劉林

“權(quán)威人士”釋放出將匯率推向市場(chǎng)的信號(hào)，強(qiáng)調(diào)匯市服務(wù)貨幣政策和國(guó)際收支平衡的功能，人民幣對(duì)美元或回到溫和貶值通道中， A股投資者需留意匯改后愈發(fā)增強(qiáng)的股匯正相關(guān)性。

4月15日以來(lái)，上證指數(shù)從春節(jié)后的3082點(diǎn)持續(xù)下行，到5月18日，一度跌破2800點(diǎn)。無(wú)獨(dú)有偶，人民幣對(duì)美元即期匯率也自4月13日之后在震蕩中貶值，已從6.45貶至6.53。

若是拉長(zhǎng)時(shí)間至2015年8月匯改，人民幣對(duì)美元即期匯率與上證指數(shù)之間的同向變動(dòng)關(guān)系較為明顯，特別是2月以來(lái)，匯率與股市的貶跌、升漲幾乎同步的關(guān)系已經(jīng)非常顯著。

考慮到近期匯率與股市的正向關(guān)系可能主要由市場(chǎng)情緒與預(yù)期主導(dǎo)，而人民幣作為單一對(duì)象較涵蓋數(shù)千只股票的證券市場(chǎng)更為簡(jiǎn)單，或可將人民幣對(duì)美元匯率作為信號(hào)燈，以研判股市未來(lái)走勢(shì)。

股市匯市短期強(qiáng)相關(guān)

2005年7月匯改以來(lái)，人民幣匯率與股市之間的關(guān)系一直在不斷變化中。2005-2013年間，匯率與股市之間頗為疏離，人民幣受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)有力的增長(zhǎng)速度，基本處于單邊升值通道中，股市卻發(fā)生了幾次比較大的震蕩；2014-2015年8月，匯率與股市之間有比較弱的正相關(guān)性，8月以來(lái)相關(guān)性明顯增強(qiáng)。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒認(rèn)為，股票投資者面臨的匯率環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了變化。“8·11匯改”之前，相對(duì)穩(wěn)定、溫和友好的匯率環(huán)境，使得國(guó)內(nèi)股市很少受到人民幣匯率變化的干擾，A股行情也一直以反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好等的變化為主，匯率這一因素對(duì)股市的影響一直被投資者忽略不計(jì)?！?·11”之后，人民幣匯率和股票市場(chǎng)之間的緊密聯(lián)系成為中國(guó)證券市場(chǎng)面臨的一個(gè)新生事物，投資要多考慮海外因素。

匯率與股市之間的相關(guān)性是否存在因果關(guān)系？若是因果，是單向還是雙向？

從國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)匯率與股市的實(shí)證研究成果來(lái)看，就不同經(jīng)濟(jì)體而言，在同一經(jīng)濟(jì)體的不同時(shí)期內(nèi)，兩者之間的關(guān)系還需要結(jié)合各經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際貿(mào)易情況、經(jīng)常賬戶(hù)與資本賬戶(hù)開(kāi)放情況、匯率制度等因素。

海通證券宏觀分析師姜超發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體的股市和匯市的短期走勢(shì)是同漲同跌的。

比如，2014年底，俄羅斯盧布對(duì)美元貶值38%，俄羅斯RTS指數(shù)暴跌30%；2015年上半年，盧布對(duì)美元升值，俄羅斯股指也開(kāi)始反彈。此外，巴西、印度、菲律賓、馬來(lái)西亞、墨西哥、印尼等新興經(jīng)濟(jì)體也同樣符合這一規(guī)律。

人民幣的匯率變化會(huì)如何傳導(dǎo)至股市呢？傳統(tǒng)觀念中，匯率會(huì)影響到對(duì)外貿(mào)易和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但匯率對(duì)股市的影響不僅取決于對(duì)外貿(mào)易在經(jīng)濟(jì)中的重要程度，也會(huì)通過(guò)資產(chǎn)投資組合渠道、利率渠道影響股市。而貨幣政策、流動(dòng)性、通脹、預(yù)期等基本都是通過(guò)上述渠道產(chǎn)生作用的。

