張勇

摘要：本文通過一個(gè)股權(quán)掛牌拍賣，投資可行性分析的案例，淺論了敏感性分析技術(shù)在中國(guó)混合所有制經(jīng)濟(jì)改革中的拓展性應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：混合所有制經(jīng)濟(jì)；敏感性分析；敏感性因素；價(jià)值評(píng)估

黨的十八屆三中全會(huì)指出，國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式。發(fā)展混合所有制是新一輪國(guó)有企業(yè)改革的突破口，而通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)混合所有制是現(xiàn)實(shí)中最可行、最穩(wěn)妥的方式，這會(huì)涉及到并購(gòu)重組、股權(quán)退出或收購(gòu)等。敏感性分析技術(shù)作為用于估計(jì)各種因素發(fā)生變化時(shí)對(duì)項(xiàng)目結(jié)果產(chǎn)生影響的一項(xiàng)方法，可幫助項(xiàng)目決策層根據(jù)敏感因素對(duì)項(xiàng)目影響的程度，進(jìn)行項(xiàng)目決策。

一、我國(guó)敏感性分析技術(shù)的發(fā)展

《資產(chǎn)評(píng)估操作專家提示—收益法中的敏感性分析（征求意見稿）》論述指導(dǎo)運(yùn)用敏感性分析方法進(jìn)行項(xiàng)目分析，幫助委托方等評(píng)估報(bào)告使用者更進(jìn)一步了解、理解報(bào)告的評(píng)估結(jié)論從而進(jìn)行相關(guān)決策判斷。本文以單因素敏感性分析為例，論述了價(jià)值分析中進(jìn)行敏感性分析的一般思路：首先確定敏感性分析的研究對(duì)象；分析不確定性因素，選定敏感性因素；計(jì)算敏感性因素對(duì)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)的影響程度；最后分析、確定項(xiàng)目因敏感性因素變化的效益指標(biāo)臨界點(diǎn)，便于投資者制定出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，從而進(jìn)行項(xiàng)目可行性判斷。

二、案例討論

（一）研究方向

在本案例項(xiàng)目中B水電站擬掛牌拍賣股權(quán)，不同的潛在投資者根據(jù)了解到的B水電站運(yùn)營(yíng)參數(shù)，自身不同的經(jīng)營(yíng)管理情況、心理預(yù)期投資回報(bào)率，來確定各自舉牌競(jìng)價(jià)的區(qū)間范圍。本次采用敏感性分析的技術(shù)路線：先模擬變量（投資者心理承受拍賣價(jià)）求出敏感因素（投資者心理預(yù)期回報(bào)率），并參考投資者自身情況，再進(jìn)行估算投資可行性舉牌競(jìng)價(jià)區(qū)間范圍。

（二）案例背景

A集團(tuán)擬在產(chǎn)權(quán)交易所通過掛牌拍賣方式收購(gòu)B水電站100%股權(quán)（2500萬(wàn)股），需要進(jìn)行項(xiàng)目可行性分析，估算投資可行性舉牌競(jìng)價(jià)區(qū)間范圍。

（三）分析思路

根據(jù)A集團(tuán)提供的初步調(diào)查所掌握的收購(gòu)項(xiàng)目有關(guān)信息，并考慮A集團(tuán)模擬收購(gòu)后對(duì)B水電站采用的經(jīng)營(yíng)管理方案和預(yù)計(jì)的收入成本費(fèi)用的設(shè)定參數(shù)，對(duì)B水電站現(xiàn)金流以及股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估算后，再通過敏感性分析技術(shù)用變量（拍賣價(jià)）求出項(xiàng)目投資回報(bào)率，考查敏感變量的變動(dòng)對(duì)于分析結(jié)果的影響，來進(jìn)行項(xiàng)目可行性分析。

（四）分析具體過程

1.根據(jù)A集團(tuán)提供B水電站資料，及A集團(tuán)模擬收購(gòu)后對(duì)B水電站設(shè)定參數(shù)，對(duì)B水電站的未來現(xiàn)金流進(jìn)行估算：20x1年?duì)I業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、稅后凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流分別為25，300，000元、3，900，000元、2，925，000元和1，225，000元；20x2年數(shù)據(jù)分別為25，300，000元、4，300，000元、3，225，000元和1，925，000元；…；假設(shè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，永續(xù)期數(shù)據(jù)分別為25，300，00元、18，200，000元、13，650，000和13，650，000元。

