心燈永續(xù)

中國(guó)中車（601766.SH）2015年年報(bào)中，崔殿國(guó)董事長(zhǎng)對(duì)2015年是這樣總結(jié)的，“繼續(xù)深化技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，積極構(gòu)筑新的發(fā)展優(yōu)勢(shì)”。對(duì)2016年的展望是，“激發(fā)成長(zhǎng)動(dòng)力，承接國(guó)家戰(zhàn)略，助推產(chǎn)業(yè)升級(jí)”。

2015年中車的確取得了一些突破性的成果和不俗的業(yè)績(jī)。而2016年是中國(guó)軌道交通 “三網(wǎng)”融合規(guī)劃的攻堅(jiān)之年，所謂的“三網(wǎng)”融合，即未來國(guó)內(nèi)鐵路網(wǎng)絡(luò)將全面實(shí)現(xiàn)干線高鐵網(wǎng)絡(luò)、城際高鐵網(wǎng)絡(luò)和城市軌道交通系統(tǒng)的“三網(wǎng)融合”目標(biāo)。在這個(gè)大背景下，中車2016年的國(guó)內(nèi)軌交業(yè)務(wù)成長(zhǎng)動(dòng)力應(yīng)該主要來自既有鐵路網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)效率和質(zhì)量上，即在原有鐵路網(wǎng)絡(luò)中投入更多的車輛和更新?lián)Q代軌交裝備，提升國(guó)內(nèi)鐵路網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)效率和質(zhì)量。這是中國(guó)鐵路網(wǎng)絡(luò)內(nèi)在體質(zhì)的增強(qiáng)，對(duì)中車的軌道裝備營(yíng)收內(nèi)生性的增長(zhǎng)有很大的幫助。另外，城軌從2016年進(jìn)入高速發(fā)展的暴發(fā)階段，中車幾乎壟斷了城市軌道交通車輛市場(chǎng)，這方面對(duì)中車的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)也會(huì)有較大貢獻(xiàn)。新增高鐵里程雖然對(duì)動(dòng)車組仍有較大的需求，但從2015開始新增里程對(duì)動(dòng)車組的需求已經(jīng)達(dá)高峰期，以后逐年是下降的。最后，2016年開始伴隨著大量軌道交通裝備進(jìn)入維修期，同時(shí)受技術(shù)的更新?lián)Q代影響，未來幾年軌道交通的維修保養(yǎng)市場(chǎng)將高速發(fā)展，尤其是動(dòng)車組維修屬高毛利率業(yè)務(wù)，這對(duì)中車的業(yè)績(jī)有一定的提升。

這些是2016年中車發(fā)展戰(zhàn)略中的激發(fā)成長(zhǎng)動(dòng)力，重點(diǎn)在“激發(fā)”兩字。中車國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)是向內(nèi)部要改革、要效率；中車海外業(yè)務(wù)是向外部要市場(chǎng)、要規(guī)模。兩條腿走路，才能由走得穩(wěn)走得快向跑得快轉(zhuǎn)變。最后，助推產(chǎn)業(yè)升級(jí)才是核心也是最終的結(jié)果。這是長(zhǎng)期投資中車的關(guān)鍵所在?，F(xiàn)在全球的軌道交通正面臨升級(jí)換代，這個(gè)新興的市場(chǎng)才剛剛開始，還是藍(lán)海，為中車的未來發(fā)展打開了巨大的成長(zhǎng)空間，中車的成長(zhǎng)性主要體現(xiàn)在這里。

經(jīng)過這樣的梳理，對(duì)中車的未來我還是充滿著希望和想象空間的。

但是當(dāng)下，從中車2015年年報(bào)數(shù)據(jù)上所反映出來的結(jié)果，是令人失望的。南北車合并后并沒有為新的中車帶來1+1大于2的開局，重組后的協(xié)同效應(yīng)基本沒有，業(yè)績(jī)表現(xiàn)的最終結(jié)果也十分一般，凈利潤(rùn)率基本與重組前持平。對(duì)投資者而言，也幾乎看不到任何新的投資亮點(diǎn)和股價(jià)上漲的催化劑。

增長(zhǎng)乏力無亮點(diǎn)

先看一下2015年中車軌道裝備業(yè)務(wù)的具體情況，2014-2015年，中車的鐵路裝備營(yíng)收分別為1267億元、1302億元，增長(zhǎng)近3%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。其中，客、貨車營(yíng)收分別為102.79億元和101.78億元，與上年同比持續(xù)下降；機(jī)車324.92億元，與上年基本持平；動(dòng)車組營(yíng)收772.48億元，增速個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)且低于市場(chǎng)預(yù)期；城軌營(yíng)收246億元，增速較大但低于市場(chǎng)預(yù)期。

接著看新產(chǎn)業(yè)方面，2014-2015年的營(yíng)收分別為413億元、529億元，增長(zhǎng)28%，超市場(chǎng)預(yù)期。

最后是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)呈現(xiàn)繼續(xù)下滑的趨勢(shì)，2014-2015年的營(yíng)收分別為360億元、342億元，降幅達(dá)5.45%。

中車全年的營(yíng)收2014-2015年分別為2219億元、2419億元，增長(zhǎng)近9%。其中，國(guó)內(nèi)營(yíng)收2014-2015年分別為2060億元、2153億元，增長(zhǎng)4.51%，與市場(chǎng)預(yù)期持平。海外營(yíng)收2014-2015年分別為159億元、266億元，增長(zhǎng)近67%，中車海外業(yè)務(wù)仍只占營(yíng)收的近11%，低于市場(chǎng)預(yù)期。

