唐亮

幾百家中概股、港股私有化退市、回內(nèi)地再上市會是怎樣的景象？

這并不亞于一場戰(zhàn)爭，與時間競速，與股東斗智，與證監(jiān)會斗法，乃至與敵對方拼得你死我活。如今，新近加入私有化征途的既有地產(chǎn)巨頭萬達(dá)，又有視頻網(wǎng)站翹楚優(yōu)醋土豆，還有社交一極陌陌……眼見經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店集團(tuán)如家從美國“游”到中國成功上岸，可還沒來得及開香檳慶祝，就遭遇“女房客被襲”的當(dāng)頭一棒。

面對中國資本市場的錢多人傻，中概股私有化退市思鄉(xiāng)心切是假，回家再上市吃個胖子是真；盡管征途漫漫，恐怕依然難擋中概股改頭換面的決心吧。

早知現(xiàn)在，何必當(dāng)初

2016年3月30日，萬達(dá)商業(yè)突發(fā)公告，正考慮全面私有化。此時，距離王健林?jǐn)y好友董明珠、盧志強(qiáng)、馬蔚華在港交所敲鐘還不到一年半。

早知現(xiàn)在，何必當(dāng)初？皆因港股投資者實(shí)在是太不識貨了。宣布私有化當(dāng)日，萬達(dá)商業(yè)股價為38.8港元，只是每股凈資產(chǎn)的80%，市值最低時與在A股上市的萬達(dá)院線相當(dāng)。須知，在王健林心中，萬達(dá)院線只是萬達(dá)商業(yè)十指中的一根“小指”，怎能與萬達(dá)商業(yè)本尊相提并論??？

萬達(dá)商業(yè)股價被長期低估，持股的萬達(dá)高管受損；加之萬達(dá)正在大范圍關(guān)店轉(zhuǎn)型，投資者憂慮未來股價可能更低，直接危及融資前景。事實(shí)上，股價被低估正是中概股、港股私有化退市的首要原因。尤其是在2015年5月以后，中國內(nèi)地提出要推動VIE等特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，更激蕩起游子“回家”的念想。

一個可觀的案例是分眾傳媒。2015年11月，分眾傳媒借殼七喜股份A股上市，一個月后市值達(dá)到2000億元，是2012年私有化退市時的12倍。如果按照A股平均市盈率給萬達(dá)算賬，私有化成本約為260億元，這部分股票拿到A股上市則可值970億元，參與萬達(dá)私有化的財團(tuán)可以凈賺710億元。孰高孰低可見一斑。

當(dāng)然，股價是否被低估還是要憑“公議”，自己說說是不算數(shù)的。

反面教材如聚美優(yōu)品。聚美優(yōu)品在2016年春節(jié)后提出私有化要約，陳歐一邊聲稱“我們被嚴(yán)重低估了”，一邊又只給每股7美元的出價，也就是IPO的30%（備注：97%的時間里，聚美股價都比7美元高）。

這就相當(dāng)于聚美優(yōu)品無息借了投資者4.3億美元IPO融資，一年后再以三折返還。無怪乎許多投資者、分析師大罵其無恥圉錢，甚至懷疑聚美是故意虧損做低股價。

退市起風(fēng)波，既可見利益博弈，亦可見商界道德交鋒。

聚美私有化采用的是最常見的要約收購。按照美國法律規(guī)定，以陳歐為首的私有化財團(tuán)需持90%以上股份，即可不通過母、子公司股東大會決議收回剩下全部股份完成退市。目前，陳歐財團(tuán)已經(jīng)掌握69.28%，剩下股份中徐小平、華興資本還持有10%，距離“碰線”可能僅差10.72%。

為阻止聚美“得逞”，不少小股東在QQ、微信上組織維權(quán)群，互相許諾不賤賣股份，并準(zhǔn)備集體起訴。有人還給徐小平寫信，望其感念為中概股形象“積德”、為股東服務(wù)的精神不要賤賣股份，直逼得老徐不敢公開表態(tài)。截至2016年4月，維權(quán)股份已突破10%，堪稱中概股私有化世所罕有。但是，聚美注冊地在開曼群島，投資者只能在美國法院以財務(wù)造假、操縱股價和誤導(dǎo)投資者等條款起訴。因此，投資者阻止私有化可能性偏低，盡可能拖延、再索求更高價格倒是可行——在盛大游戲、學(xué)大教育、世紀(jì)佳緣等私有化案例中，均“順應(yīng)民意”上調(diào)過要約價。

