馬濤

恢復(fù)50美元/桶的國(guó)際油價(jià)會(huì)在下半年有著怎樣的走勢(shì)？寡頭市場(chǎng)特征與美聯(lián)儲(chǔ)加息邏輯分別對(duì)市場(chǎng)有著怎樣的影響？

影響國(guó)際原油價(jià)格的因素眾多，但是歸納起來(lái)主要是兩個(gè)方面，一是參與者的心理，二是全市場(chǎng)資金流向。筆者認(rèn)為在需求相對(duì)偏弱的大背景下，影響參與者心理預(yù)期的主要因素是供應(yīng)端的市場(chǎng)行為和以美元為標(biāo)志的全球資本流向預(yù)期。因此本文從寡頭壟斷市場(chǎng)特征和美元加息邏輯的兩個(gè)角度對(duì)2016年下半年國(guó)際原油市場(chǎng)價(jià)格區(qū)間進(jìn)行探討。

一、寡頭壟斷市場(chǎng)特征對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的作用

國(guó)際石油市場(chǎng)屬于典型的寡頭壟斷市場(chǎng)，原油商品價(jià)格受寡頭壟斷市場(chǎng)特征的影響，形成均衡價(jià)格和均衡產(chǎn)量的相互作用關(guān)系，并導(dǎo)致油價(jià)圍繞均衡價(jià)格上下波動(dòng)。

（一）寡頭壟斷市場(chǎng)邊際收入曲線與邊際成本曲線的作用關(guān)系

邊際收入恰好等于邊際成本時(shí)，即“每增加單位產(chǎn)品產(chǎn)出所獲得的收入”恰好等于“每增加單位產(chǎn)品產(chǎn)出所增加的成本”時(shí)，全行業(yè)將不再增加產(chǎn)出，而維持該產(chǎn)量，該產(chǎn)量即為均衡產(chǎn)量，均衡產(chǎn)量在需求曲線上的投射點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的價(jià)格即為均衡價(jià)格。（見(jiàn)圖一）

如圖，Q點(diǎn)為均衡產(chǎn)量由邊際收入曲線（斷開(kāi)的藍(lán)色折線）與邊際成本曲線（棕色曲線）的交點(diǎn)在橫軸上的投影所獲得。P點(diǎn)為均衡價(jià)格，是由均衡產(chǎn)量Q在需求曲線（紅色折線）上的投射點(diǎn)再在縱軸上的投影確定。如圖，P點(diǎn)價(jià)格略高于平均總成本曲線（紫色曲線）在均衡產(chǎn)量Q時(shí)的水平，則行業(yè)當(dāng)前正處于微利水平，圖中很窄的一條綠色面積即為行業(yè)平均利潤(rùn)。

（二）當(dāng)寡頭壟斷市場(chǎng)中供給大幅增加時(shí)，寡頭壟斷商相互依存的價(jià)格策略導(dǎo)致市場(chǎng)份額之爭(zhēng)

當(dāng)美國(guó)頁(yè)巖油作為新型寡頭的代表通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和政策變革突破行業(yè)壁壘進(jìn)入原油開(kāi)采的上游領(lǐng)域時(shí)，寡頭壟斷市場(chǎng)中新增供給大幅增加，在原油需求增長(zhǎng)緩慢的大背景下，相當(dāng)于各產(chǎn)油國(guó)原有的市場(chǎng)份額出現(xiàn)下滑，即需求曲線向左下移動(dòng)，從而導(dǎo)致各國(guó)自己的均衡產(chǎn)量下降。

