王亮

收購標的業(yè)績已連續(xù)多年大幅下滑，且其90%以上收入來自于南山鋁業(yè)及其關(guān)聯(lián)方；收購標的的銷售凈利潤率及毛利率不僅高于號稱擁有“完整產(chǎn)業(yè)鏈”的南山鋁業(yè)，且遠高于同類上市公司，其真實盈利能力存疑。

4月29日，南山鋁業(yè)（600219.SH）發(fā)布收購草案，擬以發(fā)行股份的方式收購山東怡力電業(yè)有限公司（下稱“怡力電業(yè)”）的電解鋁生產(chǎn)線、配套自備電廠相關(guān)資產(chǎn)及負債。

以2015年12月31日為評估基準日，本次交易標的資產(chǎn)（下稱“怡力電業(yè)資產(chǎn)包”）的評估值為71.62億元，增值率為4.82%。經(jīng)過交易各方協(xié)商，交易作價為71.6億元。怡力電業(yè)與南山鋁業(yè)同受南山集團控制，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

南山鋁業(yè)表示，此次交易完成后，公司的收入及利潤規(guī)模顯著提升，每股收益明顯增長；本次交易有利于增強公司的持續(xù)經(jīng)營能力和抗風險能力。

不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，此次收購標的的銷售凈利潤率及毛利率不僅高于號稱擁有“完整產(chǎn)業(yè)鏈”的南山鋁業(yè)，且遠高于同類上市公司，其“超人”的盈利能力難尋邏輯。

此外，2015年，南山鋁業(yè)研發(fā)費用和管理費用降幅遠超營業(yè)收入，其還涉嫌延遲轉(zhuǎn)固，有調(diào)節(jié)利潤嫌疑。

收購標的業(yè)績玄機

怡力電業(yè)資產(chǎn)包主要包括電解鋁業(yè)務(wù)及其配套的自備電廠發(fā)電業(yè)務(wù)，目前電解鋁業(yè)務(wù)包括一條年產(chǎn)20萬噸與一條年產(chǎn)48萬噸的電解鋁生產(chǎn)線，形成了68萬噸電解鋁的生產(chǎn)能力；自備電廠業(yè)務(wù)包括三臺33萬千瓦的熱電機組、一臺22萬千瓦的熱電聯(lián)產(chǎn)機組。

5月5日，南山鋁業(yè)與怡力電業(yè)簽署《業(yè)績承諾補償協(xié)議》，怡力電業(yè)承諾其資產(chǎn)包2016年、2017年、2018年預(yù)計可實現(xiàn)的凈利潤總數(shù)不低于18億元。

然而，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，怡力電業(yè)資產(chǎn)包的營業(yè)收入及凈利潤已連續(xù)多年大幅下滑，且其90%以上收入來自于南山鋁業(yè)及其關(guān)聯(lián)方，而南山鋁業(yè)營業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)3年負增長，怡力電業(yè)資產(chǎn)包能否完成業(yè)績承諾有待時間檢驗。

據(jù)收購預(yù)案及草案披露的信息，2013-2015年，怡力電業(yè)資產(chǎn)包的營業(yè)收入分別為54.47億元、50.74億元和47億元，凈利潤分別為8.07億元、6.09億元和4.66億元，業(yè)績下滑明顯。

南山鋁業(yè)表示，怡力電業(yè)資產(chǎn)包凈利潤有略微下降，主要受鋁價市場價格波動的影響。

怡力電業(yè)資產(chǎn)包收入主要來源于受托加工費收入，2013-2015年“受托加工產(chǎn)品產(chǎn)量”分別為66.95萬噸、66.71萬噸和66.25萬噸，受托加工費收入分別為49.39億元、44.39億元和39.68億元。

實際上，怡力電業(yè)90%以上的銷售收入均來自于南山鋁業(yè)及其關(guān)聯(lián)方。2014年、2015年，南山鋁業(yè)及其控股子公司向怡力電業(yè)資產(chǎn)包采購鋁產(chǎn)品、電、蒸汽分別合計為1.71億元、5.34億元，接受怡力電業(yè)資產(chǎn)包的委托加工服務(wù)合計44.39億元和39.68億元；同時，南山鋁業(yè)還向怡力電業(yè)資產(chǎn)包銷售天然氣、機件合計8213.58萬元、9137.93萬元。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，南山鋁業(yè)營業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)3年負增長，2013-2015年分別為145.25億元、140.56億元和136.70億元，分別較上一年下滑了2.32%、3.23%和2.75%。

在南山鋁業(yè)業(yè)績下滑之際，怡力電業(yè)資產(chǎn)包能完成業(yè)績承諾嗎？

南山鋁業(yè)目前自有的電解鋁產(chǎn)能僅為13.60萬噸，遠遠無法滿足后續(xù)深加工的業(yè)務(wù)需要，上市公司通過委托怡力電業(yè)資產(chǎn)包加工電解鋁的方式，解決上述電解鋁供應(yīng)缺口。交易完成后，上市公司的電解鋁供應(yīng)能力將由13.60萬噸提高至81.60萬噸。如果上市公司不從怡力電業(yè)獲得電解鋁供應(yīng)，而改為其他渠道供給電解鋁原料，一方面上市公司的氧化鋁產(chǎn)能無從消化；另一方面物流成本、鋁錠的再熔化帶來的能耗和損耗成本較高，最終導(dǎo)致替代成本較高，損害上市公司的盈利能力和中小股東利益。