與股價是否被低估無關(guān)，有一類私有化完全是被“打”退的，投資者心疼還來不及。

360、優(yōu)醋土豆、盛大等中概股長期位列美國做空機(jī)構(gòu)名單之列，面對香櫞、渾水等做空機(jī)構(gòu)的圍剿，均遭受股價50%-95%的崩盤。其中的做空伎倆花樣百出，要么是財務(wù)、信披不透明，要么是自身治理結(jié)構(gòu)被抓痛腳，要么是對公司戰(zhàn)略直接炮轟……根本防不勝防。

須知，美國證券市場奉行寬進(jìn)嚴(yán)出，當(dāng)股價連續(xù)30個交易日低于1美元就要退市，承受難以估量的信譽(yù)損失；即便維持住股價，年復(fù)一年聘請律師應(yīng)付做空也會遍體鱗傷。據(jù)估算，維持上市公司地位的費(fèi)用不會低于每年100萬美元；對一些做空機(jī)構(gòu)重點(diǎn)“關(guān)照”的上市公司，審計費(fèi)、律師費(fèi)、行政費(fèi)用可達(dá)每年500萬美元。

既然打不過，一次性花200萬美元服務(wù)費(fèi)退市還不行嗎？2010年、2012年、2015年，受做空日益猖獗，中概股連續(xù)掀起私有化退市浪潮……2016年更達(dá)到“峰值”，超過30家中概股排隊(duì)退市。

好事多磨，神乎其神

中概股私有化退市的最終目標(biāo)，就是回內(nèi)地再上市。但是，其中的時間成本及風(fēng)險，并不亞于首次上市的艱辛。

其中，在私有化退市環(huán)節(jié)，關(guān)鍵在于：第一，尋找PE及投資人，組成私有化財團(tuán)，即股份的買方；第二，提出所有股東即賣方可以接受的價格，促使要約方案通過股東大會；第三，接受證監(jiān)會盤問，以及承受住律所、做空機(jī)構(gòu)的刁難。

奇虎360于2015年6月宣布私有化退市，2015年12月組成了包括38家機(jī)構(gòu)的財團(tuán)；2016年3月30日，私有化方案被股東大會通過；如無訴訟刁難，奇虎360最快可在2016年4月到6月完成退市。

事實(shí)上，一年退市已算幸運(yùn)。泰富電氣私有化中途遭遇投資人撤出，還得臨時找錢，并遭遇做空機(jī)構(gòu)襲擊，耗時388天；盛大游戲采用長式合并法，由私有化財團(tuán)設(shè)立子公司作為上市公司收購方完成退市，但因各股東內(nèi)部斗爭，5次變更權(quán)益分配，拖了2年才完成；傅氏科普威私有化時下調(diào)要約價格17%，引發(fā)各方不滿，拖到769天才擺平各方利益……

即便熬過私有化退市，也才完成一半征途，接下來才是國內(nèi)上市。

萬達(dá)商業(yè)如順利退市，其國內(nèi)IPO排序至少在200名開外。按照目前證監(jiān)會的節(jié)奏，需要等待2-3年。

如果不想費(fèi)時，也可以花錢買殼。如巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪、學(xué)大教育借殼銀潤投資。不過整個盤面滿足市值低、負(fù)債低、大股東持股低的殼也就二三十只，又有200多中概股、港股盯著，什么時候搶到，搶不搶得到都未必可知。

所以，五六年才能走完私有化退市到再上市絕非兒戲，可能中途上市窗口已過，可能公司都已經(jīng)“黃”了。而且，無論是收購股票，還是拆除VIE結(jié)構(gòu)都涉及杠桿資金，時間拖得越長違約風(fēng)險越大。周鴻神就抵押了360辦公大樓、商標(biāo)換取34億美元貸款；江南春還與私有化財團(tuán)簽訂了對賭協(xié)議——必須在2016年之前國內(nèi)上市，否則“大家散伙，你加倍還錢”。