2.確定敏感性因素

在企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值現(xiàn)金流有關(guān)的參數(shù)中，一般可采用營(yíng)業(yè)收入（上網(wǎng)電量、平均電價(jià)）和折現(xiàn)率作為考察對(duì)象。

a.營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)（（上網(wǎng)電量、平均電價(jià)）與價(jià)值的相關(guān)性 ，即：發(fā)電收入=上網(wǎng)電量×平均電價(jià)。本項(xiàng)目上網(wǎng)電量采用了水電設(shè)計(jì)院復(fù)核后的歷史平均上網(wǎng)電量數(shù)，平均電價(jià)按照現(xiàn)行市物價(jià)局批復(fù)電價(jià)。評(píng)估師分析后認(rèn)為，歷史平均上網(wǎng)電量數(shù)比較穩(wěn)定，而電價(jià)由于企業(yè)無定價(jià)權(quán)，受國(guó)家政策所控制，故本項(xiàng)目不考慮營(yíng)業(yè)收入（上網(wǎng)電量、平均電價(jià)）為敏感因素。

b.折現(xiàn)率變動(dòng)與價(jià)值的相關(guān)性。A集團(tuán)對(duì)項(xiàng)目資本回報(bào)已有心理預(yù)期，在作方案時(shí)， 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)（投資回報(bào)率大小）是取舍的重要依據(jù)。

3.相關(guān)計(jì)算：評(píng)估師擬以項(xiàng)目掛牌價(jià)底價(jià)作為基準(zhǔn)值，通過每次舉牌增加的舉牌增量，估算其項(xiàng)目投資回報(bào)率的變化。當(dāng)拍賣底價(jià)為1億元，根據(jù)上述現(xiàn)金流有關(guān)參數(shù)表的數(shù)據(jù)，以拍賣底價(jià)為目標(biāo)值，設(shè)投資回報(bào)率為可變變量，運(yùn)用excle中單變量求解函數(shù)，求出對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率為9.31%；當(dāng)拍賣底價(jià)為1.05億元時(shí)，運(yùn)用上述方法，求出對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率為8.98%；同理，采用以上方法，分別求去每次舉牌增加后舉牌價(jià)下的項(xiàng)目投資回報(bào)率。

4.分析結(jié)論：投資回報(bào)率與權(quán)益價(jià)值存在負(fù)相關(guān)變動(dòng)關(guān)系，在投資回報(bào)率變動(dòng)，其他條件假設(shè)不變條件下，每增加500萬(wàn)元舉牌價(jià)時(shí)，投資回報(bào)率下降幅度為0.25%～0.33%。

當(dāng)舉牌價(jià)為10億元、11億元、12.5億元時(shí)， 投資回報(bào)率（敏感性因素）分別為9.31%、8.67%和7.87%。水電行業(yè)投資資本金報(bào)酬率一般要求為8%，A集團(tuán)考慮到資金來源于內(nèi)部自籌資金，經(jīng)營(yíng)規(guī)模大小的差異，及集團(tuán)全省水電布局戰(zhàn)略等因素，要求最低資本回報(bào)率為7.5%～8%。A集團(tuán)估計(jì)會(huì)在1.37億元以上競(jìng)價(jià)成交，這樣本項(xiàng)目回報(bào)率只有7.31%，低于最低要求資本回報(bào)率，項(xiàng)目在A集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)上未獲通過。

三、結(jié)束語(yǔ)

敏感性分析可大體揭示投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的變動(dòng)范圍或幅度，反映出項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)和不確定程度。委托方根據(jù)不確定因素對(duì)項(xiàng)目影響的敏感程度，分析可能出現(xiàn)的最有利與最不利的情形，從而判斷項(xiàng)目是否具有可投資性。

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（作者單位：萬(wàn)邦資產(chǎn)評(píng)估有限公司）