王娟

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)行董事會(huì)11月30日宣布，批準(zhǔn)人民幣進(jìn)入SDR，并于2016年10月1日起生效，雖然權(quán)重僅為10.92%。但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球金融體系的重要里程碑，也是對(duì)中國(guó)政府此前改革貨幣與金融體系所取得進(jìn)展的承認(rèn)。從宏觀層面來(lái)看，人民幣納入SDR主要有兩方面的影響。一方面，有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，從而使中國(guó)經(jīng)濟(jì)能更好地融入全球金融體系。另一方面，也有利于SDR代表性和吸引力的增強(qiáng)，從而有利于國(guó)際貨幣體系的增強(qiáng)。

一、人民幣加入SDR對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的影響

人民幣國(guó)際化是指：人民幣能夠跨越國(guó)境，在境外流通，成為國(guó)際普遍認(rèn)可的計(jì)價(jià)、結(jié)算及儲(chǔ)備貨幣的過(guò)程。人民幣國(guó)際化回顧歷程，主要分為兩個(gè)方面：貿(mào)易項(xiàng)目自由化和資本項(xiàng)目自由化，包括下面三個(gè)不同的階段：

（一）人民幣國(guó)際化進(jìn)程的開始，源于1993年經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣自由兌換。之后人民幣匯率制度改革又于1994年實(shí)行，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

（二）跨境貿(mào)易中的人民幣結(jié)算，從2008年開展試點(diǎn)到2011年擴(kuò)展到全國(guó)，使人民幣匯率形成機(jī)制得到發(fā)展，但截至2011年8月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算主要是經(jīng)常項(xiàng)目下的。自2011年起，將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算擴(kuò)展至部分資本項(xiàng)目，目前仍處于探索階段。

（三）隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的規(guī)模不斷擴(kuò)大，對(duì)于離岸人民幣市場(chǎng)的需求也越來(lái)越強(qiáng)烈。從2008年開始，我國(guó)便嘗試建設(shè)離岸人民幣市場(chǎng)。香港首先成為人民幣離岸中心，隨后有新加坡、倫敦、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)均形成具有一定規(guī)模的離岸人民幣市場(chǎng)。目前，我國(guó)建立簽署貨幣互換協(xié)議的國(guó)家和地區(qū)為32個(gè)。

（四）人民幣離岸債券市場(chǎng)的發(fā)展豐富了人民幣投資形式，也推動(dòng)境外人民幣回流機(jī)制的建立。

（五）人民幣國(guó)際化的發(fā)展離不開金融市場(chǎng)的支撐，在此過(guò)程中，需要不斷開放金融體系，不斷放松金融管制，需要一個(gè)發(fā)達(dá)而且市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)。

2008年金融危機(jī)后，由于美元貶值給全球的匯率造成了巨大影響，因此各國(guó)紛紛尋找新的投資方向。此時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻仍保持著高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)：中國(guó)在2010年趕超日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體；中國(guó)在2013年已經(jīng)成為全球第一大貨物貿(mào)易國(guó)?？墒桥c此同時(shí)人民幣的國(guó)際地位卻未能跟上經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，人民幣對(duì)國(guó)際大宗商品的定價(jià)權(quán)和結(jié)算權(quán)也因此受到了極大影響，進(jìn)而制約了貿(mào)易的進(jìn)一步發(fā)展。因此，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程便被提上日程，這不僅有利于我國(guó)的發(fā)展，對(duì)確定新型國(guó)際貨幣格局也至關(guān)重要。首先，人民幣國(guó)際化有利于搶占大宗商品的定價(jià)權(quán)。中國(guó)的貿(mào)易發(fā)展規(guī)模一直處于上升的態(tài)勢(shì)，并于2013年躍居全球第一。雖然我國(guó)對(duì)大宗商品有著極大的進(jìn)口需求，但是我國(guó)在大宗商品上的議價(jià)能力并不強(qiáng)，為了應(yīng)對(duì)每年約30%—40%的大宗商品價(jià)格波動(dòng)，國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)企業(yè)會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模的套保支出，無(wú)形中增加了進(jìn)口企業(yè)的成本。而人民幣國(guó)際化后，國(guó)際貿(mào)易流通范圍和議價(jià)能力都會(huì)增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)進(jìn)口企業(yè)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之降低，從而降低進(jìn)口企業(yè)成本。其次，符合國(guó)際貨幣體系改革的要求。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的缺陷日益明顯，因此對(duì)于現(xiàn)行體系的改革迫在眉睫。而中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體的代表，如果能提升自己貨幣的地位，無(wú)疑對(duì)于新型國(guó)際貨幣體系的建立以及世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有著無(wú)可比擬的重要性。最后，人民幣國(guó)際化有助于降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)際貿(mào)易和金融交易結(jié)算貨幣主要是美元，造成對(duì)美元的依賴，對(duì)匯率波動(dòng)也尤其敏感。而人民幣國(guó)際化之后，人民幣也可以作為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣，中國(guó)企業(yè)面對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口將有效縮小。此外，隨著中國(guó)金融業(yè)的不斷改革和開放，以外幣計(jì)價(jià)的基金等金融產(chǎn)品規(guī)模不斷上升，這些產(chǎn)品面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)也不斷擴(kuò)大，而人民幣國(guó)際化后有助于改善這種狀況。

