張慧鵬

摘 要：人民幣加入SDR，分析匯率與人民幣國(guó)際化之間的關(guān)系，將有助于穩(wěn)定人民幣國(guó)際化的局面，將人民幣國(guó)際化和匯率進(jìn)行實(shí)證分析，得到了一些啟示，認(rèn)為未來(lái)的人民幣匯率制度應(yīng)更好地反映國(guó)際收支變化和外匯市場(chǎng)變化，促進(jìn)人民幣匯率對(duì)關(guān)鍵貨幣的綜合穩(wěn)定，目前需要改善外匯市場(chǎng)條件，創(chuàng)造人民幣雙向波動(dòng)的條件，這對(duì)促進(jìn)人民幣的境外使用和人民幣國(guó)際化有重要意義。

關(guān)鍵詞：匯率；人民幣國(guó)際化；SDR；匯率預(yù)期；SVAR

一、引言

2015年11月30號(hào)，IMF宣布將人民幣納入SDR貨幣籃（決議將于2016年10月1日生效）。這是國(guó)際社會(huì)對(duì)過(guò)去幾十年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放和人民幣國(guó)際化進(jìn)展的高度認(rèn)可，同時(shí)這也意味著中國(guó)未來(lái)將履行對(duì)世界承諾，金融體系改革和資本市場(chǎng)開(kāi)放的步伐將會(huì)加速。中國(guó)人民銀行隨后舉行的人民幣加入SDR有關(guān)情況吹風(fēng)會(huì)上，易綱副行長(zhǎng)指出，在人民幣加入SDR之后，基本匯率制度不會(huì)改變。自2005年7月21日人民幣匯改至今，人民幣兌美元、歐元、日元等國(guó)際主要貨幣匯率均出現(xiàn)較大幅度升值，人民幣的名義與實(shí)際有效匯率的升值幅度更是超過(guò)50%。過(guò)去10年內(nèi)人民幣的大幅升值已經(jīng)糾正了人民幣匯率低估現(xiàn)象，這顯著改善了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部失衡。一方面，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差占GDP比重已經(jīng)連續(xù)四年低于3%，且國(guó)際雙順差已經(jīng)被經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶逆差的新組合所取代；另一方面，中國(guó)服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重已經(jīng)持續(xù)超過(guò)了制造業(yè)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡狀況有所緩解。在人民幣加入SDR以后，更應(yīng)該關(guān)注匯率問(wèn)題，分析預(yù)測(cè)人民幣匯率的變化和趨勢(shì)，采取恰當(dāng)?shù)恼吆痛胧?，防止匯率的過(guò)度波動(dòng)，為人民幣國(guó)際化的穩(wěn)定性提供保證。

二、匯率和人民幣國(guó)際化間的關(guān)系

（一）人民幣國(guó)際化定義

人民幣國(guó)際化是指人民幣能夠跨越國(guó)界，在境外流通，成為國(guó)際上普遍認(rèn)可的計(jì)價(jià)、結(jié)算及儲(chǔ)備貨幣的過(guò)程。人民幣國(guó)際化的含義包括三個(gè)方面：第一，是人民幣現(xiàn)金在境外享有一定的流通度；第二，也是最重要的，是以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品成為國(guó)際各主要金融機(jī)構(gòu)包括中央銀行的投資工具，為此，以人民幣計(jì)價(jià)的金融市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大；第三，是國(guó)際貿(mào)易中以人民幣結(jié)算的交易要達(dá)到一定的比重。這是衡量貨幣包括人民幣國(guó)際化的通用標(biāo)準(zhǔn)，其中最主要的是后兩點(diǎn)。

（二）匯率和人民幣國(guó)際化的相互關(guān)系

人民幣國(guó)際化說(shuō)明國(guó)外居民持有了一定的人民幣或者以人民幣計(jì)價(jià)的金融類資產(chǎn)，以此作為其所持有的以不同貨幣計(jì)價(jià)的投資組合的一部分。國(guó)外的持有者將根據(jù)不同貨幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的收益率進(jìn)行投資組合調(diào)整，從而使得不同貨幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求發(fā)生變化。

當(dāng)人民幣或者預(yù)期人民幣升值，持有人民幣或則人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的人的收益將會(huì)增加，國(guó)外居民就會(huì)增加人民幣的持有，從而人民幣的需求增加，使得人民幣國(guó)際化更加穩(wěn)定；反之，若人民幣貶值或者預(yù)期其貶值，人民幣收益率將降低，持有人民幣或者以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的人收益將降低，從而減少對(duì)人民幣的持有，使得境外人民幣的需求減少，人民幣的國(guó)際化不穩(wěn)定。

