錢軼洲

一、引言

作為反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)向的晴雨表，股票的內(nèi)在投資價(jià)值可以通過股票交易價(jià)格得以實(shí)現(xiàn)，從而能靈敏地反映出資金的供求狀況、市場(chǎng)供求、行業(yè)前景和政治形式的變化，是進(jìn)行預(yù)測(cè)和分析的重要指標(biāo)。 因此關(guān)注股票價(jià)格的波動(dòng)不僅能夠判斷股票市場(chǎng)的健康與否，而且對(duì)行業(yè)前景及市場(chǎng)供求提供依據(jù)。一般而言，股票價(jià)格不僅受財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，而且同時(shí)也受公司財(cái)務(wù)信息、股民心理因素等內(nèi)部因素的影響。而在這些因素中股民最關(guān)注公司的財(cái)務(wù)信息，人們進(jìn)行投資的主要依據(jù)便是財(cái)務(wù)信息，因此對(duì)股票價(jià)格與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間進(jìn)行相關(guān)分析十分有必要。

在關(guān)于股價(jià)對(duì)會(huì)計(jì)信息響應(yīng)模式的實(shí)證研究中，樣本內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的可比性是決定研究成敗的關(guān)鍵。不僅不同大類、不同行業(yè)的公司存在可比性問題，甚至在一個(gè)行業(yè)內(nèi)部，不同公司間也可能有部分指標(biāo)可比性極低。而在全部滬深A(yù)股中，零售商業(yè)類股票不僅家數(shù)較多，而且行業(yè)內(nèi)公司在業(yè)務(wù)性質(zhì)上極為接近，財(cái)務(wù)指標(biāo)的行業(yè)內(nèi)可比性極高。本文從上述理論分析出發(fā)，選取零售商業(yè)板塊為考察對(duì)象，運(yùn)用逐步回歸法估計(jì)股價(jià)平均水平對(duì)上一年度會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的多元回歸模型，并以模型為基礎(chǔ)全面分析平均股價(jià)對(duì)會(huì)計(jì)信息的響應(yīng)模式。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與模型設(shè)定

本文研究的主要內(nèi)容是零售業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)平均股價(jià)的影響程度，因此構(gòu)建套利定價(jià)模型：Y = a + ∑（ b * Z ），其中Z代表不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)。研究樣本為該軟件滬深A(yù)股板塊分類中的零售商業(yè)板塊，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失者以及虧損企業(yè)后共包含76只股票。以這76家企業(yè)從2012年第一季度到2014年第四季度的每個(gè)季度的財(cái)務(wù)指標(biāo)為自變量，并選取每個(gè)季度的平均股價(jià)作為因變量組成面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究數(shù)據(jù)采集自同花順金融數(shù)據(jù)庫(kù)的歷史數(shù)據(jù)。

（二）定價(jià)因素選擇和研究假設(shè)確定

1.盈利能力

在各類會(huì)計(jì)信息中，盈利能力信息是與投資者利益關(guān)系最密切，市場(chǎng)關(guān)注度最高的信息?？疾煊芰纫P(guān)注盈利的數(shù)量，也要重視盈利的質(zhì)量。前者最有代表性的指標(biāo)是每股收益；而對(duì)于后者，則可選用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。每股收益越高相當(dāng)于盈利數(shù)量越大；而凈資產(chǎn)收益率越大，則盈利的質(zhì)量越好。由此可提出以下假設(shè)。

假設(shè)1： 股價(jià)與每股收益同向變動(dòng)。

假設(shè)2： 股價(jià)與凈資產(chǎn)收益率同向變動(dòng)。

2.償債能力

由于零售行業(yè)屬于快速消費(fèi)行業(yè)，故償債能力主要通過速動(dòng)比率反映，且大部分企業(yè)希望自己的流動(dòng)資金較為充足，以備不時(shí)之需。由此可提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：股價(jià)與速動(dòng)比率同向變動(dòng)。

3.現(xiàn)金流量

股價(jià)的提升除需依賴于較強(qiáng)的盈利能力，還需要以充足的現(xiàn)金流為保障。公司的現(xiàn)金流，尤其是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流越充足，越有利于股價(jià)的提升。由此提出以下假設(shè)。

假設(shè)4：股價(jià)與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量同向變動(dòng)。

4.營(yíng)運(yùn)能力

營(yíng)運(yùn)能力直接表現(xiàn)為公司資金周轉(zhuǎn)是否正常，循環(huán)是否順暢。本文用存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映公司營(yíng)運(yùn)能力。兩者的數(shù)值越高，分別表示商品銷售速度越快、銷售后收款速度越快。營(yíng)運(yùn)能力對(duì)股價(jià)的影響方向具有兩面性。一方面，營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，公司的資金周轉(zhuǎn)狀態(tài)越健康，因而股價(jià)可能越高；另一方面，公司為提高營(yíng)運(yùn)能力經(jīng)常需降價(jià)促銷，價(jià)格下降又可能對(duì)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響，推動(dòng)股價(jià)下降。針對(duì)零售行業(yè)經(jīng)常進(jìn)行降價(jià)促銷的特點(diǎn)，提出以下假設(shè)。

假設(shè)5：股價(jià)與存貨周轉(zhuǎn)率反向變動(dòng)。

假設(shè)6：股價(jià)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反向變動(dòng)。

綜上，納入定價(jià)模型的指標(biāo)如表3-1所示

（三） 回歸模型的確定

本研究通過面板數(shù)據(jù)來分析股票價(jià)格的影響因素，而在對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸之前，首先對(duì)相關(guān)性檢驗(yàn)中篩選出來的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表3-2所示。

