彭超凡

【摘要】本文以Merton（1974）的結(jié)構(gòu)化模型為理論基礎(chǔ)，對(duì)中國(guó)企業(yè)債信用利差的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)化模型變量對(duì)企業(yè)債信用利差有顯著影響，其中股票市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)信用利差的影響為正，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線斜率和債券剩余期限對(duì)信用利差的影響為負(fù)。本文進(jìn)一步研究了宏觀經(jīng)濟(jì)變量和債券及發(fā)債主體變量對(duì)企業(yè)債信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與企業(yè)債信用利差呈正相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)和發(fā)債主體凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)債信用利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，模型的解釋力隨著企業(yè)債信用級(jí)別的降低而提高。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)債 信用利差 結(jié)構(gòu)化模型 信用級(jí)別

一、研究背景及意義

我國(guó)的金融市場(chǎng)主要有三個(gè)組成部分：股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)。其中股票市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)比較完善，規(guī)模也相對(duì)較大。衍生品市場(chǎng)的發(fā)展仍處于起步階段，投資產(chǎn)品種類還不豐富，參與者也十分有限。債券市場(chǎng)雖然在整個(gè)金融市場(chǎng)中占比不算高，但近年來(lái)發(fā)展迅猛，正日益成為我國(guó)直接融資的主要渠道之一。

企業(yè)債是我國(guó)債券市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，截至2015年12月29日，企業(yè)債存量在所有債券中占比6.32%。由于企業(yè)債存在信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，它與同期限的國(guó)債之間存在一定利差，而利差的大小將直接影響企業(yè)債的定價(jià)。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)以及資本市場(chǎng)中究竟有哪些因素會(huì)影響企業(yè)債的信用利差，成為了國(guó)內(nèi)外債券投資者和研究者普遍關(guān)注的課題。

一方面，研究企業(yè)債信用利差的影響因素有利于對(duì)債券產(chǎn)品定價(jià)。研究機(jī)構(gòu)可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況和債券的個(gè)體特征對(duì)特定企業(yè)債進(jìn)行定價(jià)，以供投資者參考，對(duì)企業(yè)債信用利差的影響因素研究得越透徹，債券定價(jià)的準(zhǔn)確性就越高。另一方面，對(duì)企業(yè)債信用利差的影響因素進(jìn)行研究有助于投資者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理。投資者可以根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和債券發(fā)行主體的相關(guān)特征判斷特定企業(yè)債是被高估還是被低估，從而做出投資決策。

二、文獻(xiàn)綜述

自Merton（1974）將期權(quán)定價(jià)模型用于信用利差的研究后，大量關(guān)于信用利差的文章開(kāi)始涌現(xiàn)。在早期，國(guó)外學(xué)者主要研究單一因素對(duì)債券信用利差的影響，他們研究的因素包括利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、信用評(píng)級(jí)和債券收益率等。

在2000年之后，國(guó)外學(xué)者開(kāi)始在一個(gè)模型中同時(shí)研究多種因素對(duì)債券信用利差的影響，多個(gè)影響債券信用利差的因素被逐步發(fā)現(xiàn)，債券信用利差模型也日趨完善。其中，Elton（2001）通過(guò)對(duì)企業(yè)債券與政府債券的即期收益率進(jìn)行對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)信用利差基本上可由預(yù)期違約損失、稅收和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這三個(gè)因素來(lái)解釋。J. Huang and M.Huang（2003）的研究表明，債券廣義信用利差的主要解釋因素有利率期限結(jié)構(gòu)斜度、國(guó)債收益率和公司債指數(shù)等指標(biāo)。Driessen（2005）運(yùn)用美國(guó)592只企業(yè)債的周頻數(shù)據(jù)對(duì)信用利差進(jìn)行了分解，發(fā)現(xiàn)稅收、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)對(duì)信用利差產(chǎn)生影響，且其影響程度依企業(yè)信用等級(jí)的不同而變化。

由于中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展較為滯后，研究數(shù)據(jù)可得性較差，所以中國(guó)學(xué)者在早期對(duì)債券信用利差的研究以理論綜述和模型介紹為主。后來(lái)，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的逐步發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于債券信用利差影響因素的實(shí)證研究逐漸增多。其中，劉國(guó)光和王慧敏（2005）以上交所2004年6月30日前上市的6只公司債為樣本，研究了中國(guó)債券市場(chǎng)信用利差與對(duì)應(yīng)國(guó)債收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間存在協(xié)整關(guān)系。王晶晶（2007）利用2004至2006年企業(yè)債和央行票據(jù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)債券的利率風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。張燃（2008）從宏觀角度研究了我國(guó)信用利差變化的決定因素，發(fā)現(xiàn)國(guó)債利率差、短期利率以及股票市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)信用利差影響顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型