（六）人民幣國(guó)際化是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，發(fā)展也到了一個(gè)新的階段，SDR為人民幣提供了一個(gè)更廣闊的平臺(tái)，在這個(gè)平臺(tái)上，人民幣會(huì)有跳躍式的發(fā)展，在國(guó)際社會(huì)上無(wú)疑會(huì)增加對(duì)人民幣的信心，成為人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的里程碑。其實(shí)際意義有兩點(diǎn)：從內(nèi)部看，能進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開放。人民幣加入SDR，能對(duì)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革和匯率形成機(jī)制改革形成倒逼機(jī)制，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，提高它的寬度和深度，并對(duì)資本項(xiàng)目的可自由兌換起到一定的推動(dòng)作用，從而為下階段的人民幣國(guó)際化奠定基礎(chǔ)。從外部看，無(wú)論是“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，還是促進(jìn)亞投行、金磚銀行等多邊金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，都離不開人民幣的參與。但值得注意的一點(diǎn)是：人民幣能夠順利加入SDR，代表人民幣的重要性被認(rèn)可，但人民幣國(guó)際化不是必須要通過(guò)SDR才能完成，因?yàn)榇蟛糠重泿哦疾辉赟DR里邊。人民幣要想國(guó)際化必然需要金融改革的配合，然而各項(xiàng)改革的進(jìn)行不可能一蹴而就，需要循序漸進(jìn)地推進(jìn)。因此，加入SDR只是金融體系改革的催化劑，短期來(lái)看其實(shí)際意義要遠(yuǎn)小于其象征意義，即打通人民幣循環(huán)流通的系統(tǒng)，便利更多海外機(jī)構(gòu)、國(guó)家以人民幣作投資是最重要的，這個(gè)最終跟金融市場(chǎng)開放相掛鉤。目前，人民幣國(guó)際化過(guò)程仍然有許多問(wèn)題需要解決，加入SDR確實(shí)起到一定的助推作用，但要想從根本上解決這些問(wèn)題，仍然需要國(guó)家政策與市場(chǎng)力量的共同驅(qū)動(dòng)，如果匯率和貨幣政策持續(xù)保持穩(wěn)定，金融體制改革成熟，人民幣國(guó)際化自然是一個(gè)水到渠成的過(guò)程，但這個(gè)改變的過(guò)程是漫長(zhǎng)的，切忌冒進(jìn)。