從表中可以看出，所篩選出來的序列均為平穩(wěn)序列。

由于橫截面數(shù)據(jù)具有固定效應(yīng)，而時(shí)間序列數(shù)據(jù)具有隨機(jī)效應(yīng)，因此首先需要對(duì)面板數(shù)據(jù)效應(yīng)模型進(jìn)行確定。常用的方法是Hausman檢驗(yàn)，其通過檢驗(yàn)個(gè)體效應(yīng)與其他解釋變量是否相關(guān)作為判斷的依據(jù)，原假設(shè)為隨機(jī)效應(yīng)模型為正確模型。檢驗(yàn)結(jié)果如下圖3-1所示。

其中，S1 為含有個(gè)體影響的變系數(shù)模型的殘差平方和，S2為變截距模型的殘差平方和，S3為無個(gè)體影響的不變系數(shù)模型的殘差平方和。若 F2 統(tǒng)計(jì)值小于給定顯著性水平下的相應(yīng)臨界值，則接受 H2 ，認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合無個(gè)體影響的不變系數(shù)模型；否則拒絕 H2 ，繼續(xù)檢驗(yàn) H1 。若 F1 統(tǒng)計(jì)值小于給定顯著性水平下的相應(yīng)臨界值，則接受 H1 ，認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合變截距模型；否則，認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合含有個(gè)體影響的變系數(shù)模型。

經(jīng)過stata12.0的操作，計(jì)算得到 F2 =1.3125693983，在95%的置信水平下， F2（525，380）=1.34923523591。所以，F(xiàn)2

四、實(shí)證分析

通過上面的分析，可以確定應(yīng)該建立具有固定效應(yīng)的無個(gè)體影響的不變系數(shù)回歸模型。下面即采用Stata12.0進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)零售業(yè)上市公司的股票價(jià)格波動(dòng)適中，其中最小值為3.85，最大值為60.9，均值為11.89763。但是每股收益的波動(dòng)相對(duì)較小，這也反映零售業(yè)上市公司的收益水平差別不是很大，這可能與我國(guó)的零售業(yè)的制度和特殊性有關(guān)。不同零售業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)較大，且大部分為虧損狀態(tài)，表明零售行業(yè)在這個(gè)時(shí)段表現(xiàn)不佳，收益狀況較差。而這76家零售行業(yè)上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率差異十分明顯，這與零售行業(yè)資金快速流轉(zhuǎn)的行業(yè)特征息息相關(guān)。

（二）相關(guān)性分析

由表中的相關(guān)系數(shù)可以看出，樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、存貨周轉(zhuǎn)率以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率之間相關(guān)系數(shù)都較小，因此不存在自相關(guān)關(guān)系。且每股收益、凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量都與股票價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系，與本文的預(yù)期結(jié)果一致。而存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與股票都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也與本文的預(yù)期一致。

（三）回歸分析

實(shí)證結(jié)果表明，模型F值為 45.87，且在1%的水平上顯著，說明因變量與自變量之間存在線性關(guān)系，線性模型成立。方程擬合優(yōu)度為0.4321，較為適中。

從回歸模型中可以看出，每股收益、凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與零售行業(yè)股票價(jià)格正相關(guān)，符合理論預(yù)期。其中對(duì)股價(jià)影響最先顯著的是每股收益指標(biāo)，因?yàn)樽鳛楹饬科髽I(yè)盈利能力的指標(biāo)，其高低直接反映出公司的盈利能力和基本面的好壞，收益高意味著公司的投資價(jià)值高，投資者愿意買進(jìn)其股票投資，股票需求增加，價(jià)格上升，因而最為顯著。

而存貨周轉(zhuǎn)率與股票價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明營(yíng)運(yùn)能力所帶來的負(fù)面效應(yīng)略超過了正面效應(yīng)，但解釋力不是太強(qiáng)，這是由于在零售行業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)時(shí)時(shí)刻刻處在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，股價(jià)波動(dòng)較大有關(guān)。

五、結(jié)論與建議

本文以滬深A(yù)股中76家零售商業(yè)類上市公司為考察對(duì)象，研究表明，有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于股價(jià)變動(dòng)的解釋能力超過80%，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息在商業(yè)股價(jià)格基本定位的確定中有著至關(guān)重要的作用。會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的影響具有全面性和多元性。盈利能力、現(xiàn)金流量、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力信息均可對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。

其中發(fā)現(xiàn)零售行業(yè)的股票價(jià)格與每股收益、凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量呈正相關(guān)，與以往的文獻(xiàn)研究成果基本相匹配，也說明了股票價(jià)格與企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流量能力有較大的關(guān)系，并且每股收益對(duì)應(yīng)的系數(shù)是這幾個(gè)因素中最高的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)股價(jià)的影響，因而投資者在考慮投資中藥行業(yè)的上市公司時(shí)，可以重點(diǎn)考慮每股收益高的企業(yè)，除此之外，可以考慮凈資產(chǎn)收益率、速動(dòng)比率和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量都較高的企業(yè)進(jìn)行投資。

而存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與零售行業(yè)股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但解釋力不是太強(qiáng)，這是由于在零售行業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)時(shí)時(shí)刻刻處在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，股價(jià)波動(dòng)較大，且大量通過采取降價(jià)促銷等手段來刺激消費(fèi)，因此該類行業(yè)投資者應(yīng)主要以風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者為主，更加傾向于短期投資，以求在短期內(nèi)追求高收益。（作者單位：蘇州大學(xué)）