劉思云

摘要：熔斷機(jī)制起源于美國(guó)，自2016年1月1日在我國(guó)三大交易所實(shí)施，然而自1月8日起暫停實(shí)施。本文在分析熔斷機(jī)制的中美發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上，從熔斷閥值、投資者結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)配套制度深入考察熔斷機(jī)制在中國(guó)失效的原因，以期為相關(guān)部門日后推出更加完善的熔斷機(jī)制提供一些參考。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制 資本市場(chǎng) 磁吸效應(yīng)

一、熔斷機(jī)制

金融市場(chǎng)價(jià)格超過一定幅度后對(duì)交易進(jìn)行限制的制度統(tǒng)稱為熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制分為“熔而不斷”和“熔而斷”。前者指價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，可交易但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)，新加坡交易所采取的熔斷機(jī)制屬于此類；后者指價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)暫停交易，美國(guó)的熔斷機(jī)制及我國(guó)2016年年初實(shí)施的指數(shù)熔斷機(jī)制屬于此類。

熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)初衷是在證券價(jià)格發(fā)生與基本面無(wú)關(guān)的劇烈波動(dòng)時(shí)，如錯(cuò)誤信息、錯(cuò)誤交易指令及羊群效應(yīng)所引起的劇烈波動(dòng)時(shí)，中止交易使得錯(cuò)誤信息、交易指令得到修正，給與市場(chǎng)參與者冷靜期使投資者得以理性思考以恢復(fù)對(duì)市場(chǎng)的信心。

熔斷機(jī)制實(shí)施以來(lái)，人們普遍認(rèn)為其有以下正面作用：增加正確信息擴(kuò)散的時(shí)間，減少羊群效應(yīng)；便于交易系統(tǒng)清理堵塞的交易指令；減輕個(gè)股在極端情況下流動(dòng)性降低的問題，緩解閃電崩盤。但同時(shí)，熔斷機(jī)制也有其負(fù)面作用：產(chǎn)生磁吸效應(yīng)——臨近觸發(fā)閥值時(shí)，證券價(jià)格加速向閥值水平靠攏，加大觸發(fā)熔斷的可能性；使市場(chǎng)失去價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，降低市場(chǎng)效率；降低做空和跨市場(chǎng)套利的成本。

二、熔斷機(jī)制在美國(guó)的引入與發(fā)展

美國(guó)的熔斷機(jī)制包括大盤的熔斷機(jī)制及個(gè)股熔斷機(jī)制。

大盤的熔斷機(jī)制可追溯至1982年，芝加哥商業(yè)交易所曾在1982年對(duì)標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實(shí)行日交易價(jià)格為3%的價(jià)格限制。但這一規(guī)定于1983被廢除。1987年10月19日（黑色星期一），道瓊斯工業(yè)指數(shù)一天內(nèi)重挫508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，至此美國(guó)證券交易委員會(huì)考慮引入熔斷機(jī)制。1988年10月19日，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)與證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)紐約證券交易所與芝加哥商業(yè)交易所執(zhí)行熔斷機(jī)制，即，當(dāng)標(biāo)普指數(shù)下跌250點(diǎn)時(shí)，股票、期權(quán)和股指期貨市場(chǎng)交易暫停1小時(shí)，當(dāng)恢復(fù)交易后再下跌150點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)交易暫停2小時(shí)。1997年10月27日，由于亞洲金融危機(jī)的輻射，美國(guó)股市首次觸發(fā)熔斷機(jī)制，此后美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)熔斷機(jī)制的執(zhí)行規(guī)則進(jìn)行修改。1998年4月執(zhí)行新規(guī)，即每個(gè)季度開始時(shí)，根據(jù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)上一個(gè)月收市價(jià)格平均值計(jì)算該季度基準(zhǔn)值，觸發(fā)閥值為10%，20%，30%。2012年5月31日，SEC發(fā)表聲明，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)取代道瓊斯指數(shù)成為基準(zhǔn)指數(shù)，同時(shí)將觸發(fā)閥值調(diào)整為7%，13%，20%，該機(jī)制于2013年4月8日生效。

