吳佩　姚亞偉　龐濤

摘 要 互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)成本和貨幣市場(chǎng)的定價(jià)效率都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。文章從理論上剖析了互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對(duì)貨幣市場(chǎng)沖擊的作用機(jī)制，并實(shí)證分析了互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金、普通貨幣型基金及上海銀行間同業(yè)拆借利率之間的相關(guān)性及信息流傳遞效應(yīng)，研究結(jié)果表明：互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金與普通貨幣型基金之間相互影響，其相對(duì)于普通貨幣型基金獲得的高收益可能源于管理人的管理能力；從實(shí)證分析結(jié)果看，互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率并不會(huì)對(duì)銀行間同業(yè)拆借利率產(chǎn)生作用，這意味著互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的出現(xiàn)雖然有利于加速利率市場(chǎng)化的改革，但不易夸大互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)。

關(guān)鍵詞 互聯(lián)網(wǎng)金融；貨幣市場(chǎng)；上海銀行同業(yè)間拆借利率

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2016）07-0084-10

一、引 言

國(guó)內(nèi)最早的貨幣市場(chǎng)基金是2003年由景順長(zhǎng)城基金公司發(fā)行的景順貨幣和由華安基金設(shè)立的華安現(xiàn)金富利，但隨后發(fā)展速度一直緩慢，到2012年3月底貨幣型基金產(chǎn)品數(shù)量?jī)H50只，總份額不足3 000億份。然而在2010年9月至2012年3月間我國(guó)月度CPI數(shù)據(jù)顯著高于一年期定期存款利率背景下，高通貨膨脹率和相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境催生了貨幣市場(chǎng)基金的主動(dòng)性創(chuàng)新，比如為應(yīng)付銀行理財(cái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)推出的贖回受限的短期理財(cái)型貨基；為盤(pán)活投資者證券賬戶(hù)中的閑置資金，推出的現(xiàn)金寶業(yè)務(wù)及交易更加便利的貨幣型EFT基金；為突破銀行理財(cái)產(chǎn)品和貨幣型基金高申購(gòu)門(mén)檻限制，互聯(lián)網(wǎng)巨頭聯(lián)合基金公司推出了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)貨基等，自此我國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模開(kāi)始出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。特別是2013年6月余額寶上線(xiàn)后，貨幣市場(chǎng)基金的規(guī)模更是出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，截止2015年3月底，我國(guó)貨幣型基金的市場(chǎng)份額已超過(guò)2萬(wàn)億份，資產(chǎn)凈值約占所有公募基金的46.18%，這表明貨幣型基金已經(jīng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)上一只不可忽視的力量（圖1描述了我國(guó)貨幣型基金近年來(lái)的發(fā)展變化趨勢(shì)）。特別是以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，集高流動(dòng)性、高收益、高便利性及低門(mén)檻等優(yōu)勢(shì)于一體，極大的加速了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，利率管制下形成的貨幣市場(chǎng)正面臨著一場(chǎng)顛覆性的變革。從理論上分析，這些以互聯(lián)網(wǎng)為平臺(tái)，依托嵌入的貨幣型基金為載體的金融產(chǎn)品，正在對(duì)傳統(tǒng)的金融行業(yè)造成持久性沖擊，迫使商業(yè)銀行積極調(diào)整戰(zhàn)略模式和盈利結(jié)構(gòu)，這對(duì)我國(guó)金融體系的變革和完善具有極大的助推作用。

但這些互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對(duì)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生影響的運(yùn)作機(jī)理如何？是否具備獲取低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的持續(xù)性？是否對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的定價(jià)效率產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)的顯著影響？本文將系統(tǒng)性的展開(kāi)相關(guān)分析。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對(duì)貨幣市場(chǎng)沖擊的分析

收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性是金融產(chǎn)品的三大基本屬性，金融產(chǎn)品的流動(dòng)性越差，風(fēng)險(xiǎn)就相對(duì)越高，投資者所要求的期望收益率就越高。通常貨幣市場(chǎng)上交易的金融產(chǎn)品具有期限短、風(fēng)險(xiǎn)低和流動(dòng)性強(qiáng)的特征，但在利率管制環(huán)境下，大額存單和活期儲(chǔ)蓄存款之間的利差較大，這種因資金規(guī)模而引致的參與限制不僅是貨幣市場(chǎng)定價(jià)效率不高的表現(xiàn)，也意味著貨幣市場(chǎng)存在著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，這也為貨幣型基金通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新突破利率管制培育了土壤。特別是借助于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的創(chuàng)新型貨幣基金更是突破金融機(jī)構(gòu)實(shí)體運(yùn)營(yíng)下金融監(jiān)管的壁壘，通過(guò)匯集小額分散賬戶(hù)的資金、積少成多，形成較大的資產(chǎn)池，從而具備參與貨幣市場(chǎng)定價(jià)的能力，且由于該類(lèi)基金資金來(lái)源的集中度低，規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，呈現(xiàn)出明顯的長(zhǎng)尾效應(yīng)?；ヂ?lián)網(wǎng)貨幣基金現(xiàn)階段的運(yùn)作成功不僅助推了貨幣型基金產(chǎn)品的進(jìn)一步創(chuàng)新，而且對(duì)傳統(tǒng)的貨幣型基金經(jīng)營(yíng)理念及貨幣市場(chǎng)定價(jià)效率也產(chǎn)生了一定的影響。

