羅孝玲　史碩

摘要：本文選取2006年10月至2015年10月間的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型（MS-VAR）中的參數(shù)估計(jì)和脈沖響應(yīng)函數(shù)，實(shí)證分析不同區(qū)制狀態(tài)下人民幣國際化、人民幣匯率與匯率預(yù)期之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究表明，人民幣國際化、匯率與匯率預(yù)期在一定程度內(nèi)呈同向變化，但變量間互動(dòng)效果在不同的區(qū)制時(shí)有所區(qū)別：總體而言，相較于經(jīng)濟(jì)平緩狀態(tài)，劇烈經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在一定程度上會(huì)抑制人民幣國際化進(jìn)程和人民幣匯率、匯率預(yù)期的提升空間。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；人民幣匯率；匯率預(yù)期

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2015年11月30日，人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，標(biāo)志著人民幣國際化已進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。其影響之一就是增強(qiáng)了世界各國持有人民幣的信心，意味著境外投資者開始或繼續(xù)持有以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)組合的可能性將有所提高。但這種資產(chǎn)組合的價(jià)值會(huì)隨人民幣匯率變動(dòng)而改變，境外投資者持有的可能性也會(huì)隨之變化。境外人民幣持有者會(huì)將更多的關(guān)注置于人民幣匯率變動(dòng)和對(duì)匯率的預(yù)期上，以隨時(shí)調(diào)整手中持有的人民幣資產(chǎn)數(shù)額以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲取利潤，而這一行為又會(huì)反向影響人民幣國際化進(jìn)程。本文擬對(duì)人民幣匯率、匯率預(yù)期與人民幣國際化的互動(dòng)影響進(jìn)行實(shí)證研究，分析總結(jié)這三者間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

在貨幣國際化研究領(lǐng)域中，一部分研究?jī)?nèi)容涉及到貨幣國際化與匯率或匯率預(yù)期的相關(guān)關(guān)系。Frankel（2011）在考察美元、德國馬克和日元的國際化過程后提出，對(duì)該貨幣的信心、該國經(jīng)濟(jì)力量大小和金融市場(chǎng)發(fā)展是決定貨幣國際地位的三大重要影響因素，而信心的衡量標(biāo)準(zhǔn)則是該貨幣匯率的長期趨勢(shì)、匯率變動(dòng)等。李稻葵和劉霖林（2008）通過計(jì)量研究分析得到，經(jīng)濟(jì)發(fā)展總量、通貨膨脹率、真實(shí)利率水平、匯率升貶值及波動(dòng)幅度是影響一國貨幣國際化水平的內(nèi)在因素，只有匯率波動(dòng)較小并于長期內(nèi)都有升值趨勢(shì)的貨幣才更易被接受作為國際貨幣。馮濤和魏金明（2011）利用局部均衡模型分析國際貿(mào)易中計(jì)價(jià)貨幣選擇的決定因素，得出穩(wěn)定的匯率水平可能使該貨幣獲得壟斷地位的結(jié)論。Shams（2002）在分析貨幣國際化條件時(shí)從貿(mào)易角度入手，指出貿(mào)易逆差更有利于貨幣國際化，而貿(mào)易逆差的形成則部分依靠于匯率上升。而趙然（2012）運(yùn)用DGMM和SGMM動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型在對(duì)貨幣國際化影響因素進(jìn)行實(shí)證分析則得出了相反結(jié)論，他認(rèn)為當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，匯率波動(dòng)對(duì)貨幣國際化程度不再具有顯著影響。