個(gè)股的熔斷機(jī)制可追溯至2010年。2010年5月6日，因高頻交易，美國(guó)股市閃電崩盤。道瓊斯工業(yè)指數(shù)20余分鐘內(nèi)暴跌9%，為避免類似交易發(fā)生，2010年5月18日美國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了個(gè)股熔斷機(jī)制，規(guī)定，標(biāo)普500指數(shù)的成分股股價(jià)如果在5分鐘內(nèi)波幅達(dá)到或超過10%，將被暫停交易5分鐘。2010年9月，SEC宣布個(gè)股熔斷機(jī)制新規(guī)，規(guī)定對(duì)價(jià)值25美元以下和50美元以下的股票，交易價(jià)格分別背離觸發(fā)價(jià)格5%和3%時(shí)，停止交易。2012年5月31日，SEC發(fā)表聲明，如果5分鐘內(nèi)個(gè)股價(jià)格波幅超過預(yù)設(shè)的安全比例，就可能被暫時(shí)停止交易15秒，若恢復(fù)交易后該個(gè)股的漲跌幅仍未回歸安全地帶，則該個(gè)股將被中止交易，該機(jī)制于2013年4月8日生效。

三、熔斷機(jī)制在中國(guó)的引入與發(fā)展

2015年6月，我國(guó)A股市場(chǎng)屢現(xiàn)千股跌停的現(xiàn)象，為抑制追漲殺跌，降低市場(chǎng)波動(dòng)性，中國(guó)證監(jiān)會(huì)考慮引入熔斷機(jī)制。2015年9月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)表示，將研究制定實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。2015年12月4日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并于2016年1月1日起在上海證券交易所、深圳證券交易所及中國(guó)金融期貨交易所正式實(shí)施。指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定采取“三市聯(lián)合熔斷、漲跌雙向熔斷、分檔熔斷以及熔而斷”的模式：以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)；以A股和B股、基金、可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券以及股指期貨為熔斷對(duì)象；熔斷閾值是5%和7%兩檔，漲跌達(dá)到閾值均會(huì)熔斷；觸發(fā)5%熔斷閥值時(shí)，暫停交易15分鐘，觸發(fā)7%熔斷閥值時(shí)，全天中止交易，14：45及之后觸發(fā)5%熔斷或7%熔斷，則暫停交易至收市。

2016年1月4日，熔斷機(jī)制實(shí)施的首個(gè)交易日，13點(diǎn)12分，滬深300指數(shù)首次觸發(fā)5%熔斷閥值，暫停交易至13點(diǎn)27分，復(fù)盤后僅用6分鐘便觸發(fā)7%熔斷閥值，當(dāng)日不再恢復(fù)交易，滬深兩市提前收盤。2016年1月7日， 9點(diǎn)42分滬深指數(shù)跌幅達(dá)5.38%，觸發(fā)熔斷機(jī)制，9點(diǎn)57分恢復(fù)交易后，僅1分鐘，滬深300指數(shù)跌幅7.21%，全天暫停交易至收盤，當(dāng)天交易時(shí)間不足15分鐘。因熔斷機(jī)制并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期穩(wěn)定市場(chǎng)的效果，反而起到了一定的助跌作用，因此，1月7日晚間三大交易所宣布，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，自1月8日起，指數(shù)熔斷機(jī)制相關(guān)規(guī)定暫停實(shí)施。

四、中美熔斷機(jī)制運(yùn)行狀況產(chǎn)生差異的原因

美國(guó)1988年實(shí)施熔斷機(jī)制，1997年因亞洲金融危機(jī)首次觸發(fā)，實(shí)施28年來(lái)，總體上為美國(guó)資本市場(chǎng)保駕護(hù)航，而中國(guó)的熔斷機(jī)制僅實(shí)施4個(gè)交易日則被暫停，其背后的差異何在？本文從以下3方面加以分析。

（一）熔斷機(jī)制閥值間距過小

中美兩國(guó)的熔斷機(jī)制均采取多檔閥值的安排，中國(guó)熔斷的第一檔閥值5%，美國(guó)為7%。但是相比成熟經(jīng)濟(jì)體的美國(guó)，中國(guó)這一新興經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)具有更高的波動(dòng)性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年至2015年，滬深指數(shù)累計(jì)45次觸及5%，13次觸及7%，平均每年分別為3.21次和0.93次。熔斷的觸發(fā)應(yīng)是低概率事件，否則只會(huì)干擾市場(chǎng)，引起投資者恐慌，阻礙市場(chǎng)進(jìn)行資源配置，降低市場(chǎng)效率，因此，應(yīng)提高熔斷的第一檔閥值，降低熔斷發(fā)生的可能性。