首先，我國(guó)沒(méi)有完善的金融市場(chǎng)發(fā)展，自由化和市場(chǎng)化的程度均不高，并沒(méi)有達(dá)到人民幣國(guó)際化所需要的高度。比如，我國(guó)金融市場(chǎng)體系的缺陷，導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不暢通。自2014年我國(guó)開始降息，可是這并沒(méi)有達(dá)到國(guó)債收益率和資金利率預(yù)期的效果，事實(shí)說(shuō)明利率政策的調(diào)整對(duì)整體利率結(jié)構(gòu)的影響力不是很大。還有我國(guó)的人民幣離岸市場(chǎng)交易的迅速發(fā)展，其中有一部分已經(jīng)具有一定規(guī)模，但是這些市場(chǎng)上交易的人民幣遠(yuǎn)非標(biāo)準(zhǔn)的離岸貨幣。人民幣如果想成為國(guó)際貨幣，發(fā)達(dá)的離岸市場(chǎng)是不可或缺的。與此同時(shí)，人民幣在岸市場(chǎng)的發(fā)展也不盡如人意，不急發(fā)展速度緩慢，體制和機(jī)制障礙也較多，未來(lái)的發(fā)展還有待進(jìn)一步提高。其次，資本項(xiàng)目管制程度仍相對(duì)較高。自1993開始，人民幣便實(shí)現(xiàn)了在經(jīng)常項(xiàng)目下的可自由兌換，自2011年開始，我國(guó)也開始致力于資本項(xiàng)目的開放，但資本項(xiàng)目的很多方面仍然受到管制，主要包括對(duì)證券、資本和短期資本流動(dòng)的管制。目前，除了FDI可以自由流動(dòng)、開放“滬港通”外，其他資本交易，尤其是短期資本流動(dòng)，仍然受到控制。在不可完全兌換的情況下，人民幣很難被居民和非居民廣泛接受。最后，人民幣匯率仍相對(duì)缺乏彈性。雖然我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，完善了人民幣中間價(jià)形成機(jī)制，但這并不是真正的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率的波動(dòng)依然相對(duì)較小，例如，通過(guò)對(duì)6個(gè)月美元期權(quán)隱含波動(dòng)率測(cè)算，境內(nèi)人民幣匯率在2014年的波動(dòng)僅為2.2%，在20多種主要貨幣和新興市場(chǎng)貨幣中排名墊底。匯率彈性過(guò)小，一方面會(huì)降低人民幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力，另一方面也會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率偏離均衡水平的程度擴(kuò)大，使貨幣價(jià)格進(jìn)一步偏離真實(shí)水平。尤其是當(dāng)人民幣完全完全可自由兌換及資本項(xiàng)目完全開放后，要想保持中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，就必須要建立彈性匯率制度，對(duì)于人民幣國(guó)際化也是至關(guān)重要。

二、人民幣國(guó)際化與國(guó)際貨幣體系改革

（一）從SDR的發(fā)展看國(guó)際貨幣體系改革

在20世紀(jì)60年代，布雷頓森林體系遭到質(zhì)疑，而美元也處于極大的危機(jī)之中，國(guó)際清償力不足，也是人們紛紛開始質(zhì)疑以美元為中心的國(guó)際貨幣體系，并開始關(guān)注其缺陷。此時(shí)，法國(guó)率先提出對(duì)現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系進(jìn)行改革，意圖改變以美元作為單一儲(chǔ)備貨幣的格局，建立一個(gè)新的國(guó)際貨幣體系，于是SDR應(yīng)運(yùn)而生，而當(dāng)前超主權(quán)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的提出與SDR創(chuàng)立的背景極其相似。

在設(shè)立SDR之初，美國(guó)想用它代替黃金儲(chǔ)備，擴(kuò)大IMF貸款能力的同時(shí)，能夠彌補(bǔ)美國(guó)國(guó)際收支逆差的情況，并減少美元外流。同時(shí)SDR是成員國(guó)在IMF“特別提款帳戶”上的一種帳面資產(chǎn)，各成員國(guó)可以憑SDR向IMF提取資金，具有和黃金、外匯相類似的作用，成為黃金儲(chǔ)備和美元儲(chǔ)備的補(bǔ)充。從SDR在國(guó)際儲(chǔ)備的比重以及SDR在成員國(guó)間的分配來(lái)看，SDR的創(chuàng)立并未改變國(guó)際貨幣體系的格局，也未消除國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位不對(duì)稱的顯現(xiàn)，只是為了讓美元危機(jī)和國(guó)際清償力不足的情況得到緩沖，并以此來(lái)改善以美元為中心單一儲(chǔ)備貨幣的國(guó)際貨幣制度，繼續(xù)維系美元的主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位和布雷頓森林體系，IMF也只是希望通過(guò)引進(jìn)SDR來(lái)解決黃金儲(chǔ)備不足和美元信心問(wèn)題。

作為歷史上第一次由人類集體創(chuàng)造的一種新型國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)—SDR在誕生之前就被寄予厚望成為主要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，但為何最終沒(méi)能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)？主要有兩方面原因，一是SDR本身固有的缺陷，二是國(guó)際貨幣體制的弊端。

目前國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系改革的方向主要有兩個(gè)：一是建立新的超主權(quán)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，二是擴(kuò)大SDR的作用。然而無(wú)論選擇哪條路徑，要突破現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的禁錮，首先而且最重要的是解決如下兩大問(wèn)題：一是如何制約主要國(guó)家超額發(fā)行貨幣的沖動(dòng)，二是如何解決國(guó)際貨幣體系固有的問(wèn)題——“特里芬難題”。