此外，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，怡力電業(yè)資產(chǎn)包銷售凈利潤率及毛利率卻遠高于“形成完整產(chǎn)業(yè)鏈”的南山鋁業(yè)，且高于同類上市公司，其“超人”的盈利能力難尋邏輯。

2015年，怡力電業(yè)資產(chǎn)包銷售凈利潤率和毛利率分別為9.92%、17.73%。其中，受托加工、鋁錠業(yè)務(wù)的毛利率分別為13.27%和15.92%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年南山鋁業(yè)的銷售凈利潤率和毛利率分別為4.91%、12.93%，明顯低于怡力電業(yè)資產(chǎn)包的9.92%和17.73%。

A股同類上市公司中，中國鋁業(yè)（601600.SH）2015年的銷售凈利潤率和毛利率分別為0.34%和3.47%，云鋁股份（000807.SZ）分別為-2.77%和7.05%，中孚實業(yè)（600595.SH）分別為-11.52%和4.85%，焦作萬方（000612.SZ）分別為-1.34%和4.19%，均遠低于怡力電業(yè)資產(chǎn)包。

南山鋁業(yè)在草案中還表示，基于上市公司2014年、2015年與怡力電業(yè)存在上述關(guān)聯(lián)交易，為減少關(guān)聯(lián)交易，上市公司擬收購怡力電業(yè)資產(chǎn)包。

《證券市場周刊》記者注意到，早在2010年南山鋁業(yè)與怡力電業(yè)就有十幾億元的關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)南山鋁業(yè)年報披露數(shù)據(jù)進行的統(tǒng)計，自2010年至2015年，南山鋁業(yè)為怡力電業(yè)貢獻“委托加工費”合計達264.19億元，僅以10%的凈利潤率計算，6年間怡力電業(yè)從南山鋁業(yè)獲取凈利潤約為26.42億元。

成立于2003年的怡力電業(yè)注冊資本為1.5億元，2010年4月15日，怡力電業(yè)原股東山福昌、張緒濱分別將其持有的20%、80%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了南山集團，當時怡力電業(yè)出資額為1.5億元。

還需要投資者注意的是，根據(jù)2011年3月27日國家發(fā)改委第9號令公布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011年本）》，以及2013年2月16日國家發(fā)改委第21號令公布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于修改〈產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011年本）〉有關(guān)條款的決定》，怡力電業(yè)兩條電解鋁生產(chǎn)線屬于限制類項目。

怡力電業(yè)也表示，未來有可能面臨因國家政策發(fā)生變化而導(dǎo)致對上述限制類項目產(chǎn)生不利影響的風險，上述情況可能對交易標的未來的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

此外，預(yù)案顯示怡力電業(yè)總裝機容量為121MW，而草案則顯示為1210MW。

對于上述種種疑問，南山鋁業(yè)相關(guān)負責人對《證券市場周刊》記者表示，本次交易有利于避免同業(yè)競爭，是上市公司完善產(chǎn)業(yè)鏈、提高運營效率的重要舉措；為了維護廣大股東的利益，怡力電業(yè)已做出了業(yè)績承諾，也充分反映了控股股東和怡力電業(yè)對于未來業(yè)績提升的信心。

南山鋁業(yè)在建工程成謎

問題不止于此，《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，南山鋁業(yè)2015年年報中有諸多疑團待解。

首先，2015年南山鋁業(yè)研發(fā)費用及管理費用分別為4.25億元和4.88億元，分別較上一年減少7688萬元、4925萬元，降幅為15.32%和9.17%，遠超過營業(yè)收入2.75%的降幅。

年報還顯示，2015年南山鋁業(yè)在建工程期末余額為94.53億元，其中“年產(chǎn)20萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線”項目期末余額為63.23億元，占在建工程期末余額的66.70%。

2011年10月28日，南山鋁業(yè)董事會審議通過了《關(guān)于公司投資建設(shè)年產(chǎn)20萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線項目的議案》，項目總投資61.90億元，其中建設(shè)投資總額為52.33億元，建設(shè)期利息4.61億元，鋪底流動資金為4.96億元。此項目建設(shè)期為3年，預(yù)計投資收益率為16.80%。

2011年12月26日，南山鋁業(yè)臨時股東大會通過了擬發(fā)行不超過人民幣60億元可轉(zhuǎn)換公司債券的議案，所募集資金用于建設(shè)《年產(chǎn)20萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線項目》。

在2012年年報中，“年產(chǎn)20萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線”項目首次出現(xiàn)在南山鋁業(yè)重大在建工程名單中，“（年產(chǎn)20萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線）項目預(yù)計完工時間為2015年6月?！?/p>

尤其是，南山鋁業(yè)在2014年年報中還表示，“目前項目部分工序已進入試產(chǎn)階段，2015年會正式投產(chǎn)?！蹦技Y金承諾項目情況中顯示，此項目進度為80%，在“是否符合計劃進度”一欄中，南山鋁業(yè)填寫“是”。

截至2015年年末，南山鋁業(yè)“年產(chǎn)20萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線”項目工程累計投入占預(yù)算比例已達118%，但當期轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額僅為5.42億元，工程進度為92%。在年報中，南山鋁業(yè)對此項目為何延期完工沒有給出任何解釋，僅以“目前項目部分工序已進入試產(chǎn)階段，2016年會正式投產(chǎn)”一語帶過。

此外，南山鋁業(yè)房屋及建筑物的折舊年限為20-40年，年折舊率為2.38%-4.75%；機器設(shè)備折舊年限為10-20年，年折舊率為4.75%-9.50%。