另外，美國(guó)熔斷機(jī)制的閥值間差為6%和7%，中國(guó)的閥值間差僅為2%。閥值間差過小會(huì)使熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)尤為突出，即在觸發(fā)第一檔熔斷后，投資者為避免風(fēng)險(xiǎn)選擇提前交易，導(dǎo)致基準(zhǔn)指數(shù)迅速向下一檔閥值觸碰。2016年1月4日與1月7日，滬深300指數(shù)在觸發(fā)5%的熔斷閥值后，分別僅用6分鐘和1分鐘再次觸發(fā)7%的熔斷閥值，顯然是投資者大范圍恐慌性拋售所致。因此，如何確定閥值間差在設(shè)計(jì)熔斷機(jī)制時(shí)也應(yīng)是重點(diǎn)考慮的問題。

（二）投資者結(jié)構(gòu)不合理

美國(guó)股市以機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人投資者為輔，而中國(guó)的資本市場(chǎng)則恰恰相反。機(jī)構(gòu)投資者具有出色的專業(yè)能力，通過對(duì)證券加以基本面分析來(lái)判斷其價(jià)值，由此做出買入或賣出的決策；而個(gè)人投資者獲取的信息不完善，易受投資情緒的驅(qū)動(dòng)，追蹤并企圖模仿其他投資者的交易行為，追漲殺跌，即易發(fā)生羊群效應(yīng)。2016年1月4日，股指一路下跌后，顯然個(gè)人投資者擔(dān)心被套牢，因此急于拋售股票，在一定程度上導(dǎo)致股指的進(jìn)一步下跌和觸發(fā)熔斷。因此，加大機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成比例，加強(qiáng)投資者教育，培養(yǎng)其價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的理念已迫在眉睫。

（三）資本市場(chǎng)配套制度不完善

美國(guó)資本市場(chǎng)采取的是T+0交易制度，即股票可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。早期為防止過度投機(jī)，中國(guó)采取T+1交易制度，一直沿用至今。在T+1交易制度下，當(dāng)日買入股票，第二個(gè)交易日才能賣出。熔斷機(jī)制與T+1交易制度共存的情況下，即使錯(cuò)誤信息在熔斷機(jī)制給予的“冷靜期”內(nèi)得到修正，但投資者無(wú)法賣出熔斷前買入的股票以修正自己的錯(cuò)誤，也沒有多余的資金去買入其他股票。投資者無(wú)法調(diào)整交易策略來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn)，這使熔斷機(jī)制流于形式。

美國(guó)資本市場(chǎng)沒有漲跌停板制度。中國(guó)資本市場(chǎng)于1996年12月引入漲跌停板制度，該制度限制了個(gè)股漲跌幅度為10%，但漲?；虻：笠廊豢稍?0%以內(nèi)報(bào)價(jià)交易。熔斷機(jī)制與漲跌停板制度共存的情況下，個(gè)股的漲跌幅度收窄至7%，一旦滬深300指數(shù)觸發(fā)7%的熔斷閥值，則市場(chǎng)停止交易，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性大大降低。

2007年12月美國(guó)SEC批準(zhǔn)“48號(hào)規(guī)則”，該規(guī)則規(guī)定，在預(yù)計(jì)市場(chǎng)極端波動(dòng)的情況下，可通過暫停開盤報(bào)價(jià)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定開盤。這一規(guī)則雖阻礙了正常的信息溝通，可能引起市場(chǎng)定價(jià)混亂，但從性質(zhì)上講，“48號(hào)規(guī)則”是針對(duì)恐慌性拋售的防御手段。目前中國(guó)資本市場(chǎng)尚未出臺(tái)類似的防御措施。2016年1月7日，市場(chǎng)交易不足15分鐘則收盤，若證監(jiān)會(huì)1月7日晚間未同意熔斷機(jī)制相關(guān)規(guī)定暫停實(shí)施，則1月8日市場(chǎng)可能依然大幅低開，股指觸發(fā)熔斷。

中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展改革離不開配套制度的建設(shè)。但同時(shí)我們也應(yīng)意識(shí)到，在推出新的監(jiān)管制度之前應(yīng)考慮與現(xiàn)有制度的相容性。只有使制度之間發(fā)揮協(xié)同作用才能推進(jìn)資本市場(chǎng)有效運(yùn)行，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展壯大。

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