具體到人民幣國際化與匯率或匯率預(yù)期的關(guān)系，也有諸多文獻(xiàn)涉及到。姜波克（2005）對(duì)人民幣國際化發(fā)展過程中的匯率制度提出建議，認(rèn)為在初級(jí)階段應(yīng)保持匯率穩(wěn)定，中間階段增加匯率浮動(dòng)彈性，成熟階段資本賬戶下自由兌換。Cheung等（2010）從中國國際資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣構(gòu)成兩方面出發(fā)探討人民幣國際化前景，認(rèn)為人民幣國際化可降低人民幣匯兌時(shí)的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。翟愛梅（2010）建立GARCH族模型實(shí)證檢驗(yàn)了匯改后的人民幣匯率波動(dòng)特點(diǎn)，并在結(jié)論中指出我國會(huì)面臨持續(xù)的匯率升值壓力和波動(dòng)杠桿效應(yīng)，這一現(xiàn)象并不利于人民幣國際化，應(yīng)采取措施緩和杠桿效應(yīng)對(duì)升值的不利影響。沙文兵和童文?。?014）構(gòu)建計(jì)量模型，實(shí)證分析了境外人民幣存量與人民幣匯率的關(guān)系并得出結(jié)論，兩者間具有同向關(guān)系，即一方數(shù)值增加（減少）會(huì)引起另一方數(shù)值增加（減少），其中境外人民幣存量對(duì)人民幣匯率的引導(dǎo)作用更為突出。蔣先玲（2012）根據(jù)貨幣需求和貨幣競(jìng)爭(zhēng)替代理論建立了境外人民幣需求函數(shù)，推導(dǎo)出匯率是影響境外人民幣需求的主要因素之一，并通過分析表明境外人民幣需求在長短期內(nèi)對(duì)人民幣匯率預(yù)期具有不同的敏感度。

綜上所述，現(xiàn)有研究大多集中于人民幣國際化與匯率間的相互關(guān)系，而忽略了匯率預(yù)期在中間的橋梁作用；其次，涉及到人民幣國際化的文獻(xiàn)目前絕大多集中于定性研究，定量研究并不多見；同時(shí)，在為數(shù)不多的定量研究成果中，幾乎忽略了復(fù)雜經(jīng)濟(jì)條件下非線性關(guān)系存在的可能性?；谶@三點(diǎn)，本文擬構(gòu)建MSVAR非線性模型，實(shí)證研究人民幣國際化、人民幣匯率和匯率預(yù)期三者間在不同區(qū)制下的不同相互作用效果。

二、理論分析

人民幣國際化是指人民幣成為跨越國境，在國際上普遍作為計(jì)價(jià)、結(jié)算和官方儲(chǔ)備的貨幣。這也就意味著隨人民幣國際化的逐步深入，境外投資和交易者會(huì)持有大量以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。由于買賣交易的不斷進(jìn)行和投資風(fēng)險(xiǎn)的改變，境外人民幣存量也在不斷發(fā)生變化，這勢(shì)必引起離岸人民幣供需的波動(dòng)。離岸市場(chǎng)上人民幣匯率與在岸市場(chǎng)不同，并非由政府管制制定，而是靠供需結(jié)構(gòu)決定，自然供需結(jié)構(gòu)波動(dòng)的產(chǎn)生將會(huì)帶來離岸市場(chǎng)上人民幣匯率的上下浮動(dòng)，使境外人民幣持有者形成新的匯率預(yù)期。通常情況下，貨幣國際化程度越高，其應(yīng)用于計(jì)價(jià)、結(jié)算和儲(chǔ)備的范圍則更廣，境外持有者的持有意愿也就更為強(qiáng)烈，例如美元。根據(jù)供求曲線，當(dāng)需求增加，曲線右移時(shí)，會(huì)形成新的匯率價(jià)格，這一價(jià)格會(huì)高于原始價(jià)格。也就是說，理論上人民幣國際化的深入會(huì)促進(jìn)人民幣匯率的升值或形成升值的匯率預(yù)期。但如若人民幣國際化進(jìn)程受阻，境外投資者減持人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，供給曲線右移，新的匯率價(jià)格則會(huì)低于原始價(jià)格，導(dǎo)致匯率下跌或形成貶值的匯率預(yù)期。

而從匯率角度出發(fā)，當(dāng)匯率始終保持穩(wěn)步上升趨勢(shì)時(shí)，升值的人民幣匯率預(yù)期會(huì)普遍存在，短期內(nèi)境外投資者對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的偏好會(huì)增強(qiáng)，加大人民幣資產(chǎn)持有量。離岸市場(chǎng)上人民幣存量和流量增加則會(huì)促進(jìn)人民幣國際化的發(fā)展，以此形成良性循環(huán)。相反，當(dāng)匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值的狀態(tài)時(shí)，匯率預(yù)期也隨之消極，境外持有者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)止損，可能開始減持人民幣資產(chǎn)，離岸市場(chǎng)人民幣存量的減少可使人民幣國際化遇阻。