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品影響貨幣市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)理

以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，繞開(kāi)了現(xiàn)有金融體制框架的約束，打破了傳統(tǒng)以銀行為主體的現(xiàn)金管理格局，成為推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化改革的“鯰魚(yú)”和攪局者，迫使商業(yè)銀行改變以往以存貸差為主的盈利模式，極大的盤(pán)活了經(jīng)濟(jì)體系中不同用途的閑置資金。就現(xiàn)階段而言：對(duì)于投資者，購(gòu)買(mǎi)互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品，相當(dāng)于每天可獲得額外收入；對(duì)于基金管理人，創(chuàng)新開(kāi)設(shè)不同細(xì)分市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品，滿(mǎn)足不同客戶(hù)群體的需求，在參與貨幣市場(chǎng)投資的同時(shí)，隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大和議價(jià)能力的增強(qiáng)，能形成基金運(yùn)作的良性正循環(huán)效應(yīng)，從而獲得較高的管理費(fèi)用。這意味著，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對(duì)投資者和基金管理人而言能夠?qū)崿F(xiàn)“雙贏(yíng)”，但對(duì)于占據(jù)金融體系主導(dǎo)地位以經(jīng)營(yíng)貨幣為主的商業(yè)銀行而言，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品極大的分割了以往由商業(yè)銀行因特許權(quán)經(jīng)營(yíng)獲得的壟斷利潤(rùn)。事實(shí)上，在余額寶等互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品推出前，在2011年就有證券公司推出客戶(hù)保證金現(xiàn)金管理產(chǎn)品，如信達(dá)證券推出的現(xiàn)金寶業(yè)務(wù)，就是利用客戶(hù)的證券賬戶(hù)中的閑置資金來(lái)進(jìn)行的一種現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品。而余額寶借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，卻顛覆性的突破了資金來(lái)源渠道的約束，正因?yàn)槿绱耍杂囝~寶為主體的天弘基金增利寶基金產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模在不到兩年的時(shí)間內(nèi)迅速超越8 000億份，使得天弘基金一舉成為國(guó)內(nèi)管理資金規(guī)模最大的公司。

然而貨幣市場(chǎng)上交易的金融產(chǎn)品類(lèi)型決定了依托貨幣市場(chǎng)所創(chuàng)新的基金產(chǎn)品必然受到貨幣市場(chǎng)自身的約束。以金融市場(chǎng)發(fā)展比較成熟的美國(guó)市場(chǎng)為例，美國(guó)自20世紀(jì)70年代推出貨幣型基金后，在80年代末實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化，但同期美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金一直高速發(fā)展，在2008年最高達(dá)到3.8萬(wàn)億美元的峰值，受次貸危機(jī)和美國(guó)近年持續(xù)低利率政策的影響，貨幣型基金的規(guī)模出現(xiàn)了大幅縮水。而在1997年，Ebay公司旗下的全球最大的網(wǎng)上支付公司Paypal于1999年推出了一款與電子商務(wù)平臺(tái)深度融合的貨幣型基金“PAPXX”，將在線(xiàn)支付和金融業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合，目前的余額寶運(yùn)作模式與其極為類(lèi)似，該基金在1999～2008年間深受投資者喜愛(ài)，但伴隨著次貸危機(jī)后的持續(xù)低利率，該基金也最終于2011年6月宣布中止。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)啟發(fā)我們，貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展并不會(huì)像股票型基金和債券型基金一樣呈線(xiàn)性增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，貨幣市場(chǎng)基金的收益率及規(guī)模均與存款的利差正相關(guān)，而且即使在利率市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)上，貨幣型基金的成長(zhǎng)空間仍然很大。然而，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，具備不受空間，時(shí)間及客戶(hù)群體的限制、參與便捷、進(jìn)入細(xì)分子行業(yè)的壁壘較低等天然優(yōu)勢(shì)，但這也決定了互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品子市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)從寡頭壟斷到完全競(jìng)爭(zhēng)的速度會(huì)較快，未來(lái)不同互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵可能主要在于客戶(hù)資源擁有量之間的競(jìng)爭(zhēng)，盡管目前余額寶的份額一枝獨(dú)秀，但騰訊、東方財(cái)富網(wǎng)、百度等相關(guān)細(xì)分互聯(lián)網(wǎng)巨頭或平臺(tái)推出的金融理財(cái)產(chǎn)品也在快速發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步加劇。表1梳理了我國(guó)目前的貨幣型基金類(lèi)型及不同產(chǎn)品類(lèi)型的特點(diǎn)及比較分析，以幫助理解不同貨幣型基金的比較優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)。