此時(shí)，部分寡頭的均衡價(jià)格低于行業(yè)平均總成本，但高于平均變動(dòng)成本，因此還可以維持生產(chǎn)，因?yàn)閱挝划a(chǎn)出在覆蓋單位變動(dòng)成本后，還略有盈余可以在部分地分擔(dān)平均固定成本，但全行業(yè)已處于微虧階段?？紤]到寡頭之間是相互依存的關(guān)系，天然地具有“忽視漲價(jià)、緊跟降價(jià)”的市場(chǎng)特征，所以在此種背景下，產(chǎn)油國(guó)將打破共謀協(xié)議，進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)模式。成本相對(duì)優(yōu)勢(shì)的寡頭產(chǎn)油國(guó)還會(huì)保持自己原有的均衡產(chǎn)量水平，維持原先的市場(chǎng)份額，加劇價(jià)格的下滑，導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入全面虧損階段。成本相對(duì)劣勢(shì)的產(chǎn)油國(guó)（特別是以石油產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)核心支柱產(chǎn)業(yè)的國(guó)家（如中東國(guó)家、委內(nèi)瑞拉、俄羅斯、尼日利亞、利比亞等主要OPEC和非OPEC國(guó)家））不得不接受市場(chǎng)價(jià)格，繼續(xù)維持部分產(chǎn)能，但并不能長(zhǎng)期持續(xù)。

從市場(chǎng)原油價(jià)格看，截至2016年5月份，國(guó)際原油價(jià)格長(zhǎng)達(dá)7個(gè)月保持在46美元以下，只有2016年6月份才回到46美元上方。這對(duì)于那些以石油產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)唯一支柱產(chǎn)業(yè)的國(guó)家來(lái)說(shuō)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)的管理壓力與日俱增，遲早會(huì)導(dǎo)致斷供及政治風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)。

如果國(guó)際油價(jià)在此水平基礎(chǔ)上進(jìn)一步下跌，這些以石油產(chǎn)業(yè)作為國(guó)家唯一支柱產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)油國(guó)，其原油生產(chǎn)成本在OPEC和非OPCE國(guó)家中還不具優(yōu)勢(shì)的話，將面臨面頂之災(zāi)，甚至引發(fā)動(dòng)蕩預(yù)期，從而以地緣政治的形式導(dǎo)致原油供給的中斷，造成供不應(yīng)求的現(xiàn)實(shí)以及預(yù)期，進(jìn)而推升油價(jià)止跌企穩(wěn)；而那些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化或者原油生產(chǎn)成本在OPEC和非OPCE國(guó)家中極具優(yōu)勢(shì)的國(guó)家，則可通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼等政策措施維持生產(chǎn)，甚至依靠成本優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大產(chǎn)能，提升市場(chǎng)份額，彌補(bǔ)柔性的供應(yīng)短缺，增收創(chuàng)效。但是當(dāng)柔性的供給增長(zhǎng)面對(duì)突發(fā)的剛性斷供時(shí)，由于斷供的缺口無(wú)法短期彌補(bǔ)，則給市場(chǎng)帶來(lái)措手不及的市場(chǎng)情緒，結(jié)合對(duì)沖基金持續(xù)下跌所積累的大量空頭浮盈，將導(dǎo)致較大規(guī)模的空翻多行情，從而演繹為市場(chǎng)的報(bào)復(fù)性上漲。這一現(xiàn)象從2016年1月至6月份的原油價(jià)格呈現(xiàn)了90%的上漲幅度就可以得以驗(yàn)證。

（三）寡頭壟斷市場(chǎng)國(guó)際原油產(chǎn)量分布及BRENT原油盈虧平衡點(diǎn)對(duì)油價(jià)的指導(dǎo)意義

從金融時(shí)報(bào)發(fā)布的原油開(kāi)采成本看，非歐佩克的產(chǎn)油均價(jià)在60美元，歐佩克均價(jià)在35美元附近，全球平均產(chǎn)油均價(jià)在50美元左右。美國(guó)的頁(yè)巖油在65美元，加拿大的油砂礦在70美元，俄羅斯的產(chǎn)油均價(jià)在45美元。（如圖）

上圖所示，橫軸代表國(guó)際原油產(chǎn)量權(quán)重，縱軸代表BRENT原油開(kāi)采的平均盈虧平衡均衡價(jià)格。其中中東地區(qū)石油開(kāi)采成本在10-37美元區(qū)間，平均成本為27美元，市場(chǎng)份額約為22%，近海石油開(kāi)采成本在11-68美元，平均成本為41美元，市場(chǎng)份額約為19%，俄羅斯陸上石油開(kāi)采成本在26-70美元，平均成本為50美元，市場(chǎng)份額約為9%……，由此按照不同產(chǎn)地類(lèi)型的石油產(chǎn)量權(quán)重和開(kāi)采成本，可以計(jì)算出全球平均開(kāi)采成本水平（μ）為46.11美元/桶，一倍標(biāo)準(zhǔn)差（δ）15.25。

