田麗群+萬萌

摘 要：本文借鑒Richardson投資期望模型，以我國(guó)制造業(yè)上市公司2009年-2014年的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，以研究金融負(fù)債異質(zhì)性對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司投資行為的作用，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：（1）制造業(yè)企業(yè)一方面存在濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資的行為，但另一方面自由現(xiàn)金流的存在也緩解了企業(yè)的投資不足；（2）金融負(fù)債異質(zhì)性可以通過抑制自由現(xiàn)金流以弱化制造業(yè)企業(yè)的過度投資行為，但金融負(fù)債異質(zhì)性反而促進(jìn)了制造業(yè)企業(yè)投資不足。

關(guān)鍵詞：金融負(fù)債異質(zhì)性；過度投資；投資不足

一、引言

雖然我國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的總額自2008年金融危機(jī)以來呈現(xiàn)出較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2009年的58817.36億元增長(zhǎng)到2014年的166918.32億元，但從2012年開始，每年的增長(zhǎng)率卻在一路下降，2011年至2014年的增長(zhǎng)率分別為37.66%、21.81%、17.92%、13.26%。尤其從2014下半年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入了下行通道，制造業(yè)呈現(xiàn)的問題尤為嚴(yán)重。為了我國(guó)制造業(yè)企業(yè)在結(jié)構(gòu)升級(jí)和轉(zhuǎn)型的道路上合理配置資源，跟上工業(yè)4.0的步伐，如何抑制制造業(yè)企業(yè)的非效率投資行為，成為本文研究的主題。針對(duì)這一主題，并考慮到我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的主要資金渠道是債務(wù)籌資，因此，本文主要從我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的金融負(fù)債著手，以研究金融負(fù)債異質(zhì)性對(duì)制造業(yè)上市公司投資行為的影響。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

1.代理理論

代理問題往往體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是股東與管理層的代理問題，二是股東與債權(quán)人的代理問題，由于個(gè)人效用的影響以及權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)差異，導(dǎo)致了企業(yè)的非效率投資行為（Jensen&Meckling，1976；Myers，1977）。一方面，由于管理層個(gè)人效用以及風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的影響，會(huì)導(dǎo)致投資不足或過度投資的非效率投資行為的產(chǎn)生。另一方面，由于權(quán)益人（股東與債權(quán)人）之間承受風(fēng)險(xiǎn)的差異，股東出于自身利益的權(quán)衡會(huì)導(dǎo)致“資產(chǎn)替代或投資不足的問題”。

2.自由現(xiàn)金流假說

Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說指出，有效的融資結(jié)構(gòu)可以對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行約束。該假說認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，管理層往往不愿把自由現(xiàn)金流分配給投資者，而是用自由現(xiàn)金流盲目的進(jìn)行投資，以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，形成“壕溝效應(yīng)”。

3.債務(wù)治理效應(yīng)

債務(wù)的約定性條款使企業(yè)經(jīng)理層在進(jìn)行投資決策時(shí)更合理，從而發(fā)揮財(cái)務(wù)治理效用。Hart（1995）等發(fā)現(xiàn)負(fù)債對(duì)管理層的非效率投資行為有一定的抑制作用，于是印證了負(fù)債融資能夠?qū)^度投資進(jìn)行抑制的功能假說。并且Jose（2013）實(shí)證表明，短期借款可以減輕經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。而從債務(wù)異質(zhì)性來看，胡建雄、談詠梅（2015）的實(shí)證研究表明，債務(wù)異質(zhì)性具有兩面性：在債務(wù)來源異質(zhì)性抑制了過度投資行為的同時(shí)，債務(wù)期限異質(zhì)性促進(jìn)過度投資。并且，胡建雄、茅寧（2015）的研究也證實(shí)了債務(wù)來源異質(zhì)性的債務(wù)治理效應(yīng)。

三、研究假設(shè)