同時(shí)，人民幣國(guó)際化進(jìn)展順利，那么境外的人民幣資產(chǎn)存量將會(huì)不斷增加，外國(guó)居民對(duì)人民幣的需求增加，推動(dòng)人民幣的升值；反之，若人民幣國(guó)際化進(jìn)展不順利，境外對(duì)人民幣的需求將降低，外國(guó)居民對(duì)人民幣資產(chǎn)的出售將推動(dòng)人民幣的貶值。

三、人民幣國(guó)際化、匯率和匯率預(yù)期的動(dòng)態(tài)分析

（一）指標(biāo)的選擇

現(xiàn)在，美國(guó)依然是最大的發(fā)達(dá)國(guó)家，所以匯率用直接標(biāo)價(jià)下人民幣對(duì)美元匯率的衡量，匯率的變動(dòng)用人民幣對(duì)美元匯率的變動(dòng)率絕對(duì)值衡量，人民幣國(guó)際化的指標(biāo)主要有中國(guó)人大國(guó)際貨幣研究所編制的人民幣國(guó)際化指數(shù)、境外人民幣存款、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算數(shù)額，由于人民幣國(guó)際化指數(shù)和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算數(shù)額的數(shù)據(jù)較少，所以選擇選擇境外人民幣存款作為該指標(biāo)。當(dāng)前，境外人民幣主要在中國(guó)的香港、臺(tái)灣、澳門，還有新加坡和倫敦等，因?yàn)橹袊?guó)香港的數(shù)據(jù)比其他的數(shù)據(jù)全面，且香港人民幣離岸市場(chǎng)叫活躍，所以用香港人民幣存款的和來(lái)衡量人民幣國(guó)際化程度。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和模型選擇

本文分別選取各個(gè)指標(biāo)的2005年10月到2015年10月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。香港人民幣存款數(shù)據(jù)來(lái)自香港金融管理局，人民幣匯率來(lái)自《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》，而匯率變化率對(duì)匯率進(jìn)行處理即可獲得。

本文選擇SVAR模型來(lái)分析人民幣國(guó)際化和人民幣匯率之間的關(guān)系，相比于VAR模型，該模型加入了內(nèi)生變量的當(dāng)期值，能更好的分析各變量間的關(guān)系。也就是說(shuō)，用SVAR模型研究境外人民幣存款（dprmb），人民幣匯率（e），匯率變動(dòng)率（be%）之間的關(guān)系。含有3個(gè)變量的P階SVAR模型表示如下：

其中

為了減輕或者消除異方差，除匯率變化率外，均采用自然對(duì)數(shù)形式。

（三）模型建立與分析

SVAR模型要求模型內(nèi)生變量必須滿足平穩(wěn)性，所以先進(jìn)性平穩(wěn)性檢驗(yàn)，平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表1，lndprmb和lne在10%的顯著水平下依然是非平穩(wěn)序列，但是它們的一階差分序列都在5%的顯著水平下拒絕存在單位根的假設(shè)，因而是平穩(wěn)的時(shí)間序列。be在5%的顯著水平下就是平穩(wěn)的時(shí)間序列。因此可以以lndprmb、lne和be構(gòu)建VAR模型，然后經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，選擇滯后階數(shù)2階。在進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)VAR模型所有的根模的倒數(shù)小于1，都位于單位圓之內(nèi)，因此該VAR模型是穩(wěn)定的。

在VAR模型基礎(chǔ)上構(gòu)建SVAR模型。短期約束是基于AB- 型 SVAR 模型，可識(shí)別條件一般假設(shè)結(jié)構(gòu)信息有單位方差，因此對(duì)矩陣B的約束為對(duì)角陣，以致獲得沖擊的標(biāo)準(zhǔn)偏差。A矩陣主對(duì)角元素一般設(shè)為1，對(duì) A 矩陣的約束相當(dāng)于對(duì)C0 矩陣施加約束，即對(duì)變量間同期相關(guān)關(guān)系的約束。根據(jù)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)情況，由于時(shí)滯的原因，施加如下的約束條件：當(dāng)期匯率的變動(dòng)率不會(huì)影響當(dāng)期的匯率，即-C12=0；當(dāng)期境外人民幣存款也不會(huì)影響當(dāng)期匯率變動(dòng)率，即-C23=0；當(dāng)期境外人民幣存款不會(huì)影響當(dāng)期匯率，即-C13=0。

在上述SVAR模型估計(jì)的基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法，來(lái)考察匯率、匯率變動(dòng)率及人民幣國(guó)際化之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，此處將沖擊的期限作用期限設(shè)定為了10個(gè)月。

