吳衛(wèi)良

2015年6月初以來，我國(guó)股市遭遇巨大波動(dòng)，千股跌停、千股漲停、千股停牌的奇觀，市場(chǎng)一度陷入崩潰的邊緣。雖然國(guó)家金融市場(chǎng)主管部門通過一系列的暴力措施進(jìn)行救市，市場(chǎng)目前也較為穩(wěn)定。但是，從此次股市異常波動(dòng)的過程來看，市場(chǎng)機(jī)制不完善，監(jiān)管滯后是導(dǎo)致此次波動(dòng)的根源。同時(shí)，缺乏波動(dòng)的預(yù)警機(jī)制及對(duì)沖工具不足也一定程度加劇了此次波動(dòng)。

波動(dòng)率衍生品自推出以來，在各個(gè)市場(chǎng)發(fā)揮了重要的穩(wěn)定作用，成為市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的有效工具。

一、波動(dòng)率指數(shù)期貨基本概述

波動(dòng)率指數(shù)期貨通常以各國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)率指數(shù)為標(biāo)的，反映市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)未來30的波動(dòng)預(yù)期。波動(dòng)率指數(shù)首先在美國(guó)CBOE交易所推出，由于它對(duì)市場(chǎng)后市波動(dòng)反映日益敏感，能夠很好反映市場(chǎng)對(duì)后市波動(dòng)的預(yù)期，美國(guó)、歐洲、香港、臺(tái)灣、韓國(guó)和印度等市場(chǎng)都推出了波動(dòng)率指數(shù)。這些波動(dòng)率指數(shù)的推出為波動(dòng)率衍生品推出奠定了條件，而隨著投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷提高，市場(chǎng)呼喚波動(dòng)率衍生品的需求越發(fā)強(qiáng)烈。2004年美國(guó)CBOE率先推出VIX期貨，并取得巨大成功，隨后又推出VIX期權(quán)，進(jìn)一步完善了波動(dòng)率衍生品市場(chǎng)，為投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提供了便利的對(duì)沖工具，同時(shí)也為市場(chǎng)提供了一個(gè)可靠的先行指標(biāo)。

二、國(guó)外波動(dòng)指數(shù)期貨實(shí)際運(yùn)用

當(dāng)前，波動(dòng)率指數(shù)衍生品被國(guó)外市場(chǎng)投資者視為一種新的資產(chǎn)類別，對(duì)其投資配置組合具有重要影響。保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金以及個(gè)人投資者等紛紛將波動(dòng)率期貨與傳統(tǒng)資產(chǎn)相結(jié)合，利用這種特殊的衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)沖不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)外運(yùn)用波動(dòng)率指數(shù)期貨的領(lǐng)域主要包括股票投資組合、債券投資組合以及多種資產(chǎn)混合組合，通過在不同的投資組合中加入波動(dòng)率指數(shù)期貨以及其掛鉤產(chǎn)品（ETNs），對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提高組合的收益，達(dá)到穩(wěn)定收益的目的。

（一）分散股票組合風(fēng)險(xiǎn)

由于波動(dòng)率指數(shù)充分反映了市場(chǎng)對(duì)后市波動(dòng)預(yù)期，也就是市場(chǎng)未來的風(fēng)險(xiǎn)情況，因此波動(dòng)率期貨加入投資組合可以在出現(xiàn)巨大波動(dòng)時(shí)進(jìn)行對(duì)沖，平抑組合波動(dòng)。比如典型的政策風(fēng)險(xiǎn)，包括政府當(dāng)局的相關(guān)監(jiān)管消息或者貨幣政策轉(zhuǎn)向等。通過對(duì)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和VIX指數(shù)的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，二者之間存在十分強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明股市上漲時(shí)期波動(dòng)率處于低位運(yùn)行，相反在波動(dòng)率波動(dòng)較強(qiáng)的時(shí)候股市則表現(xiàn)低迷。這就給我們一個(gè)啟示，指數(shù)持續(xù)過熱的時(shí)候要保持謹(jǐn)慎，制定完善的風(fēng)險(xiǎn)防范措施以防突發(fā)事件或者極端事件發(fā)生導(dǎo)致虧損。

極端市場(chǎng)情況下（例如美國(guó)典型的黑色星期一，黑天鵝事件，金融危機(jī)前等）股票組合會(huì)面臨巨大損失，倘若沒有采用充分的風(fēng)險(xiǎn)管理工具來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行有效管理，那么必然會(huì)損失慘重。金融危機(jī)中倒下的眾多企業(yè)都是因?yàn)楹鲆暿袌?chǎng)波動(dòng)，盲目進(jìn)入不斷膨脹的股市，而缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具（或者沒有采用）使得在危機(jī)到來的一刻走向毀滅。

