn)股”是一種債務(wù)重組方式。與其他債務(wù)重組的方式相比，“債轉(zhuǎn)股”的優(yōu)勢在于股權(quán)求償相對靈活，解決企業(yè)燃眉之急，并可以形成多贏局面。但問題在于不能改變行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的本質(zhì)。當(dāng)前鋼鐵行業(yè)總負(fù)債4.37萬億元，絕對負(fù)債額、在規(guī)模以上工業(yè)中占比（7.46%）均超越1998年紡織業(yè)，債務(wù)規(guī)模大，且債券集中到期的局面緊迫。

實(shí)際上，上一輪債轉(zhuǎn)股，鋼鐵行業(yè)也是重要領(lǐng)域。鋼鐵行業(yè)之所以可能成為這一輪“債轉(zhuǎn)股”的重要領(lǐng)域，首先是由于鋼鐵行業(yè)的債務(wù)總量較大；其次，鋼鐵行業(yè)企業(yè)的還債能力普遍較差；第三，鋼鐵行業(yè)大規(guī)模的負(fù)債率，如果直接通過破產(chǎn)結(jié)算等方式進(jìn)行債務(wù)重組，有可能對市場產(chǎn)生較大沖擊，因此，對解決債務(wù)來說，“債轉(zhuǎn)股”成本更低一些。

《上海國資》:鋼鐵行業(yè)“債轉(zhuǎn)股”會以什么樣形式進(jìn)行？

長江證券:“債轉(zhuǎn)股”包括整體債轉(zhuǎn)股和部分債轉(zhuǎn)股。如借鑒上一輪的做法，“債轉(zhuǎn)股”的步驟將分為：第一步，資管公司以鋼鐵公司債券出資，鋼鐵企業(yè)以鋼鐵資產(chǎn)出資，兩者合資成立新的“債轉(zhuǎn)股”鋼鐵公司；第二步，資管公司將銀行貸款轉(zhuǎn)化新公司股權(quán)，原鋼鐵集團(tuán)掌握新公司經(jīng)營控股權(quán)；原鋼鐵公司或新公司整體進(jìn)行行政管理改造，剝離非鋼或輔業(yè)，并精簡人員。

在股權(quán)回購上，集團(tuán)上市平臺增發(fā)回購或民企注資收購的方式，銀行將鋼鐵企業(yè)的不良資產(chǎn)債務(wù)直接轉(zhuǎn)給資產(chǎn)管理公司；而鋼鐵企業(yè)則通過降低財務(wù)費(fèi)用，改善“債轉(zhuǎn)股”公司或集團(tuán)業(yè)績；資管公司也可以由此獲得大概率小幅收益。各方形成多贏局面。當(dāng)然上一輪債轉(zhuǎn)股有周期性因素在里面，例如緊接著出現(xiàn)房地產(chǎn)較熱的發(fā)展周期。

《上海國資》:“債轉(zhuǎn)股”更多可能出現(xiàn)在哪些企業(yè)中？

長江證券:參照上一輪“債轉(zhuǎn)股”，對于實(shí)施標(biāo)的篩選基本滿足“三個擇企范圍”和“五個基本條件”?！叭齻€范圍”，其一，主要依靠銀行貸款建成投產(chǎn)、因缺乏資本金和匯率變動等因素，負(fù)債過高導(dǎo)致虧損，通過“債轉(zhuǎn)股”能實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的工業(yè)企業(yè)；其次，國家確定的重點(diǎn)企業(yè)，因改、擴(kuò)建負(fù)債過高，通過優(yōu)化結(jié)構(gòu)能扭虧為盈的工業(yè)企業(yè)；第三，1995年以前向銀行貸款形成不良債務(wù)的工業(yè)企業(yè)，地位重要、困難較大的可延至1998年。

