王靜 桑忠喜 王丹丹

[摘要]自1998年取消福利分房以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)蓬勃發(fā)展，從而帶動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，但同時(shí)也帶來(lái)了一系列社會(huì)、經(jīng)濟(jì)方面的問(wèn)題。政府、房地產(chǎn)公司、購(gòu)房者三者的博弈始終沒(méi)有停止，政府的調(diào)控、房地產(chǎn)企業(yè)的過(guò)度投資、購(gòu)房者較低的討價(jià)還價(jià)能力，形成了房地產(chǎn)行業(yè)的主調(diào)。其中，國(guó)家調(diào)控政策是否對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資行為有抑制作用成為焦點(diǎn)。本文對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司2009—2013 年的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行研究分析，以期對(duì)房地產(chǎn)上市公司的非效率投資中的過(guò)度投資行為進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量與房地產(chǎn)公司的投資行為有因果關(guān)系。因此，如何降低企業(yè)投資不足或過(guò)度投資行為，深入分析企業(yè)非效率投資與企業(yè)獲得充分資金的來(lái)源至關(guān)重要。本文還對(duì)不同的債務(wù)融資渠道與過(guò)度投資之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資行為會(huì)受到企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的影響，兩者呈負(fù)相關(guān)。其中房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資行為并未受到銀行借款的制約，反而兩者呈正相關(guān)；但是對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資行為有抑制作用的是應(yīng)付上游的建筑施工企業(yè)的工程款及預(yù)收下游的購(gòu)房者的定金及其按揭貸款等。

[關(guān) 鍵 詞]房地產(chǎn)企業(yè) 自由現(xiàn)金流 過(guò)度投資 債務(wù)結(jié)構(gòu) 治理效應(yīng)

[基金項(xiàng)目]本文系山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“城市住房?jī)r(jià)格影響居民消費(fèi)行為的非線性效應(yīng)：基于中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究”（編號(hào)：ZR2013GQ009）與山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于SVM的民營(yíng)企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)研究”（編號(hào)： ZR2013GM009）的部分研究成果。

[作者簡(jiǎn)介]王靜（1973-），山東建筑大學(xué)商學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生；桑忠喜（1964-），山東建筑大學(xué)商學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師；王丹丹（1991-），山東建筑大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

[中圖分類號(hào)]F293.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1008-7672（2016）01-0062-09

一、 引言

自1998年結(jié)束住房分配制度之后，逐漸推行住房分配貨幣化制度。自此，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)啟了新篇章，進(jìn)入了市場(chǎng)化時(shí)代。房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)極大地促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，人民生活水平的不斷提高，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。令人擔(dān)憂的是，整體經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的背后是，房地產(chǎn)項(xiàng)目投資驟然增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)“更勝一籌”、供需市場(chǎng)矛盾、融資渠道過(guò)于單一、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)加大等問(wèn)題，這對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)與可持續(xù)發(fā)展帶來(lái)極大的挑戰(zhàn)性。2003 年以來(lái)，宏微觀政策不斷出臺(tái)，涉及銀行、利率、價(jià)格、稅收、行政命令、土地租賃等諸多方面，但是低收入群體的購(gòu)房需求仍然無(wú)法被高速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資彌補(bǔ)，反而加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失調(diào)與市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)投資過(guò)熱的監(jiān)管力度持續(xù)加強(qiáng)，規(guī)范性政策性條款不斷推出，如《加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)引導(dǎo)和調(diào)控的八條措施》、《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格意見(jiàn)的通知》（國(guó)十五條）、《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的補(bǔ)充通知》、《關(guān)于加大閑置土地處置幅度的通知》、《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展若干意見(jiàn)》、《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》（國(guó)十一條）、《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)用地供應(yīng)和監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)十九條）及新“國(guó)八條”，多項(xiàng)調(diào)控政策并未給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)“地震”或變革。當(dāng)務(wù)之急，如何使投資過(guò)熱行為在房地產(chǎn)企業(yè)中有效地減少，使其與購(gòu)房者的需求的相悖關(guān)系得到改善，成為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的問(wèn)題。①