相比之下，陌陌的境遇就非常尷尬了。陌陌私有化需要20億美元資金，但券商與基金都忌憚“約炮神器”大名不敢靠近，“萬一國內(nèi)上不了市如何套現(xiàn)走人？”而且唐巖似乎也拿不出值錢的抵押物。這些導(dǎo)致陌陌宣布私有化以來近一年都找不到買主。

所幸，2016年4月8日，阿里巴巴和云峰基金控制的RichMoon加入陌陌私有化財團(tuán)，算是為唐巖“兜了底”。

在所有案例中，美國上市的搜房網(wǎng)的操作堪稱神乎其神。

搜房網(wǎng)與國內(nèi)A股上市的萬里股份簽署協(xié)議，搜房將分拆旗下的互聯(lián)網(wǎng)廣告、互聯(lián)網(wǎng)金融等業(yè)務(wù)，總估值170億元，與萬里股份進(jìn)行換股合并；同時搜房網(wǎng)向IDG、瑞東資本等進(jìn)行定向增發(fā)，募資25-50億元。

也就是說，搜房網(wǎng)根本就沒有進(jìn)行私有化退市，只是通過分拆旗下已成累贅的老業(yè)務(wù)就實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)借殼上市，定向增發(fā)和上市募得的資金還能用來扶持自身向線下交易平臺轉(zhuǎn)型?？芍^“一石多鳥”。

不過，面對這出“貍貓換太子”，上海證券交易所不愿有此紕漏，于2016年1月28日向萬里股份發(fā)函，要求其詳細(xì)回復(fù)23個問題，包括擬購資產(chǎn)是否具有網(wǎng)站經(jīng)營許可證，搜房核心資產(chǎn)未注入可能導(dǎo)致的風(fēng)險，外資在其中的真實(shí)持股比例……尤其是外資持股一問頗為犀利，據(jù)了解，搜房網(wǎng)置換資產(chǎn)公司通過四級子公司層層控制，以100%×100%×70%×70%才滿足外資持股低于50%的限制，這算不算“違規(guī)”？

顯然，這23道追問回答起來難度不小，截至2016年4月，萬里股份依然在“停牌答卷”。

按照投行人士的話來說，搜房網(wǎng)借殼萬里股份如能過關(guān)，完全可以寫進(jìn)投行教材，可為后來者直接提供“簡單版方案”。

不測風(fēng)云，翻江倒海

搜房網(wǎng)是否過關(guān)尚不得知，但可以確定的是，另一經(jīng)典案例愛康國賓私有化已非內(nèi)政，而是商戰(zhàn)蔓延到資本層面的交手。

2015年9月，愛康國賓CEO張黎剛宣布私有化，出價每股17.8美元。但是誰能料到，愛康國賓的“死對頭”、借殼江蘇三友上市的美年大健康于2015年11月29日宣布加入愛康國賓私有化競買，出價比張黎剛還高23.6%。

顯然，大健康希望借愛康私有化之機(jī)鳩占鵲巢。而對張黎剛而言，他僅持股12.95%，想買回自己的公司卻極有可能搶不過對手。

2016年元旦后，愛康國賓董事會啟動毒丸計劃自衛(wèi)，當(dāng)“有一個人”獲得10%以上股份，或“任何人”獲得50%以上股份，那么“其他任何人”就可以五折購買愛康國賓股份，瞬間稀釋掉“有一個人”的股權(quán)。

之后，張黎剛宣布引入阿里巴巴、中國人壽等資本方加入私有化財團(tuán)。

然而，大健康絲毫沒有退卻，反倒提價到每股25美元，勢在必得。這就給張黎剛財團(tuán)出了難題：無論出多少價，大健康都會哄抬，未來回國上市還遙遙無期，私有化成本什么時候收回，能不能收回？很快，有消息傳出，張黎剛財團(tuán)成員仍有權(quán)退出。

2016年2月24日，愛康國賓突然起訴美年大健康侵犯其商業(yè)秘密，要求賠償5000萬元，大健康則回應(yīng)“詆毀”。2016年3月10日，愛康又以大健康及其實(shí)際控制人俞熔未經(jīng)反壟斷審查違法收購慈銘體檢，向商務(wù)部提交舉報。大健康則召開新聞發(fā)布會，稱對方意在干擾愛康私有化正常進(jìn)行，儼然成了這場私有化的真正主角。