分季度來看，中車2015年四個(gè)季度的營(yíng)收分別是404.6億元、527.7億元、553.2億元和933.6億元。四季度仍是交付車輛的高峰期，營(yíng)收增長(zhǎng)最大。軌交收入的季度性波動(dòng)很大，中車還有很大的調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的空間，以熨平收入的波動(dòng)。

2015年，中車全年簽約合同2875億元（其中海外業(yè)務(wù)簽約額為57.81億美元），期末在手訂單2144億元。這將有力地保障中車2016年?duì)I收不會(huì)出現(xiàn)向下的波動(dòng)。

總的來說，雖然中車2015年在新能源產(chǎn)業(yè)取得了較大的增長(zhǎng)，但主營(yíng)軌交業(yè)績(jī)表現(xiàn)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期了。

從利潤(rùn)表上分析，中車的經(jīng)營(yíng)總成本所占營(yíng)收比例基本上變化很小，毛利率的改善空間也主要集中在中車產(chǎn)品組合結(jié)構(gòu)的變化上?，F(xiàn)在中車產(chǎn)品中高毛利率的主要是動(dòng)車組、新能源業(yè)務(wù)。低毛利率的是服務(wù)業(yè)和客、貨、機(jī)車業(yè)務(wù)，拉低了總的毛利率，這導(dǎo)致中車雖然產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上有改善，但毛利率仍與2014年持平。銷售和管理費(fèi)用都基本上正常，研發(fā)仍在持續(xù)地大力投入，研發(fā)費(fèi)用和占比雙升是好事。

最后看凈利潤(rùn)率，2014-2015年為5.56%和5.83%，反映出來南北車合并后，協(xié)同效應(yīng)非常一般。中車的利潤(rùn)表上沒有什么特別之處，反映出來的就是其四平八穩(wěn)的業(yè)績(jī)，但相對(duì)于市場(chǎng)對(duì)合并后的中車業(yè)績(jī)較樂觀的預(yù)期還是大打折扣了。從中車的利潤(rùn)表上也能預(yù)示出2016年的中車在內(nèi)生性增長(zhǎng)方面也不太可能有質(zhì)的變化。

應(yīng)收賬款大增，預(yù)收款意外減少

再看中車的資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)質(zhì)量仍然十分優(yōu)秀，這是中車業(yè)績(jī)能持續(xù)增長(zhǎng)的根本保障。從存貨的細(xì)分上看，在產(chǎn)品仍占存貨的44%，原料占34%，庫(kù)存產(chǎn)品只占22%，可以有一幅中車各生產(chǎn)線繁忙有序的圖像了，在手訂單2144億元就是最好的證明。

雖然中車生產(chǎn)不愁，但最讓中車發(fā)愁的還是老東家，中鐵總。中車軌道裝備大部分的銷售額來自中鐵總，2015年公司向中鐵總的銷售額占年度銷售總額的49.75%。但這個(gè)東家沒有錢啊，打的都是“白條”，中車的應(yīng)收款勢(shì)必持續(xù)大增，2014-2015年中車應(yīng)收款分別為673億元（其中430多億元來自中鐵總）、827億元（仍有420億元可能還是中鐵總的），這欠帳年年這樣拖著，看來是不打算還了嗎？雖然都是國(guó)有的，左口袋到右口袋的事，但中車的營(yíng)收質(zhì)量下降不少，“摻水”了。由于中鐵總的欠賬不還，導(dǎo)致中車的應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2014年的83天猛增到2015年的125天。中車為了確保2015年的營(yíng)收增長(zhǎng)，提前讓本應(yīng)是下一期的營(yíng)收轉(zhuǎn)成了當(dāng)期的營(yíng)收，這造成當(dāng)期的應(yīng)收款大增。2015年中車應(yīng)收款增加了154億元，這對(duì)中車的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也產(chǎn)生了巨大的影響。中車不解決與老東家的應(yīng)收款問題，拆東墻補(bǔ)西墻“創(chuàng)造”營(yíng)收增長(zhǎng)總不是個(gè)辦法。好的情況是，中車的債務(wù)終于下降了，負(fù)債率降至63.6%，短期債務(wù)大幅下降47%。但預(yù)收款卻在生意一片紅火下意外地下降了62億元，中車為了保2015年的營(yíng)收增長(zhǎng)也是蠻拼“財(cái)技”的，終于還是在現(xiàn)金流量表里露了馬腳。

2015年，中車經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為近150億元，2014年為284億元。為了保中車營(yíng)收，只能犧牲現(xiàn)金流了，應(yīng)收款新增了154億元，讓本應(yīng)可以到手的現(xiàn)金大大折扣。如果老東家中鐵總慷慨些，中車的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)到300億-400億元是正常的。但是，地主家也沒有余糧，中車這個(gè)“長(zhǎng)工”還得繼續(xù)為中鐵總打工。還好，2015年中車仍然為股東創(chuàng)造了巨大的利潤(rùn)，中車的含金量繼續(xù)上升，內(nèi)在估值應(yīng)該是每股10元以上。

但是，分紅每股0.15元，也是拿些零頭打發(fā)我們這些中小股東了。中車再好，長(zhǎng)線投資者沒有實(shí)實(shí)在在的高分紅，中車大藍(lán)籌的成色都要打個(gè)折扣了，黃金名片不要對(duì)內(nèi)成了鍍金的。

所以，中車要徹底擺脫對(duì)中鐵總的依賴，由一個(gè)原鐵道部的配套“服務(wù)“部門變成真正的跨國(guó)公司，還任重道遠(yuǎn)。中車海外擴(kuò)張之路才開始，未來的中車將肩負(fù)起連接全球五大洲鐵路網(wǎng)絡(luò)的領(lǐng)導(dǎo)者、先鋒隊(duì)。我仍看好中車的未來，但現(xiàn)在，投資者不看好中車，也是有充分理由的。

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