由表1可知，我國(guó)貨幣市場(chǎng)的金融創(chuàng)新比較多樣化，但由于這些創(chuàng)新型的現(xiàn)金管理工具最終都需要在銀行托管，對(duì)于商業(yè)銀行而言，資金并未有本質(zhì)的流出，即從市場(chǎng)整體看，存量的貨幣供求之間不存在著動(dòng)態(tài)的缺口，但這些創(chuàng)新型貨幣基金大大加速貨幣的流通效率，同時(shí)存款的搬家及存款流轉(zhuǎn)后使用成本的增加極大削弱了商業(yè)銀行低成本使用活期存款的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，一方面商業(yè)銀行在利率非市場(chǎng)化階段本身就面臨著盈利結(jié)構(gòu)調(diào)整下的短期盈利能力下滑的壓力，另一方面互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的負(fù)面沖擊又加速了盈利能力下滑，特別是在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑、企業(yè)整體盈利能力下降償付風(fēng)險(xiǎn)增加、資金加速外流背景下，對(duì)商業(yè)銀行的影響是持久的，雖然商業(yè)銀行也發(fā)行基于銀行端的現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品，但相對(duì)于起步較早的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，其整體在資金的靈活性、客戶(hù)資源擁有量、收益率方面短期可能還存在著短板，這也迫使商業(yè)銀行限制客戶(hù)每日往理財(cái)通、余額寶等支付工具的轉(zhuǎn)賬額度以降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的盈利來(lái)源

互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的低成本和易復(fù)制性會(huì)加劇貨幣市場(chǎng)基金的競(jìng)爭(zhēng)，同樣也受貨幣市場(chǎng)整體產(chǎn)品收益率的影響，與股票、債券等市場(chǎng)不同，貨幣市場(chǎng)的收益率更多由外部流動(dòng)性供求不平衡性和內(nèi)部的流動(dòng)性在不同金融機(jī)構(gòu)和不同類(lèi)型金融產(chǎn)品之間分配的集中度或分配的平衡性來(lái)共同決定。其中，外部的流動(dòng)性供求一般與國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、執(zhí)行的相關(guān)貨幣政策有關(guān)，屬外部變量，并通過(guò)價(jià)格渠道在金融產(chǎn)品之間傳導(dǎo)和市場(chǎng)渠道在不同金融機(jī)構(gòu)和參與主體之間產(chǎn)生作用，最終以貨幣市場(chǎng)利率的形式反映出來(lái)，就是我們通?？吹降腟hibor利率，反映了貨幣市場(chǎng)整體的資金供求狀況。而Shibor利率雖然在一定程度上反映了貨幣市場(chǎng)整體的的資金供求，但由于是通過(guò)大商業(yè)銀行報(bào)價(jià)形成的，且Shibor利率的確定過(guò)程中大的金融機(jī)構(gòu)擁有更多的發(fā)言權(quán)和定價(jià)權(quán)，因此每日發(fā)布的Shibor利率并不一定是有效的。而互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的靈活性可以在一定程度上滿(mǎn)足小的金融機(jī)構(gòu)的短期流動(dòng)性需求，在參與同業(yè)拆借的活動(dòng)中，只要其拆借利率低于大商業(yè)銀行的拆出利率，市場(chǎng)一定有需求，因此其有提高同業(yè)拆借利率的市場(chǎng)化合理定價(jià)的作用。因此互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品依托背后的貨幣基金載體，從理論上講有助于形成較為合理的Shibor市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。事實(shí)上，創(chuàng)新型的貨幣基金以高回報(bào)率吸引投資者的同時(shí)，自身也隱含著風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)上高收益與高風(fēng)險(xiǎn)相依是不變的定價(jià)原則，正是互聯(lián)網(wǎng)金融突破了傳統(tǒng)監(jiān)管的約束限制，利用諸如“協(xié)議存款”、“質(zhì)押回購(gòu)”杠桿交易等方式，在我國(guó)高儲(chǔ)蓄率、缺乏投資渠道、年輕人消費(fèi)觀(guān)念轉(zhuǎn)變、利率管制等多因素的共同作用下，基于市場(chǎng)非有效而“創(chuàng)造”出來(lái)的較高回報(bào)率，一旦遭遇系統(tǒng)性金融危機(jī)或利率步入下行通道，貨幣型基金也往往不能保本，美國(guó)次貸危機(jī)后就存在著很多貨幣型基金的價(jià)值低于面值而不得不面臨強(qiáng)制贖回的結(jié)局。