可見(jiàn)，當(dāng)國(guó)際BRENT原油價(jià)格低于46美元時(shí)，全球只有中東地區(qū)的石油開(kāi)采成本全面不高于市場(chǎng)價(jià)格，仍處于全面盈利外；還剩近海類(lèi)型的石油產(chǎn)地的平均開(kāi)采成本低于市場(chǎng)價(jià)格；其他區(qū)域和生產(chǎn)類(lèi)型平均開(kāi)采成本均高于市場(chǎng)價(jià)格，存在部分的減產(chǎn)要求。除此之外，頁(yè)巖油、油砂以及北極圈油的開(kāi)采成本均全部處于市場(chǎng)價(jià)格之上，存在全面停產(chǎn)和削減投資的強(qiáng)烈預(yù)期，這一現(xiàn)象從美國(guó)鉆井平臺(tái)數(shù)量從2015年的6月底的628下降到2016年1月底的498，對(duì)應(yīng)布倫特原油價(jià)格從61美元下降到27美元，而隨后從1月底的498下降到5月份316，對(duì)應(yīng)布倫特原油價(jià)格從27美元上漲51美元，可以得到部分證明。

另一方面，由于自2015年11月以來(lái)油價(jià)持續(xù)低于46美元/噸的價(jià)格水平，維持了將近7個(gè)月的時(shí)間，導(dǎo)致了石油新老項(xiàng)目投資的不足，造成未來(lái)供給的潛在增長(zhǎng)不足，以供大于求為驅(qū)動(dòng)的油價(jià)下跌趨勢(shì)，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨┬枞跗胶鉃榇淼牡蛢r(jià)區(qū)間的橫向波動(dòng)，而伴隨油價(jià)的持續(xù)反彈，新增投資項(xiàng)目也開(kāi)始復(fù)蘇，但其產(chǎn)能的恢復(fù)將顯著滯后，造成結(jié)構(gòu)性供給錯(cuò)配，進(jìn)一步促使油價(jià)上漲。同時(shí)，如果OPEC國(guó)家就凍產(chǎn)達(dá)成一致，也將促成寡頭之間的短期合謀，推升油價(jià)，因此OPEC國(guó)家達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議，將是油價(jià)進(jìn)一步上漲的又一重要導(dǎo)火索。

（四）寡頭壟斷市場(chǎng)主導(dǎo)模型特征對(duì)當(dāng)前國(guó)際原油價(jià)格的影響

在寡頭壟斷市場(chǎng)中，成本相對(duì)優(yōu)勢(shì)的寡頭主導(dǎo)了市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)份額的分配，成本相對(duì)劣勢(shì)的寡頭只能接受市場(chǎng)價(jià)格并獲得相應(yīng)的市場(chǎng)份額。根據(jù)以上的數(shù)據(jù)可見(jiàn)：最具成本優(yōu)勢(shì)的中東地區(qū)石油開(kāi)采平均總成本在10-37美元/桶，盈虧平衡點(diǎn)為27美元/桶；因此BRENT油價(jià)下跌到37美元之前，該地區(qū)的產(chǎn)油國(guó)均能盈利，且可通過(guò)增產(chǎn)獲取利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)價(jià)格下跌所帶來(lái)的毛利下降，并擠垮競(jìng)爭(zhēng)者，擴(kuò)大市場(chǎng)份額；但同時(shí)也要看到油價(jià)下跌到臨近37美元時(shí)，中東地區(qū)的部分OPEC產(chǎn)油國(guó)限產(chǎn)保價(jià)的預(yù)期就十分強(qiáng)烈，反之，將擴(kuò)大產(chǎn)量。其次，作為第二大產(chǎn)油國(guó)俄羅斯陸上石油開(kāi)采平均總成本在25-70美元/桶，盈虧平衡點(diǎn)為50美元/桶；第三大產(chǎn)油國(guó)的美國(guó)頁(yè)巖油石油開(kāi)采平均總成本在50-70美元/桶，盈虧平衡點(diǎn)65美元/桶；由于成本的相對(duì)劣勢(shì)，美俄作為價(jià)格的接受者，當(dāng)BRENT原油價(jià)格低于50美元時(shí)，對(duì)于兩大產(chǎn)油國(guó)的影響是相當(dāng)致命的。我國(guó)同樣也只能作為價(jià)格的被動(dòng)接受者，中國(guó)石油和中海油的上游開(kāi)采均承受了巨大的壓力。2015年中國(guó)石油年報(bào)凈利潤(rùn)同比下降52.4%，中海油年報(bào)凈利潤(rùn)同比下滑66.4%。因此中東地區(qū)的產(chǎn)量政策很大程度上主導(dǎo)了國(guó)際原油價(jià)格趨勢(shì)。