“五個基本條件”即產(chǎn)品適銷對路，質(zhì)量符合要求，市場經(jīng)營能力強(qiáng)的企業(yè)；工藝裝備先進(jìn)；企業(yè)管理水平較高，財務(wù)行為規(guī)范；企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng)；轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度方面的要求，通過“債轉(zhuǎn)股”在補(bǔ)充資本金和實(shí)行現(xiàn)代企業(yè)制度方面脫困創(chuàng)造條件。

我們認(rèn)為，開展“債轉(zhuǎn)股”的企業(yè)標(biāo)的，一是經(jīng)營困難的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)，這會與上一輪相同。

二是經(jīng)營困難的社會功能性企業(yè)，這與上一輪不同。這一輪部分地方功能性企業(yè)可能是由于就業(yè)、經(jīng)濟(jì)和稅收等原因造成資金壓力，員工占所在地第二產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員比重大，近三年盈利不及行業(yè)均值，資產(chǎn)負(fù)債率也高于行業(yè)均值，通過“債轉(zhuǎn)股”將得以緩解。

《上海國資》:如果市場參與程度較高，“債轉(zhuǎn)股”選擇標(biāo)的是否呈現(xiàn)一定的傾向？

長江證券:這一輪“債轉(zhuǎn)股”與之前不同在于，標(biāo)的選擇更加偏向成功率高的企業(yè)，即可以最后選擇退出。退出的關(guān)鍵在于企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”之后，改善了經(jīng)營壓力，業(yè)績利潤得到回升。不過，另一方面，這類企業(yè)又不太可能會做“債轉(zhuǎn)股”，這也是悖論所在。因此我們認(rèn)為，“債轉(zhuǎn)股”標(biāo)的的選擇需要更加謹(jǐn)慎，避免把短痛做成長痛。

借助資本市場

《上海國資》:相對于鋼鐵行業(yè)，煤炭行業(yè)似乎也是“債轉(zhuǎn)股”的重點(diǎn)領(lǐng)域？

長江證券:可以說，煤炭行業(yè)目前全行業(yè)接近虧損，“債轉(zhuǎn)股”時機(jī)逐步成熟。目前最后一根稻草是現(xiàn)金流。在現(xiàn)有煤價情況下，虧損現(xiàn)金流的煤炭企業(yè)并不多，大約占比20%-30%。但如果煤價再繼續(xù)下降，那么行業(yè)內(nèi)60%以上企業(yè)將有現(xiàn)金流問題。在現(xiàn)金流未到極限的情況下，仍有時間回旋，5月之后預(yù)計全行業(yè)限產(chǎn)短期對煤價有較強(qiáng)支撐作用。

預(yù)計“債轉(zhuǎn)股”政策還將不斷深化細(xì)化，2017-2018年“債轉(zhuǎn)股”可能將大規(guī)模推進(jìn)。

《上海國資》:與上一輪“債轉(zhuǎn)股”相比，這一輪“債轉(zhuǎn)股”將呈現(xiàn)哪些特點(diǎn)？

長江證券:從“債轉(zhuǎn)股”的形式來看基本相同，上一輪“債轉(zhuǎn)股”主要是通過設(shè)立四大資產(chǎn)管理公司來實(shí)施操作，這一輪預(yù)計同樣如此。

但是現(xiàn)在的形勢已經(jīng)發(fā)生變化。比如煤炭行業(yè)，本輪需要實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”的債務(wù)可能已經(jīng)超過上一輪規(guī)模，僅依靠AMC來做壓力會很大。所以，與上一輪不同的是，這一輪資本市場的參與度將很高。實(shí)際上，資本市場的股權(quán)投資也是“債轉(zhuǎn)股”的一種形式。上一輪資本市場基本沒有參與，主要由于資本市場規(guī)模太小。

仍以煤炭行業(yè)舉例。1998年，煤炭行業(yè)上市公司的煤炭產(chǎn)量占全國原煤產(chǎn)量2.86%，而2015年則占比27.81%，遠(yuǎn)高于上一輪，資本市場已經(jīng)有能力成為這一輪“債轉(zhuǎn)股”改革的主力戰(zhàn)場。目前主要產(chǎn)煤省都有上市公司平臺。集團(tuán)或上市公司面向銀行或債券的債權(quán)人，通過增發(fā)或者減持的方式，使得投資者獲得上市公司股權(quán)，將債權(quán)變成股權(quán)，而配套融資也可以用于償還部分銀行貸款，也是“債轉(zhuǎn)股”的一種形式。