三、文獻(xiàn)評(píng)述

以互聯(lián)網(wǎng)為代表的現(xiàn)代信息科技，在社交網(wǎng)絡(luò)、移動(dòng)支付、云計(jì)算等諸多方面的滲透應(yīng)用徹底改變了人們的思維模式和傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)營(yíng)模式。謝平、鄒傳偉（2012）在國(guó)內(nèi)相對(duì)較早的對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融模式進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融可能是既不同于商業(yè)銀行間接融資、也不同于資本市場(chǎng)直接融資的第三種金融融資模式，并從互聯(lián)網(wǎng)金融模式的支付方式、信息處理和資源配置方面進(jìn)行了探討；黃海龍（2013）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融是互聯(lián)網(wǎng)和金融相結(jié)合的新型金融模式，其中電商金融是所有互聯(lián)網(wǎng)金融模式中對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的影響力最大的，他探討了電商金融的乘數(shù)效應(yīng)和對(duì)金融脫媒的影響；賈甫、馮科（2014）認(rèn)為金融互聯(lián)網(wǎng)是傳統(tǒng)金融技術(shù)的升級(jí)，互聯(lián)網(wǎng)金融是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的金融創(chuàng)新和金融重塑的新金融范式，他們從交易成本和風(fēng)險(xiǎn)分散的角度分析了直接融資和間接融資的內(nèi)生性差異，并從風(fēng)險(xiǎn)控制角度，探討了金融互聯(lián)網(wǎng)與互聯(lián)網(wǎng)金融之間的替代和融合模式；戴國(guó)強(qiáng)、方鵬飛（2014）從影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融的視角，利用模型分析和數(shù)值模擬研究了利率市場(chǎng)化進(jìn)程中商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)演變，研究結(jié)果表明：互聯(lián)網(wǎng)金融增加銀行風(fēng)險(xiǎn)，而影子銀行對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響隨影子銀行的規(guī)模增加由正向變?yōu)樨?fù)向，在存款利率管制下影響銀行降低經(jīng)濟(jì)中的融資成本，而互聯(lián)網(wǎng)金融增加了融資成本；孫一銘（2014）則相對(duì)較系統(tǒng)的介紹了美國(guó)利率市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展歷史，對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場(chǎng)化的發(fā)展提出了相關(guān)的借鑒建議；曹鳳岐（2015）認(rèn)為以互聯(lián)網(wǎng)支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、第三方支付和眾籌融資為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融是金融模式、金融理念、金融運(yùn)營(yíng)方法的創(chuàng)新，與謝平、鄒傳偉（2012）的觀(guān)點(diǎn)類(lèi)似，他也認(rèn)為隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，未來(lái)將出現(xiàn)一種不同于傳統(tǒng)間接融資和直接融資的具有革命性的新型金融，并對(duì)傳統(tǒng)金融帶來(lái)新的挑戰(zhàn)、競(jìng)爭(zhēng)和合作，還建議商業(yè)銀行要利用自身的客戶(hù)、網(wǎng)絡(luò)、信息及征信體系完善的比較優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，盡快轉(zhuǎn)型，此舉也將極大促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的綜合發(fā)展，推動(dòng)傳統(tǒng)金融企業(yè)的市場(chǎng)化。杜昕諾等（2014）也從互聯(lián)網(wǎng)金融的收益來(lái)源，相對(duì)傳統(tǒng)金融行業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)等角度出發(fā)，闡釋了余額寶“低門(mén)檻、高收益、平民化”的特點(diǎn)以及對(duì)傳統(tǒng)金融行業(yè)的巨大沖擊。以上這些學(xué)者的研究，均透射出互聯(lián)網(wǎng)金融將會(huì)對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，但互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)利率的市場(chǎng)化形成真的產(chǎn)生影響嗎？本文擬對(duì)我國(guó)貨幣型基金與市場(chǎng)化利率之間的影響作用進(jìn)行實(shí)證分析，以正確認(rèn)識(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)利率市場(chǎng)化的實(shí)際影響。

四、實(shí)證分析

（一）實(shí)證分析思路

本文主要從貨幣型基金的7日年化收益率與上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）的隔夜利率作為分析對(duì)象，考察兩者之間的關(guān)系。其中貨幣型基金拆分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金（Internet Money Fund，簡(jiǎn)記IF）；一類(lèi)為非互聯(lián)網(wǎng)金融的貨幣型基金，我們簡(jiǎn)稱(chēng)為普通貨幣型基金（Common Money Fund，簡(jiǎn)記CF），嚴(yán)格意義上講，該類(lèi)基金已不再單單是傳統(tǒng)的貨幣型基金，也包括了表1中一些創(chuàng)新的貨幣型基金，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的滲透，這兩類(lèi)基金之間的界限越來(lái)越模糊。由于互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金普遍被認(rèn)為是以余額寶的推出（2013年6月7日）作為分界嶺的，但后來(lái)一些互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的現(xiàn)金理財(cái)工具也委托傳統(tǒng)的貨幣型基金進(jìn)行現(xiàn)金管理，在最后分類(lèi)時(shí)我們也將其劃歸為互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金，因此2013年6月7日之前的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金實(shí)質(zhì)上也應(yīng)屬于普通貨幣型基金，但這些貨幣型基金能在后來(lái)受托管理互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的現(xiàn)金理財(cái)工具而轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金應(yīng)該與其歷史的收益率表現(xiàn)有一定關(guān)系。由于貨幣型基金主要投資于貨幣市場(chǎng)工具，目前國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率一般認(rèn)為是上海銀行間同業(yè)拆借利率①，Shibor的高低反映了報(bào)價(jià)行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率變化的預(yù)期及對(duì)不同期限貨幣工具收益性的判斷，貨幣型基金的投資收益率理論上應(yīng)受到Shibor的影響。本文首先考察互聯(lián)網(wǎng)貨基和普通貨基的收益率差異，分析判斷互聯(lián)網(wǎng)貨基是否能獲得比普通貨基顯著的高收益；其次考察互聯(lián)網(wǎng)貨基與Shibor之間的相關(guān)性，初步判斷互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品推出后是否對(duì)Shibor產(chǎn)生了影響作用；最后利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析考察互聯(lián)網(wǎng)貨基、普通貨基及Shibor之間的信息流傳遞效應(yīng)。

（二）假設(shè)

