宋澤龍

摘 要：本文首先引入了金融抑制和金融深化的概念，其次簡要回顧了迄今為止中國的利率市場化改革之路，并對利率市場化改革給中國金融體系可能造成的影響進(jìn)行了預(yù)測分析，為進(jìn)一步分析探討與金融自由化相關(guān)的深層次問題做了鋪墊。利率市場化是金融自由化過程中的重要組成部分，梳理并把握兩者之間的關(guān)系，對于成功推動中國金融自由化進(jìn)而促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展具有深遠(yuǎn)的作用和意義。

關(guān)鍵詞：金融抑制；金融深化；金融自由化；利率市場化

一、引言

金融對經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展的作用獲得了幾乎所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)同，通常包括：動員儲蓄并將其轉(zhuǎn)化為有效投資、收集并處理信息、風(fēng)險交易和管理的便利化、分享經(jīng)濟(jì)增長成果等。2008年的金融危機(jī)再次證明，在資本流動越發(fā)自由的今天，一個運轉(zhuǎn)良好的金融體系對社會經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展所起到的至關(guān)重要的作用。

目前，多數(shù)發(fā)展中國家的金融業(yè)都不是很發(fā)達(dá)，也并不成熟，其中很重要的一個原因就是金融抑制（financial repression），即對金融業(yè)采取一些人為的限制，比如對存貸款利率管制以保證銀行的盈利并壓低企業(yè)的資金成本、引導(dǎo)資金投向重點產(chǎn)業(yè)、資金配給等。其中，尤以對利率的管制為主要特征。金融抑制是許多發(fā)展中國家都經(jīng)歷過的過程，早期資本對于發(fā)展中國家而言是最稀缺的要素之一，為此可能付出的市場成本很高。在這種情況下，金融抑制也就成為了一個自然的選擇。

然而，肖（Edward Shaw）和麥金農(nóng)（Ronald McKinnon）通過觀察和分析認(rèn)為，金融抑制的一個重要缺點是導(dǎo)致道德風(fēng)險。事實上，利率不僅是一種價格，而且可以發(fā)揮挑選機(jī)制的作用。而當(dāng)利率被人為地限定在過分低于市場均衡的水平，利率的挑選機(jī)制就不起作用。許多低效率甚至不能盈利的企業(yè)由于資金價格很低也去借貸，結(jié)果很有可能發(fā)生違約無法還貸的情況，導(dǎo)致不良貸款率上升，危及整個金融體系的穩(wěn)定。因此肖和麥金農(nóng)在20世紀(jì)70年代初提出了金融深化（financial deepening）理論，其主要觀點是要提高利率，同時取消資金配給，并認(rèn)為利率提高之后，不會抑制資金需求和供給，相反，市場上的資金總量反而會提高。

第二次世界大戰(zhàn)之后，為了壓縮政府財政赤字、減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)并增加其投資，從而實現(xiàn)全社會收入增長和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的目的，世界大部分國家和地區(qū)都普遍采取了包括“利率管制”在內(nèi)的金融抑制措施。進(jìn)入20世紀(jì)70年代，利率管制逐漸引發(fā)金融資源配置低效，金融脫媒、尋租和腐敗等現(xiàn)象和問題，并且其壞處日益積累。伴隨著金融深化理論的傳播和興起，一場以利率市場化改革為核心的金融自由化浪潮隨即在世界范圍內(nèi)掀起，從此開啟了一段由金融抑制轉(zhuǎn)向金融自由化的過程。

二、利率市場化在中國的實踐

隨著2013年7月19日中國人民銀行宣布，自2013年7月20日起，取消人民幣貸款利率下限管制，中國的利率市場化改革又邁出了實質(zhì)性的一大步，人民幣貸款利率市場化已基本完成。其中，除了不對房貸利率浮動區(qū)間做任何調(diào)整以外，全部貸款利率水平將由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定。

中國的利率市場化改革是以1996年實現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借市場利率自由化為標(biāo)志的，從1993年確立利率市場化政策目標(biāo)以來，中國的利率市場化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。同業(yè)市場實現(xiàn)利率自由化之后，中國的利率市場化進(jìn)程實施了一條“從貸款到存款、從大額到小額、從長期到短期”的市場化路徑（中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組，2011）。中國自2001年正式加入世界貿(mào)易組織之后，利率市場化進(jìn)程更是呈現(xiàn)逐漸加速趨勢，為了大力推進(jìn)金融開放，每隔一兩年就會出臺一項推進(jìn)利率市場化的措施。