綜上，由于寡頭壟斷市場(chǎng)中成本優(yōu)勢(shì)國(guó)家的主導(dǎo)作用，導(dǎo)致了國(guó)際原油價(jià)格均衡價(jià)格顯著低于46美元/噸成為合理事件，但低于46美元均衡價(jià)格的下行空間則以中東地區(qū)石油開(kāi)采成本區(qū)間為依據(jù)，其盈虧均衡點(diǎn)為27美元恰好是2016年年初油價(jià)的歷史低點(diǎn)。因此從整個(gè)行業(yè)看，37美元以下區(qū)間是油價(jià)低價(jià)禁區(qū)，這個(gè)位置全球產(chǎn)油國(guó)都將難以生存，因此從長(zhǎng)期看，所謂的低油價(jià)常態(tài)化區(qū)間應(yīng)該在37美元-58美元之間，而其均衡價(jià)格中樞就在46-47美元附近，未來(lái)6個(gè)月國(guó)際原油價(jià)格也將在此區(qū)間中運(yùn)行。

二、美聯(lián)儲(chǔ)加息邏輯對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的影響

2015年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)采取了自2006年以來(lái)第一次加息，然而進(jìn)入2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又出現(xiàn)了一定波動(dòng)，6月非農(nóng)數(shù)據(jù)讓人大跌眼鏡，市場(chǎng)反映劇烈，而7月非農(nóng)數(shù)據(jù)又大幅好于預(yù)期，市場(chǎng)反映平淡，因此美元未來(lái)是否會(huì)進(jìn)入新一輪的加息周期，對(duì)國(guó)際原油又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，成為影響國(guó)際原油市場(chǎng)心理的又一重要因素。

（一）根據(jù)泰勒公式推測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策水平

1、泰勒公式在貨幣政策中的應(yīng)用

根據(jù)泰勒公式，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定的重要參考數(shù)據(jù)是通脹率和產(chǎn)出水平。一旦“當(dāng)前通脹率”和“產(chǎn)出水平”高于目標(biāo)值時(shí)，且美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)通脹率持續(xù)高于目標(biāo)值的擔(dān)憂加劇以及對(duì)未來(lái)產(chǎn)出數(shù)據(jù)持續(xù)高于目標(biāo)值的預(yù)期得到聯(lián)儲(chǔ)多數(shù)委員的認(rèn)可時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)采取緊縮的貨幣政策，即加息。如果隨后有真實(shí)數(shù)據(jù)的持續(xù)佐證，往往就會(huì)伴隨著加息周期的到來(lái)。反之，降息亦然。

2、美國(guó)利率水平現(xiàn)狀及內(nèi)在邏輯

2015年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率提高到0.25%至0.50%的區(qū)間，這也是美國(guó)基準(zhǔn)利率自2008年12月來(lái)首次脫離“零利率”，標(biāo)志著全球最大經(jīng)濟(jì)體正式進(jìn)入加息周期。下表為美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月議息會(huì)議前和2016年6月16日議息會(huì)議前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)狀況和對(duì)比：