基于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的運(yùn)作機(jī)理和投資策略的認(rèn)識(shí)，結(jié)合銀行間同業(yè)拆借利率反映市場(chǎng)短期流動(dòng)性需求的原理，我們做出兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率顯著高于普通貨幣型基金，且在一定程度上會(huì)影響普通貨幣型基金的投資戰(zhàn)略和資產(chǎn)配置策略。由于互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金相對(duì)于普通貨幣型基金，投資更加靈活，在議價(jià)能力方面相對(duì)較強(qiáng)，更善于獲取套利機(jī)會(huì)，因此其回報(bào)率相對(duì)于普通貨幣型基金的收益一般偏高。同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金有機(jī)融合了在線(xiàn)支付、網(wǎng)絡(luò)交互和金融業(yè)務(wù)等功能，在擴(kuò)大用戶(hù)數(shù)量的同時(shí)更增強(qiáng)了客戶(hù)黏性，且由于單個(gè)客戶(hù)的金額較小且相對(duì)分散而使得該類(lèi)基金流動(dòng)性管理的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，其持續(xù)相對(duì)較高的回報(bào)率會(huì)引導(dǎo)普通貨幣型基金改變投資策略以縮小兩者的收益率差距。

假設(shè)2：銀行間同業(yè)拆借利率及其變化與互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率之間短期可能不存在相互信息流傳遞效應(yīng)。主要原因在于，銀行間同業(yè)拆借利率反映的是金融機(jī)構(gòu)之間的資金供求信息，作為貨幣市場(chǎng)的準(zhǔn)基準(zhǔn)利率，同業(yè)拆借利率越高，表明流動(dòng)性的需求越大，貨幣市場(chǎng)整體提供給投資者的回報(bào)率應(yīng)當(dāng)越高，貨幣型基金的收益率也越高，因此從理論上講，銀行間同業(yè)拆借利率與互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率之間應(yīng)當(dāng)是正相關(guān)的。同時(shí)，當(dāng)同業(yè)拆借利率較高時(shí)，表明銀行間資金緊張，由于大的商業(yè)銀行在同業(yè)拆借市場(chǎng)上具有的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)在互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金出現(xiàn)后極大削弱，這使得互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率受短期同業(yè)拆借利率的影響不大。而銀行間同業(yè)拆借利率的決定機(jī)制及互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金較小的規(guī)模也使得互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率信息流對(duì)同業(yè)拆借利率可能不產(chǎn)生影響作用。

（三）實(shí)證分析

1.樣本的選取和描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取2012年1月2日至2014年12月31日為研究樣本區(qū)間，并以互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金代表“余額寶”的推出時(shí)間2013年6月7日為界劃分為兩個(gè)區(qū)間，分別考察互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金推出前后貨幣型基金與銀行間同業(yè)拆借利率之間的關(guān)系。

首先，我們利用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)比較在整體樣本區(qū)間和兩個(gè)子區(qū)間內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金與普通貨幣型基金同期7日年化收益率的差異。分別用RIF、RCF表示互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金和普通貨幣型基金的7日年化收益率（數(shù)據(jù)來(lái)源于wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)）。在計(jì)算時(shí)，我們對(duì)不同的互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金（共94只）和不同的普通貨幣型基金（共345只）的每個(gè)交易日的7日年化收益率進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，計(jì)算得到互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金和普通貨幣型基金的7日年化收益率，并利用SPSS軟件，樣本均值配對(duì)T檢驗(yàn)，對(duì)兩組序列的均值進(jìn)行比較，比較結(jié)果如表2所示。

由表2可知，互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金與普通貨幣型基金的7日年化收益率無(wú)論在整個(gè)區(qū)間還是分區(qū)間，都存在著顯著的差異，前者要高于后者0.144%且比較穩(wěn)定，這意味購(gòu)入互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金長(zhǎng)期能獲得高于普通貨幣型基金的收益。從收益率的配對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果看，在區(qū)間Ⅰ，無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)概念的貨幣型基金還是普通貨幣型基金，7日年化收益率均低于區(qū)間Ⅱ的7日年化收益率水平，且兩者的相關(guān)系數(shù)在樣本區(qū)間Ⅰ的水平要高于區(qū)間Ⅱ，這意味著以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金推出前，這些未作為互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金載體的傳統(tǒng)貨幣型基金的7日年化收益率與普通貨幣型基金的7日年化收益率之間高度相關(guān)，但差異顯著存在，且其與普通貨幣型基金的同步變化性下降，這可能與互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的靈活投資操作風(fēng)格有關(guān)，但事實(shí)上，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析，互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金并未取得顯著的收益率提升，相反兩個(gè)區(qū)間的年化收益率均值差從0.1443%下降到0.1438%，有縮減的趨勢(shì)。這表明兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是這些對(duì)接傳統(tǒng)貨幣型基金的互聯(lián)網(wǎng)概念基金，在選擇貨幣型基金時(shí)可能就是基于歷史的收益率數(shù)據(jù)；二是即使對(duì)接了互聯(lián)網(wǎng)概念，這些互聯(lián)網(wǎng)概念的貨幣型基金并未獲得相對(duì)普通貨幣型基金的明顯優(yōu)勢(shì)。導(dǎo)致這種結(jié)果的原因可能在于：一是互聯(lián)網(wǎng)概念的貨幣基金引導(dǎo)了傳統(tǒng)貨幣基金的投資行為和策略；二是互聯(lián)網(wǎng)概念的貨幣型基金只是一個(gè)概念，并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生真正實(shí)質(zhì)性的沖擊影響，只是貨幣型基金的一個(gè)投資策略替代而已，這就檢驗(yàn)了假設(shè)1的合理性。