中國利率市場化改革的前期準(zhǔn)備歷時6年，即從政策目標(biāo)的提出到放開銀行間同業(yè)拆借市場利率上限；取消外幣市場利率管制歷時3年；人民幣貸款利率市場化基本完成歷時16年，即從 1998年擴(kuò)大貸款利率浮動區(qū)間算起直到2013年取消人民幣貸款利率下限管制。從1999年開啟大額存款協(xié)議算起至今，人民幣存款利率自由化也已走過了15年。至此，中國利率市場化改革進(jìn)程只剩下存款利率市場化這最后一步，未來的任務(wù)就是進(jìn)一步放開直至取消存款利率上限，全面實現(xiàn)中國利率市場化。

三、中國利率市場化改革的動力來源

（一）利率市場化發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用

2013年末，中國確立了市場在資源配置中所起的決定性作用（之前為“基礎(chǔ)性作用”），期望進(jìn)一步實現(xiàn)全社會資源配置的帕累托改進(jìn)。利率作為非常重要的資金價格，應(yīng)該在市場有效配置資源過程中起基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，實現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化（周小川，2011）。約翰·梅納德·凱恩斯認(rèn)為，利率是使以現(xiàn)金形式持有財富的愿望和現(xiàn)有的現(xiàn)金數(shù)量相平衡的價格，也可以理解為在一個特定時期內(nèi)對放棄流動性的報酬或補償。因此，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，為了追求利潤最大化，利率的變動將顯著影響到作為投資者的各個獨立決策主體的收益。

（二）利率市場化有利于恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的自主定價能力

利率市場化改革的實質(zhì)是由市場取代政府成為利率定價主體的過程，利率市場化改革的目標(biāo)之一就是使金融機(jī)構(gòu)真正擁有自主定價能力（易綱，2009）。中國政府對金融干預(yù)的程度依舊很深，利率市場化將更充分激發(fā)市場配置資源的決定性作用，從而倒逼政府向市場讓渡出對金融資源的支配權(quán)，使作為企業(yè)來運行的金融機(jī)構(gòu)（除部分政策性金融機(jī)構(gòu)外）真正獲得自主經(jīng)營權(quán)，尤其是自主定價權(quán)。在利率市場化條件下，由于銀行業(yè)逐步放棄傳統(tǒng)的規(guī)模競爭手段轉(zhuǎn)而采取價格競爭，因此，高效合理的自主定價能力將成為商業(yè)銀行的核心競爭力。

（三）利率市場化反映了優(yōu)化宏觀調(diào)控需要

宏觀調(diào)控，特別是在中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下以間接調(diào)控為基本特征的中央銀行貨幣政策，需要有一個順暢、有效的傳導(dǎo)機(jī)制，并對市場價格的形成產(chǎn)生必要的影響。在利率管制條件下，利率無法真實反映市場資金供求狀況，因此宏觀調(diào)控的作用和效果存在較多的不確定性。利率市場化后，中央銀行將不再把直接控制存貸款基準(zhǔn)利率作為重要的調(diào)控手段，而是將基準(zhǔn)利率交由市場資金供求決定，充分發(fā)揮其作為定價“錨”的作用（姜再勇，鐘正生，2010）。根據(jù)已有的成功國際經(jīng)驗，各國普遍將銀行間拆借利率作為存貸款基準(zhǔn)利率，比如英國已經(jīng)運行較為成熟的倫敦銀行間拆借利率（LIBOR）。相應(yīng)地，中國自2007年以來逐步確立了上海銀行間拆借利率（SHIBOR）的基準(zhǔn)地位，并在不斷加以鞏固。宏觀調(diào)控將從數(shù)量型調(diào)控模式轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型調(diào)控模式，因此中國會將市場利率替代原先的貨幣供應(yīng)量作為新的中介目標(biāo)，中央銀行的政策調(diào)控框架將做出調(diào)整，會重點關(guān)注市場利率的變化趨勢，調(diào)節(jié)市場資金供需平衡。在調(diào)控過程中，包括銀行間同業(yè)市場在內(nèi)的貨幣市場也將成為中央銀行的直接調(diào)控對象（胡新智，袁江，2011）。

