楊櫻

【摘要】自2006年以來，股權(quán)激勵開始在我國迅速盛行開來，到2014年為止已有500多家企業(yè)提出過股權(quán)激勵方案，大部分會選擇限制性股票或者股票期權(quán)這兩種最常見的激勵方式。本文通過統(tǒng)計分析檢驗發(fā)現(xiàn)，限制性股票的激勵效果往往優(yōu)于股票期權(quán)。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵 限制性股票 股票期權(quán)

委托代理問題出現(xiàn)以來，一直影響著我國公司治理最重要的問題，在現(xiàn)代上市公司治理中，公司往往通過股權(quán)激勵的手段將經(jīng)營者的利益與廣大公司股東利益聯(lián)系在一起，以便有效約束經(jīng)營管理者。股權(quán)激勵在國內(nèi)外得到廣泛的應(yīng)用，但每家公司選擇的激勵模式都不完全一樣，面對眾多的激勵模式，各個公司一般都會根據(jù)自身情況，來選擇最適合自己的那一種模式。

一、研究假設(shè)與模型構(gòu)建

目前而言，上市公司主要選擇限制性股票或者股票期權(quán)這兩種最常見的激勵方式，也有部分企業(yè)現(xiàn)在開始漸漸嘗試使用多種模式混搭的方式。限制性股票在出售時有較大的限制性，不是很容易由此獲得收益，需要公司的業(yè)績達到一定的標準，這也就意味著管理人員需要付出更大的努力。股票期權(quán)相對與限制性股票而言，其限制性更小，也更加容易出售并套利。就此而言，本文提出研究假設(shè)：

H1：限制性股票模式的激勵效果優(yōu)于股票期權(quán)模式。

對于變量的設(shè)定，本文選擇上市公司的業(yè)績作為被解釋變量，在眾多指標中，本文選取了凈資產(chǎn)收益率和每股收益這兩個指標，對于股權(quán)激勵的成效，一方面看上市公司的每股收益是否有所提升，是否為公司帶來了更大的價值。另一方面看企業(yè)的凈資產(chǎn)利用率，即凈資產(chǎn)給企業(yè)帶來了多少凈收益，公司經(jīng)營水平越高，資本的利用率也就越高，給投資者帶來的收益也就更大。

解釋變量中，為了衡量股權(quán)激勵實施的效果，本文采取股權(quán)激勵比例作為指標，也就是發(fā)布的股權(quán)激勵計劃中所申明的用于激勵的股票數(shù)量占上市公司總股數(shù)的比例。

對于控制變量，由于企業(yè)績效受到多方面的影響，包括市場環(huán)境與政府宏觀調(diào)控等。為了保證研究結(jié)果的準確性，就要控制其他因素對實驗結(jié)果的影響。由此，本文選擇資本結(jié)構(gòu)以及公司規(guī)模作為控制變量，其中資本結(jié)構(gòu)為期末負債總額除以期末資產(chǎn)總額得到的比例數(shù)額。

針對假設(shè)，本文建立如下的假設(shè)模型：

EPS（每股收益）=β0+β1HSR（股權(quán)激勵比例）+β2SIZE（公司規(guī)模）+β3DAR（資本結(jié)構(gòu)）+ε

二、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取的是2012年實施股權(quán)激勵計劃的上市公司，排除在2013年已經(jīng)取消股權(quán)激勵的企業(yè)，以及在2011-2013年財務(wù)報告數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，包括ST公司在內(nèi)業(yè)績不佳的企業(yè)，最終得到108家上市公司樣本。在所得樣本中，有44家公司選擇了股票期權(quán)激勵模式，47家選擇限制性股票激勵模式，還有17家為限制性股票和股票期權(quán)相結(jié)合的混合模式激勵。

三、不同股權(quán)激勵模式實施效果分析

（一）相關(guān)性分析

由表2可以看出，在股票期權(quán)模式下HSR（激勵比例）與EPS（每股收益）的相關(guān)系數(shù)為0.184，顯著性為0.375，大于0.05，二者雖然正相關(guān)，但可以看出相關(guān)性并不顯著。在限制性股票模式下，HSR（激勵比例）與EPS（每股收益）相關(guān)系數(shù)為0.785，大于0.184，且顯著性為0.042，小于0.05，通過了顯著性檢驗，由此可以看出在限制性股票模式下，股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)性明顯大于股票期權(quán)模式，與假設(shè)相符。

（二）回歸分析

本文選取的樣本為2012年上市公司中股權(quán)激勵比例在3%到6%之間的，對模型進行線性回歸分析，其中，實施股票期權(quán)激勵模式的公司有14家，實施限制性股票激勵模式的有20家。選擇這兩種不同的激勵模式的樣本公司，通過對其進行描述性分析，以此檢驗回歸模型EPS=β0+β1HSR+β2SIZE+β3DAR+ε的顯著性，結(jié)論如下表：

由表3可知，兩種不同的激勵模式下復(fù)相關(guān)系數(shù)R分別為0.665和0.864，決定系數(shù)R2分別為0.446和0.826，擬合優(yōu)度都比較好，相比而言限制性股票的擬合優(yōu)度更高一些，D-W值分別為2.186和2.076，都很好的通過了模型檢驗，說明其沒有序列的自相關(guān)性。

通過表4對這兩者的樣本數(shù)據(jù)進行分析，得到了一系列數(shù)據(jù)，其中回歸系數(shù)中兩種不同模式下激勵比例系數(shù)都是大于零的，但是都沒有能夠通過顯著性檢驗。股票期權(quán)模式下系數(shù)為0.068，與限制性股票激勵模式下的系數(shù)0.142相比更小，說明在股權(quán)激勵比例不斷增加的同時，限制性股票模式下相應(yīng)得到的每股收益更多，也就是說限制性股票模式對企業(yè)管理者的激勵效果優(yōu)于股票期權(quán)模式，假設(shè)成立。