既然貨幣型基金的主要投資品種集中于貨幣市場(chǎng)，那么其7日年化收益率水平就與貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率之間有著某種內(nèi)在的天然聯(lián)系?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金與普通貨幣型基金的高相關(guān)性，本文僅顯示互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的7日年化收益率與銀行間同業(yè)拆借利率之間在樣本區(qū)間內(nèi)的變化趨勢(shì)及兩者的相關(guān)系數(shù)變化，結(jié)果如圖2所示，其中兩者的相關(guān)系數(shù)采用50個(gè)交易日的移動(dòng)窗口進(jìn)行計(jì)算得到。

由圖2可知，在2013年6月7日前，銀行間同業(yè)拆借利率呈現(xiàn)著周期性的高低替換，盡管互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的7日年化收益率高于銀行間同業(yè)拆借利率，但并不穩(wěn)定，同業(yè)拆借利率波動(dòng)幅度比較大，在某些時(shí)點(diǎn)甚至高于互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率。甚至在余額寶推出后的較短一段時(shí)期內(nèi)，銀行間同業(yè)拆借利率一度高達(dá)10%以上，可見(jiàn)互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金推出之初對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性沖擊影響較大。但隨后金融創(chuàng)新的滲透和市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)概念貨基認(rèn)識(shí)的普及，兩者之間的價(jià)差保持相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)銀行間同業(yè)拆借利率的波動(dòng)幅度也大幅減少。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能在于互聯(lián)網(wǎng)概念的貨幣型基金以其充裕的流動(dòng)性參與了貨幣市場(chǎng)上的定價(jià)，即互聯(lián)網(wǎng)金融的推出弱化了大銀行在同業(yè)拆借市場(chǎng)上的規(guī)模和信息優(yōu)勢(shì)，因?yàn)檫@些互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的高流動(dòng)性可以滿(mǎn)足在同業(yè)拆借市場(chǎng)有拆入資金需求的金融機(jī)構(gòu)，這也促成了報(bào)價(jià)銀行的報(bào)價(jià)時(shí)的理性行為。同時(shí)從兩者的相關(guān)系數(shù)分析，相關(guān)性正負(fù)交替，呈現(xiàn)一定的弱周期性，這可能與我國(guó)目前的金融監(jiān)管制度有一定的關(guān)系，也預(yù)示可以利用相關(guān)性的交替來(lái)構(gòu)建貨幣市場(chǎng)的套利組合，本文不對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行深入的探討。

2.貨幣型基金與上海銀行間同業(yè)拆借利率之間信息流動(dòng)性實(shí)證分析

我們主要采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)分析互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金、普通貨幣型基金和同業(yè)拆借利率之間的信息流相互作用情況。

首先，我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的7日年化收益率（RIF）、普通貨幣型基金的7日年化收益率（RCF）和同業(yè)拆借利率（Shibor）三組時(shí)間序列在整體區(qū)間和不同子區(qū)間的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。利用ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。

由表3可知，在整個(gè)樣本區(qū)間及兩個(gè)子區(qū)間，c都是平穩(wěn)序列。但RIF、RCF的原序列在整個(gè)區(qū)間和區(qū)間Ⅰ均存在單位根，一階差分后均為平穩(wěn)序列；在區(qū)間Ⅱ，RIF、RCF的原序列及一階差分？駐RIF、？駐RCF均為平穩(wěn)序列。這意味著，作為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)的Shibor，在樣本區(qū)間內(nèi)并未呈現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性的變化，即Shibor的變化相對(duì)比較穩(wěn)定。而貨幣型基金的7日年化收益率在2013年6月7日后，變化也相對(duì)比較穩(wěn)定，這意味著序列的變化不具有可預(yù)期性，即互聯(lián)網(wǎng)基金推出后強(qiáng)化了貨幣市場(chǎng)上的定價(jià)效率。

其次，我們利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)考慮互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金、普通貨幣型基金和同業(yè)拆借利率之間的信息流傳遞效應(yīng)，由于Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)要求序列均為平穩(wěn)序列，因此，我們?cè)谡麡颖緟^(qū)間及兩個(gè)分區(qū)間主要考慮貨幣型基金7日年化收益率的變化？駐RIF、？駐RCF與Shibor的變化之間的關(guān)系；而在區(qū)間Ⅱ，考慮到三組原序列均不存在單位根，則對(duì)原序列RIF、RCF、Shibor直接進(jìn)行Granger關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