（四）利率市場化加速人民幣的國際化進(jìn)程

一方面，人民幣國際化的直接標(biāo)志之一就是使其能在境內(nèi)外雙向自由流通，從而導(dǎo)致國內(nèi)和國際市場上的人民幣利率趨同（易綱，2008）。而在利率非市場化條件下，境內(nèi)人民幣利率無法真實反映市場資金的供求狀況，易出現(xiàn)境內(nèi)外人民幣市場存在利差的情況，這將勢必被國際投機(jī)套利者發(fā)現(xiàn)和利用，導(dǎo)致大量資金向利率較高的市場流動，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險等非常嚴(yán)重的后果。利率市場化改革先行是規(guī)避國際資本對國內(nèi)金融體系潛在沖擊的重要手段之一。

另一方面，在利率市場化條件下，金融機(jī)構(gòu)也能夠參照有效的基準(zhǔn)利率開發(fā)更多金融產(chǎn)品并為其定價，從而提高中國貨幣和資本市場的廣度和深度，這直接關(guān)系到人民幣市場能否建立、人民幣資產(chǎn)能否被全世界接納并持有等問題，從而成為未來確立人民幣國際地位的一項重要基礎(chǔ)設(shè)施。

四、利率市場化可能對中國金融體系的影響

根據(jù)上述國家的成功利率市場化經(jīng)驗，可以較明顯的總結(jié)出其國內(nèi)微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢在利率市場化前后所發(fā)生的變化，為中國的改革提供了有益而寶貴的借鑒。

（一）微觀層面

第一，存貸款利率先升后降。在利率在市場化改革之前，政府為保證銀行盈利并壓低企業(yè)的資金成本，刻意實施了一種低利率政策。從而利率市場化實現(xiàn)初期，利率會重新真實反映金融市場資金供求的狀況，大都會出現(xiàn)不同程度的上升。美國在完成利率市場化初期，利率就曾出現(xiàn)較大幅度上漲。從1977 年起，美國聯(lián)邦基金利率連續(xù)上漲，并于1981 年7 月22 日達(dá)到迄今為止歷史最高水平的22.36%。存貸款名義利率在1978年是還只有的8.2%和9.06%，而到了1981年就已經(jīng)達(dá)到15.91%和18.87%（盛朝暉，2010）；同期存貸款實際利率也分別從0.6%和1.46%，穩(wěn)步上升5.61%和8.57%，在這之后，美國利率才開始出現(xiàn)下降趨勢并最終重新趨于穩(wěn)定。韓國也同樣發(fā)生了與美國類似的情況，存貸款利率分別從1996年的7.5%和8.84%躍升為1998 年的13.28%和15.28%，之后也經(jīng)歷了逐步回落直至恢復(fù)穩(wěn)定的過程。日本的情況則是個例外，在其利率市場化改革時期，存貸款利率并無顯著波動，只是在初期有過小幅上升，而后為了緩解“廣場協(xié)議”引發(fā)的日元升值對出口的重創(chuàng)，日本利率連續(xù)下調(diào)，直至1989年開始，為避免經(jīng)濟(jì)泡沫破裂又重新上調(diào)利率。

第二，存貸利差先降后升。利率市場化實現(xiàn)初期，雖然如上所述存貸款利率可能會先呈現(xiàn)上升趨勢，但銀行業(yè)內(nèi)的激烈競爭迫使各銀行機(jī)構(gòu)為了留住或爭取儲戶資源而選擇不同程度地提升存款利率；同時由于短期內(nèi)銀行相對于資金需求方的議價能力提升有限，從而貸款利率上升空間不大。綜合這兩方面的效應(yīng)，就會造成銀行存貸利差收窄。而在利率市場化后期，隨著政府部門對金融業(yè)務(wù)監(jiān)管的逐步放寬和金融創(chuàng)新的不斷深入，銀行可以開拓越來越多的中間業(yè)務(wù)，利息收入比重出現(xiàn)下降，此消彼長，非利息收入比重的拉升會讓銀行重新獲得追逐高貸款利率的動機(jī)。因此，長期而言，存貸利差仍會呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢直至趨于穩(wěn)定（金玲玲等，2012）。