房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量較大，建設(shè)周期長(zhǎng)，從土地購(gòu)買(mǎi)到開(kāi)發(fā)建設(shè)的全過(guò)程需要大量、持續(xù)的資金供應(yīng)，其資金供應(yīng)是否可持續(xù)？房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流量與過(guò)度投資行為的關(guān)系如何？我國(guó)房地企業(yè)是否存在投資于凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目的現(xiàn)象？②其產(chǎn)生這樣的結(jié)果是否受不同渠道的融資的影響？③針對(duì)以上問(wèn)題，本文將進(jìn)行深入的研究分析，以我國(guó)房地產(chǎn)上市公司2008年—2012年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果為依據(jù)，以支持國(guó)家將來(lái)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)制定的宏觀調(diào)控政策。本文的貢獻(xiàn)在于：一是本文從微觀財(cái)務(wù)視角對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)投資行為進(jìn)行探索研究，有別于從宏觀經(jīng)濟(jì)視角對(duì)“房地產(chǎn)過(guò)熱”問(wèn)題的研究分析；二是研究過(guò)度投資行為與其融資渠道的相關(guān)關(guān)系。

二、 理論分析與文獻(xiàn)回顧

（一） 自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資行為的敏感性關(guān)系

最早提出自由現(xiàn)金流的是美國(guó)理財(cái)大師Jensen，1986年他在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上提到，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理關(guān)系，當(dāng)企業(yè)的資金進(jìn)行有效的項(xiàng)目投資，還有多余的資金，管理人員將有一種傾向，逆向選擇，投資負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，損害股東的權(quán)益。④例如非增值性企業(yè)并購(gòu)、盲目擴(kuò)大規(guī)模等行為。與自由現(xiàn)金流相關(guān)的過(guò)度投資，已經(jīng)得到了許多學(xué)者的分析研究。當(dāng)自由現(xiàn)金流量較多的企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資行為的概率大大提高，Stulz提供了實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。沃格特在他的研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自由現(xiàn)金流量對(duì)非效率投資，最傾向于投資負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，尤其是當(dāng)企業(yè)具有一定的規(guī)模，為保證企業(yè)的擴(kuò)張速度，往往其產(chǎn)生較多的留存收益卻分配給股東的很少，企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金，過(guò)度投資發(fā)生的可能性更大。Richardson利用企業(yè)不同的融資渠道，衡量了自由現(xiàn)金流量和過(guò)度投資的關(guān)系，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，與代理理論相吻合，企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流量時(shí)，越容易有過(guò)度投資行為，同時(shí)驗(yàn)證了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響。⑤國(guó)內(nèi)也有不少學(xué)者研究了自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資行之間的關(guān)系，例如王治和張中華通過(guò)對(duì)1998-1004年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)擁有充足資金時(shí)，對(duì)凈現(xiàn)值為正且有效的項(xiàng)目進(jìn)行投資后，還傾向于對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模或提高業(yè)績(jī)等短期目標(biāo)。

