王立平　申建文

摘要：本文利用因素增廣向量自回歸模型（FAVAR），從金融自由化視角分析貨幣政策對(duì)物價(jià)波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量、貸款總量的上升對(duì)物價(jià)上漲具有重要作用，存款總量增長(zhǎng)抑制了物價(jià)上漲；貸款利率的提高對(duì)物價(jià)上升作用明顯，存款利率上升對(duì)物價(jià)有抑制作用：股票市場(chǎng)交易額與股票價(jià)格指數(shù)對(duì)物價(jià)的波動(dòng)沖擊作用明顯；經(jīng)常、資本項(xiàng)目流入對(duì)物價(jià)具有正向效應(yīng)，經(jīng)常、資本項(xiàng)目流出對(duì)物價(jià)有降低作用；名義匯率對(duì)物價(jià)作用方向不明顯，實(shí)際有效匯率提高具有降低物價(jià)的作用；消費(fèi)者預(yù)期、消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)物價(jià)具有正向作用，消費(fèi)者滿意指數(shù)提高降低了物價(jià)。

關(guān)鍵詞：金融自由化；物價(jià)；貨幣政策；FAVAR

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2000年以來(lái)，我國(guó)金融自由化處于加速發(fā)展時(shí)期，金融自由化加速發(fā)展可提高金融資源配置效率、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但也能引起物價(jià)波動(dòng)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行造成一定程度的負(fù)面影響。本文以金融自由化對(duì)我國(guó)物價(jià)總水平變化起多大作用，它的動(dòng)態(tài)影響效果如何為導(dǎo)向，分析金融自由化對(duì)物價(jià)變化的影響，并在此基礎(chǔ)上為中央銀行的貨幣政策提出建議。

一、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

學(xué)術(shù)界從金融對(duì)物價(jià)影響的不同方面所進(jìn)行的探討，可歸納如下方面：

一是貨幣供給對(duì)物價(jià)的影響。Benati（2009）遵循費(fèi)雪交易方程式的分析模式，指出從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供給量與物價(jià)水平二者間具有正向相關(guān)性，認(rèn)為通貨膨脹本質(zhì)上就是一種貨幣現(xiàn)象。Dreger和Wohers（2011）通過(guò)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)中歐元區(qū)廣義貨幣供給量M2與物價(jià)總水平變量的研究，認(rèn)為長(zhǎng)期以來(lái)由貨幣供給引起的流動(dòng)性過(guò)剩是物價(jià)總水平上漲的重要原因。Dwver和Fisher（2009）利用166個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)，提出全部國(guó)家的貨幣增長(zhǎng)速度與物價(jià)漲幅都是正向相關(guān)；將貨幣高速增長(zhǎng)的國(guó)家剔除外，則貨幣供應(yīng)量增速與物價(jià)間的相關(guān)性明顯降低。劉林和朱孟楠（2013）采用1996-2011年數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)顯示CPI上升階段，貨幣供應(yīng)量的變化短期引起物價(jià)反向運(yùn)動(dòng)，長(zhǎng)期引起物價(jià)同方向運(yùn)動(dòng)：相反，在CPI下行階段，貨幣供給量引起物價(jià)同方向運(yùn)動(dòng)，而且二者變動(dòng)幅度正相關(guān)。何啟志（2011）認(rèn)為在長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)貨幣供應(yīng)量M2、M1、Mn的三個(gè)層次全部與通脹有顯著相關(guān)關(guān)系，然而僅有Mn對(duì)通脹產(chǎn)生額外的信號(hào)。閻虎勤和羅凱（2010）認(rèn)為Mn與通脹水平存在相關(guān)性，但是M2、M1與物價(jià)沒(méi)有相關(guān)性。當(dāng)我國(guó)實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，張依茹和熊啟躍（2011）研究表明中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)速度加快，對(duì)通脹影響不明顯；而實(shí)行寬松性貨幣政策時(shí)，短期貸款增速加快會(huì)引起物價(jià)總水平的上升。

綜上可知貨幣供應(yīng)量、貸款是引起物價(jià)變動(dòng)的重要變量，鑒于利率是重要的資金要素，我們將利率引入到物價(jià)變動(dòng)的框架中來(lái)，并提出假設(shè)1：

H1：在貨幣信貸市場(chǎng)自由化中，貨幣供應(yīng)量、存貸款等總量指標(biāo)，存款、貸款利率等價(jià)格指標(biāo)對(duì)物價(jià)變動(dòng)有一定影響，但作用方向可能會(huì)有所差異。

二是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)物價(jià)的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)物價(jià)的研究結(jié)論并不一致，一部分認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)物價(jià)有明顯的影響。Kent和Lowe（1997）研究認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出的影響是不一致的，認(rèn)為股票價(jià)格上升比其下降對(duì)物價(jià)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出影響程度更深，因而要在資產(chǎn)泡沫變大之前加以調(diào)控。Smets（1997）認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格所含的有用信息利于優(yōu)化公眾通貨膨脹預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格能夠改變家庭的財(cái)富、改變企業(yè)外部融資狀況，進(jìn)而通過(guò)影響家庭和企業(yè)預(yù)期收益率作用于通脹。Cecchetti等（2000）通過(guò)采用向量自回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)，提出利用股票價(jià)格變化可以非常好地預(yù)測(cè)一國(guó)未來(lái)一段時(shí)期通貨膨脹發(fā)生的結(jié)論。Roffia和zaghini（2007）對(duì)15個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家通貨膨脹的短期研究，認(rèn)為若一國(guó)提高貨幣增長(zhǎng)速度的同時(shí)，存在股票價(jià)格、住房?jī)r(jià)格的快速上漲以及寬松的信貸環(huán)境，則該國(guó)3年內(nèi)發(fā)生通貨膨脹的概率將明顯上升；反之，若貨幣擴(kuò)張而未有股市、房?jī)r(jià)上漲和信貸擴(kuò)張的明顯特征，則該國(guó)基本不會(huì)有通脹。張建波等（2011）的實(shí)證研究顯示資產(chǎn)價(jià)格對(duì)CPI有作用，而且住宅價(jià)格大于股票價(jià)格對(duì)CPI的影響程度。