第三，銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，行業(yè)集中度提高。一方面，伴隨著利率市場化而來的存貸利差縮小，對銀行業(yè)整體收入水平形成一定負(fù)面沖擊，逼迫商業(yè)銀行進(jìn)行經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，積極開辟中間業(yè)務(wù)作為新的增長點，努力增加非利息收入比重，以應(yīng)對日趨激烈的行業(yè)競爭態(tài)勢，避免被市場所淘汰。美國在利率市場化之前，銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)收入占比還不到20%，而到1999年實現(xiàn)金融自由化前后達(dá)到43%左右，并且非利息收入在1979-1989年間保持了16.4%的較高年均增速（尹繼志，2011）。另一方面，嘗試改變原先發(fā)展模式，比如通過收購、兼并、重組等方式做大規(guī)模，打破原有利益格局，不斷開拓新的發(fā)展局面。第四，中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營面臨困境。不可否認(rèn)，中小金融機(jī)構(gòu)在信用程度方面普遍落后于大型商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)不可否認(rèn)，這可能使得中小金融機(jī)構(gòu)在利率市場化之后不得不采取價格競爭手段來謀求生存和發(fā)展，即實行高存款利率低貸款利率策略，從而導(dǎo)致了其經(jīng)營成本上升，收入或利潤水平減少。另外，由于中小金融機(jī)構(gòu)為吸引資金來源所付出的成本相對較高，使其風(fēng)險偏好更容易上升，更青睞于高利率貸款。

（二）宏觀層面

第一，全社會信用總量擴(kuò)張，推高資產(chǎn)價格水平。在利率市場化完成后，存貸款利率開始上升，存貸利差縮小，從而在某種程度上刺激商業(yè)銀行采取“以量補價”的方式擴(kuò)大貸款投放量，使得全社會信用總量出現(xiàn)不同程度的擴(kuò)張，且信用總量增速普遍會超過利率市場化改革前后較長一個時期。日本的M2平均增速在1984-1990年間比1984-1994年間高出3.4%，而在1988-1994年間又比1988-2000年間高出1.31%。根據(jù)貨幣數(shù)量理論，信用總量的擴(kuò)張勢必會給金融體系創(chuàng)造更多的流動性，通過金融機(jī)制的進(jìn)一步傳導(dǎo)從而會不可避免地刺激資產(chǎn)價格上漲。由于過量資金流入日本股票市場和房地產(chǎn)市場，日本日經(jīng)指數(shù)從1984年的11542點大幅上漲至1989年的38915歷史高點，同時引發(fā)了20世紀(jì)80年代后期至90年代初期的房地產(chǎn)泡沫，之后經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂使得日本陷入停滯蕭條的困境，至今仍未完全走出經(jīng)濟(jì)低迷的狀態(tài)。而當(dāng)信用總量擴(kuò)張遇上大宗商品價格沖擊等因素時，更可能會引發(fā)物價水平的大幅波動，甚至發(fā)生惡性通貨膨脹等現(xiàn)象。

第二，本幣匯率升高，資本流動暗藏危機(jī)。在利率管制時期，中央銀行可以通過調(diào)節(jié)境內(nèi)外利差來有效控制進(jìn)出本國的資本流動，從而避免本幣匯率產(chǎn)生劇烈波動而引發(fā)國際資本對國內(nèi)金融市場的沖擊。而在實行利率市場化之后，會導(dǎo)致境內(nèi)利率上揚，使得境內(nèi)外利差擴(kuò)大，吸引了一批抱有投機(jī)目的的境外資本持續(xù)流入，引發(fā)本幣匯率升高。根據(jù)觀察總結(jié)國際經(jīng)驗，大部分實行利率市場化改革的國家和地區(qū)（除美國之外）的本幣兌美元匯率在改革進(jìn)程中都出現(xiàn)了不同幅度的上升。

五、結(jié)束語

本文主要簡單介紹了金融抑制和金融深化理論，對利率市場化在中國的實踐做了簡要回顧，并對利率市場化進(jìn)程中及實現(xiàn)后中國金融體系可能面臨的影響進(jìn)行了預(yù)測。本文的撰寫目的主要是通過對利率市場化在中國的實踐對金融自由化有一個更加深刻的認(rèn)識和展望，為進(jìn)一步分析探討與金融自由化相關(guān)的深層次問題打下良好基礎(chǔ)。

利率市場化改革，實際上是一項復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，涉及到金融機(jī)構(gòu)及其客戶群體、市場環(huán)境、法律制度、政府部門等多方面因素。產(chǎn)權(quán)清晰和所有制多元化、打破壟斷、有序退出、預(yù)算硬約束是利率市場化在更深層次上的必要條件（易綱，2009）。應(yīng)當(dāng)把這些問題有機(jī)地統(tǒng)一起來看，發(fā)現(xiàn)并重視他們的內(nèi)在聯(lián)系，只有如此，才能有針對性地制定出改革的具體規(guī)劃和步驟，也才有可能早日實現(xiàn)利率市場化，在金融自由化的道路上更進(jìn)一步。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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