三、人民幣國(guó)際化與國(guó)際貨幣體系改革

國(guó)際貨幣體系從創(chuàng)立至今大致經(jīng)歷了金本位、布雷頓森林體系、牙買加體系等，每一次制度的變更和更迭都順應(yīng)了時(shí)代的要求，也消除了原有體制的一些弊端，見證了人類的進(jìn)步，然而無(wú)論如何變革，仍有一些無(wú)法破解的難題，因此至今仍沒(méi)有一個(gè)完美無(wú)缺的貨幣體系。

（一）特里芬難題

特里芬悖論是經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬于1960年提出來(lái)的，是布雷頓森林體系的致命缺陷并導(dǎo)致其崩潰，時(shí)至今日，這一難題依然無(wú)人能解。但特里芬難題并不是只針對(duì)布雷頓森林體系，也包含了對(duì)現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的反思。無(wú)論是以單個(gè)還是多個(gè)國(guó)家貨幣作為世界儲(chǔ)備貨幣，都會(huì)引起儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的自身貨幣政策目標(biāo)與各國(guó)對(duì)儲(chǔ)備貨幣的要求發(fā)生矛盾矛盾。

（二）斯蒂格利茨怪圈

一些新興市場(chǎng)國(guó)家以較高的成本從發(fā)達(dá)國(guó)家引進(jìn)了過(guò)剩資本后，又以購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和證券投資等低收益形式把借來(lái)的資本倒流回去，即新興市場(chǎng)國(guó)家以資金支援發(fā)達(dá)國(guó)家，我們把國(guó)際資金循環(huán)中出現(xiàn)的這種現(xiàn)象稱為“斯蒂格利茨怪圈”。然而，即使各新興經(jīng)濟(jì)體都意識(shí)到持有美元得不償失，但仍然無(wú)法改變這一現(xiàn)狀。問(wèn)題在于現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系本身，國(guó)際貨物貿(mào)易多采用美元計(jì)價(jià)，美國(guó)國(guó)債也被認(rèn)為安全性最高的投資方式。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，任何單一主權(quán)貨幣作為世界儲(chǔ)備貨幣都難以克服特里芬難題，即使SDR作為一種超主權(quán)儲(chǔ)備資產(chǎn)，由于SDR中的大多數(shù)份額都集中在幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，特里芬難題仍然難以避免。如果SDR總額中占比重最高的幾個(gè)國(guó)家國(guó)際收支長(zhǎng)期存在逆差，因此它們選擇動(dòng)用分配的SDR支付國(guó)際收支逆差，但由于SDR不能兌換成其它儲(chǔ)備資產(chǎn)，這個(gè)過(guò)程如果再持續(xù)下去必然導(dǎo)致SDR的過(guò)剩和貶值，引發(fā)新的“特里芬難題”。因此，國(guó)際貨幣體系改革的重點(diǎn)在于，創(chuàng)造一種新的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，但與以往不同的是，這一新的儲(chǔ)備貨幣既要與主權(quán)國(guó)家脫鉤又要保持幣值長(zhǎng)期穩(wěn)定，才能避免主權(quán)信用貨幣作為儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在缺陷。而人民幣國(guó)際化正順應(yīng)了這一潮流，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的不斷增長(zhǎng)以及現(xiàn)有貨幣體系缺陷的凸顯，人民幣已經(jīng)成為一個(gè)不容忽視的元素，多元主權(quán)貨幣體系的構(gòu)建迫切需要將人民幣納入其中。

四、結(jié)語(yǔ)

何為國(guó)際化？這是一個(gè)徹底的開放過(guò)程，不僅在于人民幣融入世界貨幣體系，而且資本市場(chǎng)和貿(mào)易市場(chǎng)均要實(shí)現(xiàn)自由化，因資金大量的流入和流出，會(huì)更大的波動(dòng)市場(chǎng)。同時(shí)，由于每個(gè)國(guó)家不同的監(jiān)管及政策，就會(huì)導(dǎo)致縮小本國(guó)的控制權(quán)，這樣就會(huì)使需要管理的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越多。因此在現(xiàn)今的的國(guó)際貨幣體系背景下，人民幣國(guó)際化的步伐應(yīng)該穩(wěn)中有進(jìn)，范圍也應(yīng)從小到大。（作者單位為華東政法大學(xué)商學(xué)院）