對(duì)于現(xiàn)階段中國(guó)匯率和股市的正相關(guān)性明顯增強(qiáng)的主要原因，姜超認(rèn)為，一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑且面臨較多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，人民幣大幅貶值影響投資者對(duì)央行干預(yù)能力甚至中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的信心，進(jìn)而影響股市估值；另一方面，股市和人民幣匯率貶值均受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響，美聯(lián)儲(chǔ)加息不僅會(huì)增大人民幣貶值壓力，還會(huì)限制央行寬松的貨幣政策，進(jìn)而對(duì)股市構(gòu)成利空。

人民幣對(duì)美元溫和貶值

5月以來(lái)，人民幣對(duì)美元近乎單向貶值，截至5月18日，已貶值逾600個(gè)基點(diǎn)。5月17日，人民幣對(duì)美元報(bào)6.52。

4月份，在美元指數(shù)走弱的時(shí)候，國(guó)內(nèi)居民持匯意愿仍然不減。4月銀行結(jié)售匯逆差236億美元，連續(xù)第10個(gè)月逆差。

近期，人民幣對(duì)美元匯率貶值預(yù)期明顯加強(qiáng)，NDF報(bào)價(jià)4月底以來(lái)上升較快，5月17日，6個(gè)月NDF報(bào)價(jià)上升至6.62，12個(gè)月NDF報(bào)價(jià)已升至6.72。道瓊斯5月16日?qǐng)?bào)道，企業(yè)正做空離岸人民幣。此前，路透社調(diào)查已經(jīng)顯示，4月后兩周，新興亞幣多頭下降，人民幣人氣偏空。

這可能只是人民幣對(duì)美元匯率回歸貶值通道的開(kāi)始。

已被官方斷定為L(zhǎng)型的增長(zhǎng)前景決定了人民幣所面臨的基本面，人民幣難言升值。5月9日，《人民日?qǐng)?bào)》刊發(fā)《開(kāi)局首季問(wèn)大勢(shì)》的權(quán)威人士談當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的文章，明確指出，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可能是U形，更不可能是V形，而是L形的走勢(shì)”，“這個(gè)L形是一個(gè)階段，不是一兩年能過(guò)去的。今后幾年，總需求低迷和產(chǎn)能過(guò)剩并存的格局難以出現(xiàn)根本改變?！?/p>

權(quán)威人士明確表態(tài)，當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期，“供給側(cè)”是主要矛盾，必須作為主攻方向，“需求側(cè)”起著為解決主要矛盾營(yíng)造環(huán)境的作用。中信證券分析師張文郎預(yù)計(jì)，“去產(chǎn)能”有望成為下半年重中之重，這可能在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定沖擊。

貨幣政策邊際收斂，降息降準(zhǔn)暫不可期。權(quán)威人士指出，“避免用‘大水漫灌的擴(kuò)張辦法給經(jīng)濟(jì)打強(qiáng)行針，造成短期興奮過(guò)后經(jīng)濟(jì)越來(lái)越糟?！?/p>

“目前政策意圖很明確，一則貨幣政策要杜絕大水漫灌；二則希望貨幣供給要更多通過(guò)有效需求而不是單純杠桿化來(lái)支撐，”方正證券首席宏觀分析師郭磊指出，“在這樣的背景下，我們傾向于認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)所感受到的流動(dòng)性已經(jīng)觸頂?！?/p>

4月下旬以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作連續(xù)四周凈回籠，累計(jì)回籠逾7000億元。與此同時(shí)，4月末M2增速大幅回落1.6個(gè)百分點(diǎn)至12.8%，4月新增信貸只有5556億元，較上年同期減少1523億元，較上月減少逾8000億元；社會(huì)融資規(guī)模下降幅度更大，4月僅為7510億元，較上年同期與上月分別減少了3047億元和16530億元。