對張黎剛而言，剩下的王牌就是手中的34.5%投票權(quán)，只要他不退大健康很難得手。但對大健康而言，完全可以把目標(biāo)從“收購”變?yōu)椤巴纤馈睂κ?，其國?nèi)市值是愛康的4倍有余，完全拖得起。倘若張黎剛犯險高成本完成私有化，他也會服下自己設(shè)置的毒丸，膽敢不服還有無數(shù)中小股東的集體訴訟“伺候”。

事實(shí)上，談及張黎剛的“悲劇”，黯然戚戚者眾。如京東私有化，蘇寧、國美也可以偷襲劉強(qiáng)東；如途牛私有化，攜程背后捅刀也不無可能。

當(dāng)公司創(chuàng)始人賭上身家，背上巨債，按下私有化按鈕的那一刻，他其實(shí)已把自己最薄弱的環(huán)節(jié)暴露在敵人面前。私有化催動的不只是一家公司追求更高市值的野心，還可能是整個行業(yè)、乃至整個市場的暗流滾滾。

一語成讖，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)私有化進(jìn)程也遭遇不明目的財團(tuán)競買。

2015年7月，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)可謂利用股價大跌，以7.812美元每股啟動私有化，但是當(dāng)當(dāng)掌門夫妻李國慶、俞渝還是為此背上了不少債務(wù)。這反倒為有意者提供了可趁之機(jī)，2016年3月，i美股資產(chǎn)管理有限公司提價到8.8美元參與競買；又過一個月，華西集團(tuán)也加入了i美股陣營。這就意味著，李國慶要收回i美股、華西集團(tuán)搶去的股份，還要再加價；如果對手搶去太多，足以引發(fā)“提高要約價”的民意促逼，加大私有化難度。

一個段子是這樣說的：李國慶抄了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的底，i美股和華西集團(tuán)又抄了李國慶的底。而且，有美國分析師已向京東喊話：快來買當(dāng)當(dāng)啊，便宜賣了，即便買不成也能抬高股價嚇?biāo)缹κ帧?/p>

回國之路多坎坷，一些中概股注定要死在路上了。

大佬想回，分拆搬家

當(dāng)無數(shù)小弟寧愿犯險回國上市，BAT難免也會心動。

對外資簇?fù)怼D謀國際市場的BAT而言，除非萬不得已，海外退市是不可取的，但仿照搜房網(wǎng)那樣分拆部分業(yè)務(wù)回國上市，則是一本萬利。

比如，愛奇藝連年虧損，拖累百度業(yè)績；與其賣給別人，百度干脆于2016年2月啟動愛奇藝私有化，以期回國上市。這樣一來，百度相當(dāng)于“卸載”了每年16億元虧損負(fù)擔(dān)，還能回國再融資。

對阿里巴巴而言，馬云早留一手，提前分拆支付寶不赴美國上市；如今，包括支付寶在內(nèi)的螞蟻金服已啟動2017年A股上市，估值超過3000億元。

而騰訊則通過參與藝龍私有化，完成了在OTA領(lǐng)域與百度、阿里巴巴的對戰(zhàn)布局。

事實(shí)上，BAT作為整體也并非沒有私有化退市過。2012年，因調(diào)整公司戰(zhàn)略、重塑公司價值，阿里巴巴啟動私有化退出港交所，兩年后又選擇在紐交所上市。如今，阿里巴巴美股同樣面對被低估境遇，且備受做空機(jī)構(gòu)“照顧”，馬云又作何感想？

馬云的“退路”就是A股國際板，即境外企業(yè)在中國A股發(fā)行上市的板塊。2011年，因股市表現(xiàn)低迷，正在推進(jìn)中的國際板被擱置；如今國家急喚互聯(lián)網(wǎng)大鱷BAT振興經(jīng)濟(jì)，國際板恐怕并非水中撈月，遲早有蛟龍出海的一刻。

屆時中概股將再無私有化退市一說，中國公司可以實(shí)現(xiàn)海內(nèi)外全球上市，國內(nèi)投資者亦可無差別購買海內(nèi)外全球公司，天下終歸大同。