除持續(xù)的升值貶值狀態(tài)外，匯率在一定時(shí)間內(nèi)也有上下波動(dòng)的可能性，頻繁而劇烈的波動(dòng)會(huì)影響投資者對(duì)匯率預(yù)期的判斷，使其無法預(yù)測(cè)未來短期內(nèi)人民幣匯率的走勢(shì)。此期間并不利于投資者購入人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，因此境外人民幣存量中排除貿(mào)易過程中人民幣結(jié)算部分，其作為投資工具增加的可能性很小。而已經(jīng)持有人民幣資產(chǎn)的境外投資者中，風(fēng)險(xiǎn)偏好者可能會(huì)保持觀望態(tài)度，繼續(xù)持有手中人民幣資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者則會(huì)拋售其持有資產(chǎn)?？傮w看來，理論上，匯率大幅波動(dòng)既不利于升值的匯率預(yù)期的形成，也會(huì)對(duì)人民幣國際化產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、變量選擇與模型構(gòu)建

（一）變量選擇

1.人民幣國際化測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。針對(duì)人民幣國際化水平衡量問題，中國人民銀行人民幣國際化小組（2006）提出了以美元為基準(zhǔn)（100）的國際貨幣化指標(biāo)體系，并以此測(cè)算出人民幣國際化值為2；英國渣打銀行（2012）選取三大人民幣離岸市場(chǎng)——香港、新加坡、倫敦為研究對(duì)象，以人民幣存款、點(diǎn)心債券和存款證、貿(mào)易結(jié)算和其他國際付款、外匯等變量為基礎(chǔ)，編制了人民幣環(huán)球指數(shù)；中國人民大學(xué)國際貨幣研究所（2012）以人民幣國際計(jì)價(jià)支付功能和國際儲(chǔ)備功能為測(cè)算基礎(chǔ)，編制了人民幣國際化指數(shù)RII（RMB intemationali-zation index）。但這三者均未能滿足對(duì)樣本容量的最低要求，不足以支持本實(shí)證研究的進(jìn)行。考慮到近年來，境外人民幣存款發(fā)展迅猛，其規(guī)模大小與人民幣國際化程度直接掛鉤，同時(shí)具有官方長期持續(xù)公布的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本文選擇以境外人民幣存款規(guī)模作為人民幣國際化的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。

現(xiàn)有香港、澳門、新加坡、倫敦、臺(tái)灣等離岸市場(chǎng)作為境外人民幣存款的主要聚集地，再考慮到數(shù)據(jù)的時(shí)間長度和可獲得性，本文選擇以存款規(guī)模最大的香港離岸市場(chǎng)上人民幣存款余額作為衡量境外人民幣存款規(guī)模的指標(biāo)。原始數(shù)據(jù)來自香港金融管理局。為消除異方差性，對(duì)該變量取對(duì)數(shù)。

2.人民幣匯率預(yù)期指數(shù)。利率平價(jià)理論一直以來被廣泛應(yīng)用于遠(yuǎn)期外匯交易中的定價(jià)，它包括拋補(bǔ)利率平價(jià)和非拋補(bǔ)利率平價(jià)。與拋補(bǔ)利率平價(jià)相比，后者有一嚴(yán)格假設(shè)：非拋補(bǔ)套利者風(fēng)險(xiǎn)中立。通過對(duì)實(shí)際數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，大量實(shí)證研究結(jié)果證明，拋補(bǔ)利率平價(jià)在現(xiàn)實(shí)中接近成立，而由于假設(shè)的存在，非拋補(bǔ)利率平價(jià)卻往往不成立。因此，本文選擇利用拋補(bǔ)利率平價(jià)作為構(gòu)建變量的理論基礎(chǔ)。根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)原理，以當(dāng)前在岸市場(chǎng)的人民幣即期匯率可計(jì)算出理論遠(yuǎn)期匯率。但從現(xiàn)實(shí)情況看來，實(shí)際遠(yuǎn)期交易價(jià)格往往與理論有所偏差，這一偏差包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和升值預(yù)期兩部分（Fama，1984）。而在投資交易中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將被納入未來匯率預(yù)期中。因此，廣義上的偏差值可視為匯率的升貶值預(yù)期。本文據(jù)此構(gòu)建人民幣匯率預(yù)期指數(shù)e。