何正祥

搜房將資產(chǎn)分拆并放到各自最適合的資本市場(chǎng)，控制兩家上市公司同時(shí)也能享用兩邊市場(chǎng)紅利。

1月21日，萬里股份（600847.SH）一份重組預(yù)案，引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注。公司擬通過重大資產(chǎn)出售、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)及募集配套資金等一系列交易，置入搜房控股（SFUN.NYSE）旗下互聯(lián)網(wǎng)房產(chǎn)及家居廣告營(yíng)銷業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)，標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)161.8億元。

與傳統(tǒng)中概股回歸模式“私有化退市+拆VIE架構(gòu)+境內(nèi)上市”不同，本次搜房控股采取新模式，即保留境外上市主體，拆分一部分資產(chǎn)回A股上市。

眾所周知，私有化和拆除VIE架構(gòu)是非常繁雜的過程。一般要花費(fèi)1年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，例如暴風(fēng)科技拆VIE工作就花了近18個(gè)月時(shí)間，因?yàn)槠渲猩婕岸喾焦蓶|的交易和協(xié)商以及不同國(guó)家間的稅收和法律等問題。

一石多鳥

搜房控股回歸方案，在加快操作時(shí)間的同時(shí)，大大降低了私有化財(cái)務(wù)成本并規(guī)避了美國(guó)股東強(qiáng)大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，而且還可利用美股和A股雙平臺(tái)、兩邊市場(chǎng)受益，可謂“一石多鳥”。如果此次搜房成功，必將開啟中概股回歸新模式。

此次搜房借殼重組預(yù)案顯示，萬里股份在將自身的資產(chǎn)和負(fù)債剝離后，通過發(fā)行新股，置入搜房控股旗下經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)房產(chǎn)及家居廣告營(yíng)銷業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)的子公司和相關(guān)資產(chǎn)，即購(gòu)買搜房房天下持有的麗滿萬家100%的股權(quán)、搜房媒體100%的股權(quán)和搜房網(wǎng)絡(luò)100%的股權(quán)，購(gòu)買房天下網(wǎng)絡(luò)持有的拓世寰宇100%的股權(quán)，購(gòu)買搜房裝飾持有的宏岸圖升100%的股權(quán)。

此外，本次重組還將向IDG、凱雷投資和瑞東資本（被云峰控股）等定增募集配套資金約31.6億元。交易完成后，萬里股份的控股股東變更為搜房房天下及其一致行動(dòng)人房天下網(wǎng)絡(luò)、搜房裝飾（合計(jì)持股比例為70.01%），實(shí)際控制人變更為搜房創(chuàng)始人莫天全。而搜房自營(yíng)模式的新房電商、二手房電商、家居電商和租房電商則繼續(xù)保留在美股上市公司。

互聯(lián)網(wǎng)公司搭建VIE架構(gòu)主要是為規(guī)避監(jiān)管部門對(duì)外資的行業(yè)禁入。因?yàn)榻^大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)都屬于增值電信業(yè)務(wù)，需要取得ICP 證（中華人民共和國(guó)電信與信息服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證）。根據(jù)《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》，經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的企業(yè)外資出資比例不得超過 50%。

由于VIE架構(gòu)不符合國(guó)內(nèi)的監(jiān)管要求，搜房回歸第一步就是拆除標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)的VIE。具體為搜房控股將擬借殼的標(biāo)的資產(chǎn)全部裝入麗滿萬家、搜房媒體、搜房網(wǎng)絡(luò)、拓世寰宇和宏岸圖升這五家外商獨(dú)資企業(yè)（WOFE）體內(nèi)，并剝離WOFE體內(nèi)原有的與標(biāo)的業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)。

但標(biāo)的公司與搜房解除VIE架構(gòu)后，不再能夠通過VIE協(xié)議開展需要ICP證的相關(guān)業(yè)務(wù)。而搜房控股如果將ICP證持有主體直接轉(zhuǎn)移到體外的內(nèi)資公司，美國(guó)上市公司股東也很難同意。在這樣的情況下，搜房很精妙的通過在其五個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)之一的拓世寰宇下新設(shè)兩層股權(quán)架構(gòu)，即用孫公司拓世宏業(yè)去申請(qǐng)新的ICP證。

如圖所示，香港地產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)公司為一家外資公司，其最終持有拓世宏業(yè)的股權(quán)比例為49%（70%*70%）。這樣海外上市主體在不失去對(duì)ICP證申請(qǐng)主體控制權(quán)的情況下，也滿足了《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》中對(duì)于申請(qǐng)主體外資出資比例不超過 50%的規(guī)定。

可否復(fù)制

理論上說，搜房回歸模式其他中概股均可效仿。但現(xiàn)實(shí)情況看，搜房模式比較適合業(yè)務(wù)多元化的企業(yè)，如有兩個(gè)及多個(gè)核心模塊貢獻(xiàn)重要收入的企業(yè)。

以搜房為例，廣告業(yè)務(wù)是成熟穩(wěn)定但缺乏想象力的“現(xiàn)金?！?，符合A股政策導(dǎo)向，但不符合喜歡概念的美國(guó)投資者偏好；而新開的電商業(yè)務(wù)正在孕育期，現(xiàn)金流有限但概念滿滿，明顯是美國(guó)股市的摯愛。此次搜房將資產(chǎn)定制化分拆并放到各自最適合的資本市場(chǎng)，控制兩家上市公司的同時(shí)，兩邊紅利均能享用。

根據(jù)萬里股份1月28日晚間公告，公司當(dāng)日收到上交所對(duì)本次重組的問詢函，涉及23個(gè)問題，需要公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步說明和補(bǔ)充披露。其中，擬購(gòu)買資產(chǎn)無法取得業(yè)務(wù)資質(zhì)、核心域名歸屬權(quán)以及金融資產(chǎn)是否觸碰不得借殼上市規(guī)定等是重點(diǎn)關(guān)注問題。雖然問詢多多，但絲毫不意味著該方案一定會(huì)失敗。

分拆回歸上市對(duì)市場(chǎng)有一定的創(chuàng)新意味，但從業(yè)內(nèi)人士來看，分拆上市又算不上創(chuàng)新，有關(guān)方案對(duì)于投行、法律人士一目了然。其實(shí)在港股，分拆回A股已有先例，2013年12月神州數(shù)碼（0861.HK）就成功把旗下神州信息（000555.SZ）分拆回A股上市。對(duì)于搜房網(wǎng)來說，分拆回歸無非是尊重現(xiàn)實(shí)條件的選擇和嘗試，歷史機(jī)緣使其成為采取分拆模式的首單。

從行業(yè)監(jiān)管來看，搜房分拆上市后，其互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控股股東是A股上市公司。A股公司持有增值電信業(yè)務(wù)牌照，比起通過VIE架構(gòu)協(xié)議控制，政策風(fēng)險(xiǎn)大大降低，更有利于投資者權(quán)益的保障。優(yōu)質(zhì)企業(yè)漂泊海外，一直是境內(nèi)資本市場(chǎng)心頭之痛。以搜房為代表的中概股和境內(nèi)資本市場(chǎng)目前正在完成一場(chǎng)圓夢(mèng)之旅。