本文研究模型的因變量為企業(yè)債的信用利差，自變量為股票市場(chǎng)波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線斜率、債券剩余期限、財(cái)務(wù)杠桿等結(jié)構(gòu)化模型變量，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、股票指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量，以及債券流動(dòng)性、發(fā)債主體凈資產(chǎn)收益率等債券及發(fā)債主體變量。為了消除自變量之間存在多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有變量取一階差分。回歸模型以及對(duì)模型變量的說(shuō)明列示如下。

表1 模型變量及其定義

（二）樣本選擇

在本文中，因變量信用利差選取2012年5月至2015年5月有交易的企業(yè)債到期收益率與相應(yīng)國(guó)債到期收益率的差值，這里的相應(yīng)國(guó)債指的是與企業(yè)債剩余期限相同的國(guó)債。本文的信用利差使用月度數(shù)據(jù)，即某一債券在某個(gè)月的信用利差為該債券當(dāng)月所有信用利差的均值。

在回歸分析中，本文首先對(duì)所有樣本進(jìn)行回歸，研究所有企業(yè)債信用利差的影響因素。隨后，本文將企業(yè)債樣本按照信用評(píng)級(jí)分成三個(gè)子樣本，分別是信用評(píng)級(jí)為AAA、AA+和AA及以下的企業(yè)債。接著，本文將三組子樣本分別代入回歸模型，以研究對(duì)于不同信用評(píng)級(jí)的企業(yè)債，其信用利差的影響因素和各因素的影響程度是否存在差異。

四、實(shí)證分析

（一）總樣本回歸分析

表2列示了對(duì)總樣本進(jìn)行多元回歸分析的結(jié)果。從回歸結(jié)果的R2以及Adj.R2來(lái)看，模型的擬合效果較好。股票市場(chǎng)波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線斜率、債券剩余期限、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、股票指數(shù)和凈資產(chǎn)收益率都對(duì)企業(yè)債信用利差有顯著影響。

表2 總樣本回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示系數(shù)在1%、5%、10%的水平上顯著。

（二）分信用級(jí)別樣本回歸分析

表3列示了對(duì)分信用級(jí)別樣本進(jìn)行多元回歸分析的結(jié)果。從回歸結(jié)果的R2以及Adj.R2來(lái)看，模型對(duì)各子樣本的擬合效果較好。

表3 分信用級(jí)別樣本回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示系數(shù)在1%、5%、10%的水平上顯著。

分析上表可發(fā)現(xiàn)，債券信用級(jí)別越低時(shí)，子樣本的R2和Adj. R2越大，說(shuō)明該模型對(duì)信用級(jí)別越低的債券擬合效果越好。這可能是因?yàn)樾庞眉?jí)別低的債券面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者需要更高的信用利差對(duì)其補(bǔ)償，而信用利差越大時(shí)其影響因素越容易被模型解釋。具體來(lái)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)信用評(píng)級(jí)為AAA的子樣本回歸結(jié)果不顯著，而對(duì)信用評(píng)級(jí)為AA+和信用評(píng)級(jí)為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為負(fù)；債券剩余期限對(duì)信用評(píng)級(jí)為AAA的子樣本回歸結(jié)果不顯著，而對(duì)信用評(píng)級(jí)為AA+的子樣本在5%的水平上顯著為負(fù)，對(duì)信用評(píng)級(jí)為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為負(fù)；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)信用評(píng)級(jí)為AAA的子樣本回歸結(jié)果不顯著，而對(duì)信用評(píng)級(jí)為AA+和信用評(píng)級(jí)為AA及以下的子樣本在5%的水平上顯著為正；消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)對(duì)信用評(píng)級(jí)為AAA和AA+的子樣本在10%的水平上顯著為正，對(duì)信用評(píng)級(jí)為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為正；股票指數(shù)對(duì)信用評(píng)級(jí)為AAA的子樣本回歸結(jié)果不顯著，而對(duì)信用評(píng)級(jí)為AA+的子樣本在10%的水平上顯著為負(fù)，對(duì)信用評(píng)級(jí)為AA及以下的子樣本在1%的水平上顯著為負(fù)。

五、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)企業(yè)債信用利差的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)：一是在結(jié)構(gòu)化模型變量中，除了財(cái)務(wù)杠桿之外，其他因素均對(duì)企業(yè)債信用利差有顯著影響。其中股票市場(chǎng)波動(dòng)率與企業(yè)債信用利差呈正相關(guān)關(guān)系，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線斜率和債券剩余期限與企業(yè)債信用利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。二是在宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)與企業(yè)債信用利差呈正相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)與企業(yè)債信用利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。三是在債券及發(fā)債主體變量中，發(fā)債主體凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)債信用利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。四是模型的解釋力隨著企業(yè)債信用級(jí)別的降低而提高，這可能是因?yàn)樾庞眉?jí)別低的債券擁有較大的信用利差，而信用利差越大時(shí)其影響因素越容易被模型解釋。

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