5月以來(lái)，美元指數(shù)持續(xù)上升。后期美元震蕩上漲的概率較大，下次加息前美元指數(shù)或達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)，莫尼塔宏觀研究主管鐘正生指出，一者美元已跌至2015年年初水平，技術(shù)上已經(jīng)超跌；二者美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不太差，后期恢復(fù)的可能較大；三者歐日央行仍有寬松空間，雖負(fù)利率政策已飽受質(zhì)疑；四者美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂(yōu)的國(guó)際問(wèn)題大概率不會(huì)出現(xiàn)，多位官員近期也表現(xiàn)鷹派。

申萬(wàn)宏源首席宏觀分析師李慧勇認(rèn)為，在加息周期下，美元指數(shù)整體不會(huì)弱，近期走弱只是第三次沖擊波的調(diào)整階段，是在為未來(lái)突破100積蓄力量。

美聯(lián)儲(chǔ)已在醞釀收縮資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲(chǔ)稱(chēng)，將于5月24日展開(kāi)小規(guī)模國(guó)債公開(kāi)銷(xiāo)售，并將于5月25日和6月1日分別開(kāi)展兩次小規(guī)模機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券（MBS）出售。

在美聯(lián)儲(chǔ)部分官員鷹派言論后，美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨的走勢(shì)上揚(yáng)，表明市場(chǎng)加息預(yù)期越來(lái)越高，6月與7月的加息預(yù)期也都在增強(qiáng)。

與此同時(shí)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)以及不斷暴露的金融風(fēng)險(xiǎn)，都可能推動(dòng)人民幣貶值。

不過(guò)，對(duì)地下錢(qián)莊的打擊還在持續(xù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人和企業(yè)的跨境資金業(yè)務(wù)的管控正在加強(qiáng)。資金外流難度無(wú)疑會(huì)增加。

此前央行入市干預(yù)，不僅表明了不愿意看到匯率的大幅劇烈貶值的決心，還重?fù)袅丝纯杖嗣駧诺耐稒C(jī)者，這在一定程度上有助于未來(lái)投資者預(yù)期的形成，也借由打擊空頭，起到嚇阻的作用。

貨幣政策的收斂，除了可能會(huì)因?yàn)樵龃蠼?jīng)濟(jì)下行壓力而抑制人民幣升值外，也會(huì)因?yàn)槔食址€(wěn)與流動(dòng)性收縮，降低人民幣的貶值壓力。由此，之前已經(jīng)發(fā)生過(guò)的“雙降”背景下人民幣大幅貶值的概率下降。

匯率政策新定位

權(quán)威人士在上述采訪中表示，“股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡(jiǎn)單作為保增長(zhǎng)的手段”，“匯市要立足于提高貨幣政策自主性、發(fā)揮國(guó)際收支自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，在保持匯率基本穩(wěn)定的同時(shí)，逐步形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、雙向浮動(dòng)、有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制?！?/p>

從上述表態(tài)中可以看出，匯率政策試圖在“不可能三角”（貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)、匯率的穩(wěn)定性不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，三者只能得其二）中找到新的平衡。

匯率政策既不愿意為簡(jiǎn)單保增長(zhǎng)而大幅貶值，也不愿意維持一個(gè)較高的僵硬的匯率水平。只要“基本”穩(wěn)定，最后的方向還是市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、雙向浮動(dòng)、有彈性。所謂國(guó)際收支自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，其中一大塊內(nèi)容便是通過(guò)貨幣的升值、貶值來(lái)消除順逆差，恢復(fù)國(guó)際收支平衡的。

近日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)的波動(dòng)明顯加大，也間接表明了央行的態(tài)度。

按照央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告所述，每日人民幣匯率中間價(jià)的變動(dòng)可以分為兩個(gè)部分，一是在新的匯率形成機(jī)制下央行所謂的“一籃子貨幣匯率變化”，其體現(xiàn)了隔夜美元指數(shù)變化的影響；二是上一日的人民幣匯率收盤(pán)價(jià)較中間價(jià)的變化，其體現(xiàn)了上一日外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系。