從上表數(shù)據(jù)可見(jiàn)，2015年12月17日議息會(huì)議之前，美國(guó)最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出通脹數(shù)據(jù)、產(chǎn)出數(shù)據(jù)都符合或高于預(yù)期；而2016年6月1 6日議息會(huì)議之前，美國(guó)最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出通脹、產(chǎn)出數(shù)據(jù)出現(xiàn)分歧，即PPI高于預(yù)期而CPI低于預(yù)期水平，產(chǎn)出水平全面低于預(yù)期水平，且新增就業(yè)人口嚴(yán)重弱于預(yù)期。因此，在2016年6月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布仍將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在0.25%-0.50%的水平。

未來(lái)只有當(dāng)美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)年率再度上揚(yáng)，將極大程度上導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)采取加息；同樣美聯(lián)儲(chǔ)的GDP年化季率修正值，未來(lái)一旦再度大幅上升，也將促使美聯(lián)儲(chǔ)采取加息措施。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率測(cè)算及美元加息對(duì)原油的作用

1、泰勒公式測(cè)算基準(zhǔn)利率理論值顯著偏高

根據(jù)泰勒公式測(cè)算美國(guó)理論名義利率水平為2.48%，據(jù)此得出如下結(jié)論：

a）當(dāng)前僅為0.25%-0.5%水平，即實(shí)際名義利率水平低于理論名義利率水平1.73個(gè)百分點(diǎn)，但實(shí)際通脹仍低于目標(biāo)利率水平的50%，同時(shí)實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)也遠(yuǎn)低于目標(biāo)產(chǎn)出的增長(zhǎng)水平，因此當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)采取不繼續(xù)加息的貨幣政策，更反映其對(duì)于通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的雙降風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，而只有未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)實(shí)際通脹和實(shí)際產(chǎn)出水平分別達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的情況或出現(xiàn)顯著上升的苗頭時(shí)，才能促使美聯(lián)儲(chǔ)采取加息措施。

b）未來(lái)經(jīng)濟(jì)若出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的通脹上升勢(shì)頭和產(chǎn)出水平上漲，將意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加快加息節(jié)奏或者加大加息幅度。比如實(shí)際通脹和實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)水平，則美聯(lián)儲(chǔ)政策利率水平至少比現(xiàn)在要加息6次，每次幅度0.25%，才能達(dá)到1.5%-1.75%水平。也就是說(shuō)，伴隨著實(shí)際通脹和實(shí)際產(chǎn)出的增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)逐次加息。其中，實(shí)際通脹每增長(zhǎng)0.5%，產(chǎn)出不變時(shí)，將導(dǎo)致理論利率水平上漲0.75%，對(duì)應(yīng)2-3次0.25%幅度的加息；實(shí)際產(chǎn)出每增加0.5%，通脹不變時(shí)，將導(dǎo)致理論利率水平上漲0.25%，對(duì)應(yīng)1次0.25%幅度的加息。

2、加息對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的作用

1）美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前貨幣政策仍舊體現(xiàn)對(duì)通脹下降的擔(dān)憂。由于美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)有利率水平顯著低于泰勒公式測(cè)算值，這種顯著偏低的利率水平，將為通脹上升，特別是大宗商品價(jià)格的上升打開(kāi)空間；同時(shí)也暗示了加息的節(jié)奏將較為緩慢，對(duì)大宗商品價(jià)格上漲不會(huì)產(chǎn)生顯著抑制作用。

2）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策側(cè)重和大宗商品偏低的價(jià)格水平為國(guó)際原油帶來(lái)了戰(zhàn)略性買(mǎi)入機(jī)會(huì)。一方面，低通脹的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，為大宗商品上漲帶來(lái)空間，另一方面，伴隨加息周期的到來(lái)，大宗商品也將成為投資基金對(duì)沖通脹的重要投資品種，為推升國(guó)際原油價(jià)格帶來(lái)了上漲推動(dòng)力。

綜上，通脹水平和加息預(yù)期不但不會(huì)給國(guó)際原油帶來(lái)上漲壓力，相反封閉了國(guó)際原油再度下跌空間，鑒于此影響我們將低油價(jià)常態(tài)化區(qū)間從37美元-58美元上調(diào)3美元到40美元-61美元，同時(shí)未來(lái)6個(gè)月的國(guó)際原油價(jià)格將在此區(qū)間中運(yùn)行。