相反，也有文獻(xiàn)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有影響到物價(jià)。Trichet（2002）從性質(zhì)、波動(dòng)幅度和頻率、均衡價(jià)格方面列舉了資產(chǎn)價(jià)格與其他商品價(jià)格不同的原因，認(rèn)為不應(yīng)該把資產(chǎn)價(jià)格放入物價(jià)總水平監(jiān)測(cè)目標(biāo)。Filardo（2000）認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)總水平的關(guān)系并不十分明確，通貨膨脹預(yù)期之外的其他原因可以影響資產(chǎn)價(jià)格變化。郭田勇（2006）認(rèn)為理論上可把股票價(jià)格納入貨幣政策的總體架構(gòu)，但實(shí)際上不適宜將其作為操作的中介指標(biāo)嘲。戴國(guó)強(qiáng)和張建華（2009）認(rèn)為包含資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)的金融狀況指數(shù)可以對(duì)通脹做出較好的預(yù)測(cè)，但是暫時(shí)還不該將其作為貨幣政策的操作指標(biāo)。萬(wàn)宇艷和蘇瑜（2011）利用我國(guó)2000-2010年月度數(shù)據(jù)，證明上證綜指與CPI的關(guān)系不顯著。

綜上可知雖然股票市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格對(duì)物價(jià)的研究結(jié)論并不一致，但是股票市場(chǎng)交易額與股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)對(duì)物價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生重要作用。由于我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大，我們將該因素引入到物價(jià)變動(dòng)分析中來(lái)，并提出假設(shè)2：

H2：在資本市場(chǎng)自由化中，股票市場(chǎng)交易額與股票價(jià)格指數(shù)對(duì)物價(jià)變動(dòng)具有較大的沖擊作用。

三是匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)的影響。Iho和Sato（2006）利用遞歸向量自回歸方法，利用1993-2005年數(shù)據(jù)對(duì)韓國(guó)、新加坡、印度尼西亞等亞洲5國(guó)進(jìn)行研究，認(rèn)為匯率對(duì)各物價(jià)指數(shù)影響程度是不同的，由高到低依次為進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、PPI、CPI，且不同國(guó)家表現(xiàn)程度各異。Zorzi等（2007）以亞洲、美洲與中東歐12個(gè)發(fā)展中國(guó)家為研究對(duì)象，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家匯率對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格和CPI的影響程度并不高于發(fā)達(dá)國(guó)家，匯率傳導(dǎo)幅度與通貨膨脹程度正相關(guān)心。Hooper等（2011）通過(guò)美國(guó)和10個(gè)亞洲國(guó)家的2000-2010年月度數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)一國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹影響不明顯，多數(shù)國(guó)家數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)上不支持。許偉和傅雄廣（2008）采用最小二乘法與滾動(dòng)回歸法，利用1995-2007年季度數(shù)據(jù)研究匯率對(duì)進(jìn)口價(jià)格的影響，結(jié)果顯示人民幣名義有效匯率提高對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格影響不明顯，呈現(xiàn)先降后升的運(yùn)動(dòng)軌跡。張志文和白欽先（2011）對(duì)我國(guó)1994-2010年的通貨膨脹影響因素進(jìn)行了分析，提出升值中的人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)影響程度比較大，對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)影響程度較小。

從2005年人民幣匯率改革以來(lái)，人民幣匯率對(duì)世界主要貨幣處于升值狀態(tài)，匯率勢(shì)必通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目對(duì)物價(jià)產(chǎn)生影響。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：在國(guó)際收支市場(chǎng)自由化中，經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目以及匯率變化將影響物價(jià)變動(dòng)。

此外，公眾的預(yù)期對(duì)物價(jià)總水平的變動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生影響，我們將預(yù)期因素引入物價(jià)變動(dòng)研究中來(lái)，并提出假設(shè)4：

H4：在金融自由化中，消費(fèi)者預(yù)期、消費(fèi)者信心指數(shù)、消費(fèi)者滿意指數(shù)對(duì)物價(jià)具有一定影響。

本文從以下兩個(gè)方面嘗試創(chuàng)新：一是從理論上，在加速金融自由化背景下，嘗試構(gòu)建三個(gè)市場(chǎng)、預(yù)期影響物價(jià)變動(dòng)的一個(gè)理論分析框架，探究不同市場(chǎng)、預(yù)期因素對(duì)物價(jià)變動(dòng)的差異化影響，為物價(jià)波動(dòng)提供新的研究維度；二是利用現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的因素增廣向量自回歸（FAVAR）研究方法，利用105個(gè)指標(biāo)1999-2014年最新季度數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)大數(shù)據(jù)、多種指標(biāo)來(lái)研究金融自由化與物價(jià)二者間的數(shù)量關(guān)系，揭示全面的金融自由化對(duì)物價(jià)影響的動(dòng)態(tài)分析效果。