（四）脈沖響應(yīng)分析

1.人民幣匯率和境外人民幣存款對(duì)匯率變動(dòng)率的動(dòng)態(tài)影響

根據(jù)圖三第一行第三列，可以看到匯率變動(dòng)對(duì)于匯率的一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)為正，且第二期達(dá)到最大，之后這種響應(yīng)逐漸下降。由此可見(jiàn)，當(dāng)匯率上升，即人民幣貶值，匯率變動(dòng)率會(huì)上升，反之，當(dāng)匯率下降，人民幣升值時(shí)，匯率變動(dòng)率會(huì)變小。根據(jù)第一行第2列，可以看到匯率變動(dòng)率對(duì)于境外人民幣存款的一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)為負(fù)，即境人民幣存款額增加時(shí)，匯率變動(dòng)率會(huì)減少。

2.人民幣匯率和匯率變動(dòng)率對(duì)境外人民幣存款的動(dòng)態(tài)影響。

根據(jù)圖3中第二行第一列，看到境外人民幣存款對(duì)于匯率變動(dòng)率的一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)為負(fù)，當(dāng)匯率變動(dòng)率每增加1%，即人民幣貶值時(shí)，境外人民幣存款會(huì)減少，也就是說(shuō)當(dāng)匯率變動(dòng)率下降，即人民幣升值時(shí)，境外人民幣存款會(huì)增加。根據(jù)圖3中第二行第2列，看到境外人民幣存款對(duì)自身的影響為正，且逐年增加，說(shuō)明境外人民幣存款對(duì)自身是正的響應(yīng)。根據(jù)圖3中第二行第三列，看到境外人民幣存款對(duì)于匯率的一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)幾乎為0。

3.人民幣匯率變動(dòng)率和境外人民幣存款對(duì)匯率的動(dòng)態(tài)影響。

根據(jù)圖3第3行第一列，在當(dāng)期給匯率變動(dòng)率一個(gè)正的沖擊后，匯率對(duì)該沖擊的響應(yīng)為正，而且正響應(yīng)不斷增加。由此可見(jiàn)，隨著匯率變動(dòng)的加大，匯率會(huì)上升，即人民幣將貶值，而且匯率變動(dòng)率對(duì)匯率的影響明顯具有時(shí)滯，隨著期限的增加，這種影響逐漸顯現(xiàn)出來(lái)；根據(jù)圖3第二列，在當(dāng)期給境外人民幣存款一個(gè)正的沖擊后，匯率對(duì)該沖擊的響應(yīng)為負(fù)，而且負(fù)響應(yīng)不斷增加。由此可見(jiàn)，隨著境外人民幣存款的增加，匯率會(huì)下降，即人民幣將升值。

四、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

根據(jù)脈沖響應(yīng)分析，人民幣匯率波動(dòng)率增加不利于境外人民幣存款增加，即不利于人民幣國(guó)際化。人民幣國(guó)際化與匯率之間關(guān)系的實(shí)證分析得到的結(jié)論與理論分析的結(jié)論是一致的，對(duì)于我國(guó)，目前人民幣升值對(duì)人民幣國(guó)際化的有利影響大于不利影響，所以人民幣升值會(huì)促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

（二）建議

本文研究結(jié)果得到如下啟示：

第一， 境外人民幣存款規(guī)模變動(dòng)不僅會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率變動(dòng)，還有助于形成人民幣升（貶） 值預(yù)期，這意味著隨著境外人民幣存款規(guī)模的積累和人民幣國(guó)際化程度的不斷提高，國(guó)際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)偏好變化在人民幣匯率形成機(jī)制中將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。如果際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有偏好突然增強(qiáng)，境外人民幣存款規(guī)模的急劇擴(kuò)大將使人民幣面臨極大的升值壓力；相反，如果國(guó)際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有偏好突然下降，其對(duì)于人民幣資產(chǎn)的拋售，將導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)供給的意外增加，使人民幣遭受極大的貶值壓力。

第二，人民幣升值或升值預(yù)期雖然對(duì)境外人民幣存款規(guī)模的擴(kuò)大具有一定的促進(jìn)作用，但人民幣升值速度過(guò)快反而不利于境外人民幣存款規(guī)模積累和人民幣國(guó)際化程度的提高。因此， 維持人民幣漸進(jìn)、小幅升值策略依然是當(dāng)前最佳的政策選擇。未來(lái)隨著人民幣匯率制度的善， 人民幣匯率越來(lái)越趨近于合理區(qū)間，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，維持國(guó)際投資者對(duì)人民幣未來(lái)價(jià)格穩(wěn)定性的信心，則是人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略順利推進(jìn)的重要保障。（作者單位：鄭州大學(xué)商學(xué)院）

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