制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中一直處于重要的地位，但隨著科學(xué)技術(shù)的快速發(fā)展以及環(huán)保意識(shí)的不斷加強(qiáng)，我國(guó)制造業(yè)資源消耗的粗放發(fā)展方式已不能滿足經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的要求，因此，制造業(yè)應(yīng)加快供給側(cè)改革，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。在轉(zhuǎn)型和升級(jí)階段，怎樣合理配置企業(yè)資源，把大量的資金投放到合理的領(lǐng)域是解決制造業(yè)企業(yè)優(yōu)化升級(jí)的關(guān)鍵。但由于現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的背景，股東與經(jīng)理層二者之間代理問題的存在，導(dǎo)致企業(yè)過度投資或投資不足的非效率投資行為的產(chǎn)生。在大中型制造企業(yè)中，結(jié)合我國(guó)企業(yè)改制的歷史背景，大多都是國(guó)有企業(yè)或有國(guó)有企業(yè)的影子，導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象在很多制造業(yè)上市公司中較為嚴(yán)重，從而企業(yè)的很多重大決策取決于內(nèi)部人偏好的傾向較大。而經(jīng)理人所利用的資源主要來自于除股權(quán)資本后金融負(fù)債，特別是國(guó)有制造業(yè)企業(yè)，由于具有先天的債務(wù)籌資優(yōu)勢(shì)，更加劇了企業(yè)濫用自由現(xiàn)金流導(dǎo)致過度投資的現(xiàn)象。如解陸一（2013）研究發(fā)現(xiàn)銀行貸款對(duì)不同所有制企業(yè)投資效率存在不同影響。銀行貸款為國(guó)有企業(yè)充當(dāng)了流動(dòng)性的作用，而沒有起到債務(wù)治理效應(yīng)。再如，孔東民和馮曦（2012）的研究表明，現(xiàn)金股利的派發(fā)能有效制約企業(yè)過度投資行為，經(jīng)常派現(xiàn)的公司較非經(jīng)常派現(xiàn)的公司有更顯著的效果。

基于上述我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的背景及相關(guān)研究表明，金融負(fù)債對(duì)企業(yè)非效率投資行為的作用并非單一。并考慮到胡建雄、談詠梅（2015）的研究成果及債務(wù)治理作用的兩面性，本文提出如下假設(shè)。

H1：制造業(yè)企業(yè)的金融負(fù)債異質(zhì)性與過度投資負(fù)相關(guān)。

H2：制造業(yè)企業(yè)的金融負(fù)債異質(zhì)性與投資不足正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本文提取A股市場(chǎng)上海證券交易所上市的制造業(yè)公司2009年-2014年相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由于在運(yùn)用Richardson投資期望模型以及非效率投資模型進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，需采用滯后一期的數(shù)據(jù)，其實(shí)際樣本期間是2010年-2014年。另外，在進(jìn)行樣本篩選為保證數(shù)據(jù)的相對(duì)有效性，做了如下處理：（1）剔除ST、PT等被特殊處理的上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司并對(duì)一些極端值或特殊值進(jìn)行剔除。最終，獲得401家上市公司6年的數(shù)據(jù)，即樣本量為2406個(gè)數(shù)值，在滯后一期后的實(shí)際樣本量為2005個(gè)數(shù)值。本文借助的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews6.0。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)，OI和UI是通過模型（1）回歸后所得的正負(fù)殘差，從中可以看出樣本中投資不足的企業(yè)更普遍，但是從均值可以看出樣本中投資過度的情況更嚴(yán)重。

2.回歸結(jié)果與分析

本文根據(jù)所構(gòu)建的模型對(duì)所研究的變量進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)，多元回歸結(jié)果見表3。