同時(shí)，美國(guó)還有相關(guān)學(xué)者和機(jī)構(gòu)專門利用短期波動(dòng)率指數(shù)期貨對(duì)沖由于美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要引起的市場(chǎng)波動(dòng)（Chrilly Donninger（2014））。他通過對(duì)歷次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要前后波動(dòng)率指數(shù)變動(dòng)情況分析得出特定的變動(dòng)規(guī)律，制定波動(dòng)率指數(shù)期貨買賣策略。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，將波動(dòng)率指數(shù)期貨加入股票組合后，投資組合的收益得到明顯穩(wěn)定和提高。

（二）管理債券組合風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，波動(dòng)率指數(shù)期貨經(jīng)常用于股票投資組合的對(duì)沖，但是是否能用于債券組合的對(duì)沖不得而知。由于債券市場(chǎng)的跨度和廣度大的特點(diǎn)（包括低風(fēng)險(xiǎn)債券、高風(fēng)險(xiǎn)的公司債券以及新興市場(chǎng)債券等），股票市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)同債券市場(chǎng)的各部分相互關(guān)聯(lián)，因此，波動(dòng)率指數(shù)期貨以及相關(guān)衍生品同樣可以用于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)管理。

在市場(chǎng)狀況最差的時(shí)候，波動(dòng)率指數(shù)期貨可以為新興市場(chǎng)的債券投資組合提供下行保護(hù)。

有學(xué)者還對(duì)新興債券市場(chǎng)中25天最差環(huán)境中債券投資組合表現(xiàn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有4天的結(jié)果出乎意料，大部分時(shí)間里債券投資組合都得到很好保護(hù)，而動(dòng)態(tài)配置的波動(dòng)率指數(shù)期貨組合可以有效對(duì)沖債券組合風(fēng)險(xiǎn)，獲取穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益（Frank Luo& Srikant Dash（2011））。這就說明，新興市場(chǎng)面臨內(nèi)外部影響因素眾多，導(dǎo)致市場(chǎng)中債市和股市的波動(dòng)相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家可能更高，因此波動(dòng)率衍生品對(duì)這些國(guó)家和地區(qū)的投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要作用。當(dāng)然股票和債券等其他資產(chǎn)混合的投資組合同樣可以通過合理引入波動(dòng)率 期貨的動(dòng)態(tài)組合來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，穩(wěn)定整個(gè)組合投資收益獲取長(zhǎng)期投資。

（三）通過波動(dòng)率基差交易獲取風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬

波動(dòng)率基差是指波動(dòng)率現(xiàn)貨指數(shù)（VIX）與波動(dòng)率期貨（VIX Futures）之間的差，定義上與商品期貨、股指期貨的基差意義相同。但是波動(dòng)率基差實(shí)際代表的含義卻與通常的基差大不相同。這是因?yàn)椋唐菲谪浀幕钍怯蛇\(yùn)費(fèi)、時(shí)間差以及相關(guān)稅費(fèi)決定，股指期貨基差則由無風(fēng)險(xiǎn)利率和股票分紅水平?jīng)Q定，他們都代表特定的意義，可以用相關(guān)的指標(biāo)具體衡量，而且通常的基差能對(duì)其現(xiàn)貨價(jià)格起到一定的預(yù)測(cè)作用。而波動(dòng)率的基差卻對(duì)波動(dòng)率指數(shù)沒有預(yù)測(cè)作用，但是對(duì)波動(dòng)率期貨具有前向預(yù)測(cè)作用（Chrilly Donninger（2014）），因此它反映的是風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，從而可以用來交易獲取風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。波動(dòng)率基差走強(qiáng)意味著波動(dòng)率指數(shù)期貨價(jià)格將下跌，因而通過做空波動(dòng)率指數(shù)期貨可以獲取這種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。因此可以對(duì)波動(dòng)率歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，找出基差變動(dòng)規(guī)律和具體的合理波動(dòng)區(qū)間，利用統(tǒng)計(jì)套利方式找出能夠有效反映該規(guī)律的參數(shù)，然后應(yīng)用實(shí)際操作，通過買賣波動(dòng)率指數(shù)衍生品合約，獲取無風(fēng)險(xiǎn)的收益。（作者單位：北京工商大學(xué)）