由表4的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知，RIF、RCF、？駐RIF、？駐RCF的歷史信息不會(huì)對(duì)產(chǎn)生影響作用，但Shibor會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)的收益率或收益率的變化產(chǎn)生作用。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因在于一定程度上Shibor利率的外生性，即Shibor利率是由大的商業(yè)銀行根據(jù)流動(dòng)性需求給出的報(bào)價(jià)，盡管貨幣市場(chǎng)上不同金融產(chǎn)品的收益率發(fā)生變化，但對(duì)Shibor利率或基準(zhǔn)利率并不會(huì)產(chǎn)生影響，這意味著互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金或普通貨幣型基金對(duì)貨幣市場(chǎng)的定價(jià)效率影響還十分有效。但從統(tǒng)計(jì)意義上看，互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金和普通貨幣型基金的收益率對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率Shibor沒(méi)有顯著的信息流傳導(dǎo)效應(yīng)，但Shibor會(huì)影響到普通貨幣型基金的收益率。造成這種結(jié)果的原因也比較容易解釋?zhuān)胀ㄘ泿判突鹜顿Y的品種主要基于貨幣市場(chǎng)的金融工具，這些金融工具的定價(jià)不可避免的受到貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的影響，進(jìn)而影響到普通貨幣型基金的收益率；而互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金投資的品種往往是具有一定議價(jià)能力的協(xié)議存款或質(zhì)押式回購(gòu)，受貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的影響相對(duì)較小。但從統(tǒng)計(jì)的結(jié)果看，普通貨幣型基金與互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率及其變化之間存在著雙向的Granger因果關(guān)系，這個(gè)也相對(duì)容易解釋?zhuān)驗(yàn)橥瑯拥呢泿判突鹁⒆阌谪泿攀袌?chǎng)，只是投資策略和投資的品種可能存在差異，信息流相互影響是合理的，且貨幣型基金的相對(duì)高流動(dòng)性及不同貨幣型基金界限之間的逐漸模糊，使得兩者之間的信息傳遞效率相對(duì)較高。這也驗(yàn)證了假設(shè)2的合理性。

進(jìn)一步的，我們考察互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率對(duì)普通貨幣型基金和的沖擊效應(yīng)?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)金融在2013年6月13日實(shí)質(zhì)性推出，我們選取區(qū)間II作為研究區(qū)間。圖3所示的為互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率及其變化（RIF、？駐RIF）對(duì)普通貨幣型基金的收益率及其變化（RCF、？駐RCF）、Shibor及其變化（Shibor、？駐Shibor）的響應(yīng)函數(shù)分布。

由圖3可知，互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率的一個(gè)正的方差新息（Innovation）對(duì)普通貨幣型基金的收益率作用呈正的倒“V”型（圖3a-1），表明互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率的提高短期會(huì)帶來(lái)普通貨幣型基金的收益率上升而后趨于下降至平緩，產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能在于互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的短期逐利的投資行為更易捕捉貨幣市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)，這可能會(huì)吸引原本以長(zhǎng)期資產(chǎn)配置為策略的普通貨幣型基金的投資行為，進(jìn)而產(chǎn)生貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品前的供求失衡而達(dá)以動(dòng)態(tài)定價(jià)的再平衡；而互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率的一個(gè)正的方差新息對(duì)的作用呈負(fù)向作用，且長(zhǎng)期趨于穩(wěn)定（圖3a-2），這表明當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率增加時(shí)，往往意味著貨幣市場(chǎng)定價(jià)效率的失衡，大商業(yè)銀行對(duì)通過(guò)調(diào)整報(bào)價(jià)來(lái)降低利率的水平，以引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)定價(jià)效率的提高。而互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率的變化值的變化對(duì)普通貨幣型基金的收益率變化呈下降趨勢(shì)（圖3b-1）、對(duì)Shibor的變化則沒(méi)有明顯的影響（圖3b-2），這也從側(cè)面說(shuō)明了互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率對(duì)Shibor利率影響有限的事實(shí)。

五、結(jié)論及建議

互聯(lián)網(wǎng)在金融領(lǐng)域的滲透，極大的顛覆了傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)運(yùn)作模式和商業(yè)銀行的盈利結(jié)構(gòu)，提高了金融市場(chǎng)的定價(jià)效率，也將有助于推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。本文以互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金作為研究的切入點(diǎn)，考慮了互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金和普通貨幣型基金及市場(chǎng)準(zhǔn)基準(zhǔn)利率Shibor之間的相關(guān)性及信息流傳遞效應(yīng)，研究結(jié)果表明：

第一，互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金相對(duì)于普通貨幣型基金具有顯著的正收益。這意味著我國(guó)貨幣市場(chǎng)整體還未達(dá)到有效市場(chǎng)，盡管存在著價(jià)差空間，但不一定能獲得套利的機(jī)會(huì)，原因在于無(wú)論是在整體區(qū)間、還是互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品推出前后的子區(qū)間②，該價(jià)差相對(duì)穩(wěn)定在0.144%的水平，而產(chǎn)生這種價(jià)差的原因可能不是運(yùn)作模式的原因，而可能是源于基金管理人的管理能力差異，因此互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)本身所具備的高收益率可能并不存在，因此我們不易夸大互聯(lián)網(wǎng)金融高收益率的神話(huà)。

第二，在互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊下，貨幣市場(chǎng)準(zhǔn)基準(zhǔn)利率Shibor具有一定的穩(wěn)定性和獨(dú)立性?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的確能在一定程度上分流目前商業(yè)銀行的部分存款和理財(cái)產(chǎn)品，但僅限于直接影響商業(yè)銀行的盈利結(jié)構(gòu)和盈利模式，而這種利存貸差的客觀(guān)存在是以我國(guó)的利率管制為前提的，我國(guó)早就在銀行間市場(chǎng)推出的Shibor作為準(zhǔn)基準(zhǔn)利率還是能在一定程度上衡量并調(diào)整基準(zhǔn)利率的。在以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨基推出后，Shibor利率基本與互聯(lián)網(wǎng)金融貨基的收益率之間保持在一個(gè)穩(wěn)定的利差水平，而產(chǎn)生這種價(jià)差的原因主要就是緣于互聯(lián)網(wǎng)貨基的期限與隔夜Shibor之間期限的不匹配，因此Shibor利率基本上受到互聯(lián)網(wǎng)貨基的沖擊較少，這也保證了我國(guó)利率市場(chǎng)化的有序推進(jìn)。