借助二級資本市場開展“債轉(zhuǎn)股”有幾大好處，首先，評估詢價更加公開透明，避免國有資產(chǎn)流失；其次，解決流動性的問題。轉(zhuǎn)向二級市場股權(quán)，即使鎖定三年，也保障了良好的退出方式和流動性。

從未來“債轉(zhuǎn)股”標(biāo)的來看，資產(chǎn)質(zhì)量較好的煤炭企業(yè)，尤其是2010年、2011年左右擴(kuò)張導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債率偏高或流動性偏緊的企業(yè)，均有可能通過資產(chǎn)運(yùn)作的形式實(shí)現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”。

《上海國資》:您認(rèn)為，哪些行業(yè)還不太可能實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”？

長江證券:對于一些長周期行業(yè)，比如航運(yùn)行業(yè)，與其他行業(yè)相比，資產(chǎn)負(fù)債率尚處于可控范圍內(nèi)，“債轉(zhuǎn)股”的可能性相對較低；但在航運(yùn)業(yè)幾個子板塊中，散貨運(yùn)輸航運(yùn)企業(yè)實(shí)行“債轉(zhuǎn)股”的可能性大于集運(yùn)、油運(yùn)；如果盈利出現(xiàn)弱化，未來亦有實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”的空間。

建議開展“債轉(zhuǎn)股”的航運(yùn)業(yè)企業(yè)，不宜處置核心運(yùn)力資產(chǎn)，否則退出壓力將加大。因為航運(yùn)是一個偏長周期的行業(yè)，在行業(yè)底部處置資產(chǎn)，首先，資產(chǎn)價格不高；其次，行業(yè)恢復(fù)之后盈利能力受損。

《上海國資》:有色金屬行業(yè)是否也屬于長周期行業(yè)，“債轉(zhuǎn)股”對該行業(yè)將產(chǎn)生哪些影響？

長江證券:目前有色金融在A股市場的普遍情況是高負(fù)債、重資產(chǎn)，固定資產(chǎn)占比較大，資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流也面臨較大壓力。2015年金屬價格的持續(xù)下跌令國內(nèi)部分礦業(yè)和冶煉企業(yè)盈利承壓，行業(yè)的重資產(chǎn)特征在需求下行周期下，進(jìn)一步放大了有色企業(yè)的經(jīng)營困境。因此“債轉(zhuǎn)股”能在一定程度上幫助有色企業(yè)減輕債務(wù)壓力。

上一輪經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施的債轉(zhuǎn)股有色金屬企業(yè)共35家，總負(fù)債金額201.4億元，占全國債轉(zhuǎn)股企業(yè)的總戶數(shù)和總金額的6%。而實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后，35家企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率從74%下降到49%，利潤總額也由1999年虧損4.4億元到2000年實(shí)現(xiàn)利潤15億元，其中31家扭虧為盈。

與上一輪相比，當(dāng)前有色金屬企業(yè)的盈利好于上輪，目前整個上游采選業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為51%，而1999年則為65%左右；冶煉環(huán)節(jié)的資產(chǎn)負(fù)債率基本持平；而且目前全行業(yè)有2.3%的利潤率。企業(yè)盈利較好意味著債轉(zhuǎn)股雙方推進(jìn)的意思都相對較大，債權(quán)方受損的概率較小。

因此，雖然目前周期下行壓力較大，但這一輪資產(chǎn)負(fù)債率沒有上一輪高，盈利情況也相對較好，從標(biāo)的公司來看，央企的細(xì)分龍頭企業(yè)更有可能開展。

（本文根據(jù)長江證券“大宗行業(yè)：債轉(zhuǎn)股+PPP”聯(lián)合報告暨專場討論會整理）