從表3的回歸結(jié)果表明：（1）在制造業(yè)上市公司中，債務(wù)水平并沒有發(fā)揮出財(cái)務(wù)治理作用，反而促進(jìn)了企業(yè)的過度投資行為，但并不顯著，這可能與所有權(quán)性質(zhì)有關(guān)，“預(yù)算軟約束”ii抵消了負(fù)債的治理效應(yīng)；OI與FCFi，t的相關(guān)系數(shù)為0.299，并且在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流與過度投資的正向關(guān)系；引入FCFi，t*FDH交叉項(xiàng)后，其與OI的相關(guān)系數(shù)為-0.257，并且非常顯著，表明金融負(fù)債對(duì)制造業(yè)上市公司的過度投資行為可以有效的發(fā)揮財(cái)務(wù)治理效用，這也驗(yàn)證了H1。（2）在樣本公司中，負(fù)債率的上升刺激了制造業(yè)上市公司的投資不足行為，這也表現(xiàn)出了債務(wù)水平對(duì)企業(yè)的負(fù)面作用，特別是在資金缺乏的企業(yè)中，債務(wù)的約束條款更加刺激了企業(yè)的投資不足行為；FCFi，t與UI的相關(guān)系數(shù)為0.485并且顯著，由于在樣本中UI取的負(fù)值，所以自由現(xiàn)金流與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，可以有效緩解制造業(yè)上市公司的投資不足情況；在引入金融負(fù)債異質(zhì)性后，F(xiàn)CFi，t*FDH與企業(yè)投資不足顯著正相關(guān)，這說明負(fù)債異質(zhì)性弱化了自由現(xiàn)金流的充足性，而使投資不足的企業(yè)缺乏現(xiàn)金流來補(bǔ)充投資，同時(shí)也驗(yàn)證了H2。

綜上所述，金融負(fù)債異質(zhì)性體現(xiàn)出了對(duì)制造業(yè)上市公司治理作用的兩面性，即抑制了企業(yè)過度投資行為，也惡化了企業(yè)的投資不足行為；從公司治理的實(shí)證結(jié)果來看，高管薪酬、獨(dú)立董事占比以及第一大股東持股比例均沒有在企業(yè)非效率投資上發(fā)揮出較好的治理作用。

六、主要結(jié)論與政策建議

隨著供給側(cè)改革的提出和不斷深入，高效利用有限資源和保護(hù)環(huán)境成了我國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中考慮的重要問題，這也對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資效率提出更高的要求。本文借鑒Richardson投資期望模型已測(cè)量我國(guó)制造業(yè)上市公司非效率投資程度，研究企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)其的影響。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)自由現(xiàn)金流在抑制投資不足方面有效的體現(xiàn)了財(cái)務(wù)治理效用，但惡化了制造業(yè)上市公司的過度投資行為。在進(jìn)一步引入金融負(fù)債異質(zhì)性這一變量后，發(fā)現(xiàn)金融負(fù)債異質(zhì)性可以通過抑制自由現(xiàn)金流而弱化企業(yè)的過度投資傾向，但對(duì)自由現(xiàn)金流彌補(bǔ)制造業(yè)企業(yè)投資不足的作用有所削弱。針對(duì)所得結(jié)論，提出以下建議：

（1）基于“預(yù)算軟約束”問題，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信貸資金的審批，應(yīng)著重關(guān)注借款企業(yè)的發(fā)展前景、投資項(xiàng)目的可行性。另外，應(yīng)完善銀行對(duì)貸出資金使用的管控機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)資金使用的監(jiān)督力度，使企業(yè)能有效的利用信貸資金。

（2）基于金融負(fù)債異質(zhì)性對(duì)制造業(yè)企業(yè)過度投資行為的財(cái)務(wù)治理作用。企業(yè)一方面應(yīng)該合理制定股利政策，以把多余的現(xiàn)金流及時(shí)的分配給股東，另一方面，企業(yè)治理層或董事會(huì)應(yīng)該開辟多渠道的籌資方式，公司債券以及從其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行籌資，而不局限于銀行借款，以合理安排金融負(fù)債的結(jié)構(gòu)和比例。

（3）本文的實(shí)證結(jié)果表明，在我國(guó)制造業(yè)上市公司中，相關(guān)的公司治理變量并沒有有效的抑制制造業(yè)上市公司的非效率投資行為，這說明經(jīng)理層并沒有遵從股東利益最大化的原則進(jìn)行合理投資，而是在一定程度上以“個(gè)人效用最大化”盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?；蜻^度規(guī)避項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，摧殘了公司價(jià)值。因此，在我國(guó)制造業(yè)上市公司中，應(yīng)加大所有制的改革力度，發(fā)揮混合所有制的優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化我國(guó)制造業(yè)上市公司的治理結(jié)構(gòu)，以充分發(fā)揮其治理效應(yīng)。

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作者簡(jiǎn)介：田麗群，湖南師范大學(xué)商學(xué)院企業(yè)管理專業(yè)研究生；萬萌，湖南師范大學(xué)商學(xué)院企業(yè)管理專業(yè)研究生