第三，互聯(lián)網(wǎng)貨基的出現(xiàn)會(huì)加速利率的市場(chǎng)化，但對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的定價(jià)沖擊較少。換言之，互聯(lián)網(wǎng)貨基仍然是貨幣市場(chǎng)的從屬品，其之所以能獲得較高收益主要根源在于在無(wú)形交易的貨幣市場(chǎng)上，且由于利率管制而導(dǎo)致的貨幣市場(chǎng)利率定價(jià)不高所產(chǎn)生的結(jié)果，很難具有持續(xù)性。事實(shí)上，如果將互聯(lián)網(wǎng)貨基的規(guī)模與銀行業(yè)內(nèi)的個(gè)人存款相比仍然比例較小，銀行通過(guò)創(chuàng)新開(kāi)發(fā)出新的現(xiàn)金管理工具，與這些互聯(lián)網(wǎng)貨基相比，商業(yè)銀行的高信用和積累的渠道資源仍然是其他金融機(jī)構(gòu)或準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)所不具備的優(yōu)勢(shì)，而且互聯(lián)網(wǎng)貨基主要吸引的是小額的、分散的活期資金，對(duì)于商業(yè)銀行的定期存款影響相對(duì)有限，但對(duì)于銀行而言，互聯(lián)網(wǎng)貨基協(xié)議存款給商業(yè)銀行帶來(lái)的成本顯然遠(yuǎn)高于活期存款的成本，這將瓜分商業(yè)銀行的制度紅利。

國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明，即使在利率市場(chǎng)化的背景下，貨幣市場(chǎng)基金仍然具有比較好的發(fā)展空間，互聯(lián)網(wǎng)貨基的出現(xiàn)，是金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念是一種顛覆性創(chuàng)新，其依托于互聯(lián)網(wǎng)支付終端的分散的客戶(hù)資源，將海量的用戶(hù)作為潛在的客戶(hù)資源，使得開(kāi)展金融業(yè)務(wù)時(shí)的長(zhǎng)尾效應(yīng)達(dá)到極致，倒逼利率市場(chǎng)化和存貸款“價(jià)格雙軌制”的改革，也對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期依靠政策紅利運(yùn)營(yíng)的商業(yè)銀行帶來(lái)了挑戰(zhàn)，從長(zhǎng)期來(lái)看是利于貨幣市場(chǎng)發(fā)展的，但互聯(lián)網(wǎng)貨基根植于貨幣市場(chǎng)，其未來(lái)的發(fā)展規(guī)模和盈利能力仍然會(huì)受到存款利率差的影響，并不會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率起到?jīng)Q定性作用。在未來(lái)我國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)積極應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融給貨幣市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊，借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，多樣化貨幣市場(chǎng)的參與主體，推動(dòng)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的國(guó)際化和開(kāi)放性，創(chuàng)新多樣化的貨幣市場(chǎng)工具，滿(mǎn)足不同參與主體的交易需求；同時(shí)，也要強(qiáng)化對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨基的監(jiān)管，在投資組合的資產(chǎn)質(zhì)量方面、分散化方面及到期時(shí)間方面給予一定的窗口指導(dǎo)，以規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)貨基的運(yùn)作，增強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)貨基的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。

[注 釋]

① 關(guān)于Shibor作為中國(guó)基準(zhǔn)利率的有效性論述比較多，較為全面的闡述見(jiàn)“王晉忠、趙杰強(qiáng)、王茜.Shibor作為中國(guó)基準(zhǔn)利率有效性的市場(chǎng)屬性分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理.2014年第2期”。上海銀行間同業(yè)拆借（又稱(chēng)拆放）利率由信用等級(jí)較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無(wú)擔(dān)保、批發(fā)性利率。目前報(bào)價(jià)銀行團(tuán)現(xiàn)由18家商業(yè)銀行組成，對(duì)社會(huì)公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年。具體可參閱http：//www.shibor.org/。

② 子區(qū)間I的互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣型基金樣本是在普通貨幣型基金基礎(chǔ)上接受互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的委托轉(zhuǎn)型的概念，在互聯(lián)網(wǎng)金融概念提出前，也是以普通貨幣型基金作為載體的。

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Abstract： The Internet finance will have a profound impact on the operation costs of traditional commercial banks and the pricing efficiency of money market. The article theoretically analyzed the impact mechanism of the internet finance products on money market，and empirically analyzed the correlation and information flow effect among internet money fund，common money fund and Shibor. The results showed that the internet money fund and common money fund have mutual influence on each other，and the interest spread gains of internet money fund compared to common might be originated from managerial ability. Furthermore，from the empirical results we could know that the return rate of internet money fund will not influence on the Shibor，which means that the internet money fund may accelerate the reform of interest rate. However，we should not exaggerate the impact of the Internet finance on money market.

Key words：internet finance；money fund；Shibor

（責(zé)任編輯：吳 ?。?/p>