（二） 不同融資渠道對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響

在國(guó)外Fazzari于1988年，選取制造業(yè)421家公司1970年—1984年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)不同融資渠道與企業(yè)的非效率投資行為的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資行為受到內(nèi)部資金和外部資金共同影響，前提是融資約束的存在，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行投資較多使用內(nèi)部資金時(shí)，往往是融資約束較大；當(dāng)企業(yè)進(jìn)行投資較多的使用外部資金時(shí)，說(shuō)明企業(yè)受到的融資約束較小。在國(guó)內(nèi)，選取上市公司2004年至2006年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)分析，劉宇和龔光明于2009年的研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率高的更傾向于進(jìn)行非效率投資中的對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。①彭程、周孟亮和劉怡于2008年，以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象，基于所有權(quán)結(jié)構(gòu)的視角研究不同融資渠道對(duì)企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為有抑制作用，尤其是企業(yè)處于成長(zhǎng)階段時(shí)這種約束力更明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)速度比較慢時(shí)，若股權(quán)比較分散，負(fù)債會(huì)抑制經(jīng)營(yíng)者投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，另一方面，當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，負(fù)債反而促進(jìn)過(guò)度投資行為，同時(shí)對(duì)過(guò)度投資行為會(huì)產(chǎn)生治理效應(yīng)，而且治理效應(yīng)大于促進(jìn)的過(guò)度投資程度；當(dāng)企業(yè)的增長(zhǎng)速度較慢時(shí)，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，負(fù)債和相對(duì)較小的非效率投資，但相對(duì)集中的股權(quán)，負(fù)債會(huì)導(dǎo)致管理者對(duì)正凈現(xiàn)值且風(fēng)險(xiǎn)在公司承受范圍內(nèi)的項(xiàng)目不進(jìn)行投資。陳建勇和王東靜于2009年對(duì)企業(yè)的投資類型與企業(yè)的債務(wù)期限進(jìn)行了初探，他們選取我國(guó)上市公司1998年至2006年的數(shù)據(jù)為樣本。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度為中等和高等時(shí)，多采用短期債務(wù)融資，對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目也有進(jìn)行投資的傾向；但對(duì)于凈現(xiàn)值為負(fù)且投資回報(bào)率高于資金成本，并且項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)的承受范圍內(nèi)的項(xiàng)目，雖然這類項(xiàng)目能夠增加企業(yè)價(jià)值也不進(jìn)行投資。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，短期借款等流動(dòng)負(fù)債所占總資產(chǎn)比例越高，過(guò)度投資或投資不足表現(xiàn)得越明顯。雷新途于2011年在《債務(wù)契約沖突：投資過(guò)度或不足——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》一文中探究了企業(yè)債權(quán)人與企業(yè)所有者之間的逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，選取中國(guó)制造業(yè)上市公司2004年—2006 年的數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資行為與其較長(zhǎng)期限的負(fù)債關(guān)系更密切。

由此看來(lái)，負(fù)債融資有較高的資金成本，企業(yè)會(huì)顧及資金成本及項(xiàng)目回報(bào)率，可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正也不進(jìn)行投資；同時(shí)所有者希望企業(yè)價(jià)值最大化與經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生過(guò)度投資或投資不足的行為，兩者之間的代理成本能夠有所減小。②當(dāng)企業(yè)存在充足資金時(shí)，經(jīng)營(yíng)者傾向于投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，而充足現(xiàn)金的不同來(lái)源又對(duì)經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資行為有不同的治理效應(yīng)。本文首先檢驗(yàn)自由資金與過(guò)度投資行為的相關(guān)關(guān)系，③從而進(jìn)一步驗(yàn)證不同融資渠道對(duì)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的行為的抑制效果。④本文的研究對(duì)象是房地產(chǎn)上市公司，因?yàn)檫@些企業(yè)，具有多元化的融資渠道，從銀行流動(dòng)資金貸款或銀行匯票，還有一些應(yīng)付施工單位的工程款、預(yù)收購(gòu)房者的定金及認(rèn)籌款也變相的成為企業(yè)的融資來(lái)源，所以，房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資行為如圖1所示。目前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，這些企業(yè)是否存在投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的問(wèn)題？企業(yè)過(guò)度投資行為與企業(yè)融資來(lái)源是否有相關(guān)關(guān)系，分別有怎樣的影響？①這些問(wèn)題是本文將要檢驗(yàn)分析的問(wèn)題。

三、 研究假設(shè)

在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，普遍存在所有者與經(jīng)營(yíng)者間的代理關(guān)系，為追求個(gè)人利益最大化，經(jīng)營(yíng)者會(huì)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。過(guò)度投資行為越密集，代理問(wèn)題越突出，過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流敏感性越來(lái)越明顯。②目前，大多數(shù)上市公司都是國(guó)有企業(yè)的重組，股權(quán)仍集中在國(guó)家手中，形成壟斷的局面。所以，在大多數(shù)上市公司實(shí)際上是國(guó)有企業(yè)“內(nèi)部人控制”，中小股東的權(quán)利和權(quán)益并不能得到充分維護(hù)。同時(shí)，經(jīng)理人市場(chǎng)在我國(guó)并不發(fā)達(dá)，對(duì)經(jīng)理有效的激勵(lì)制約機(jī)制在企業(yè)中尚未建立完善，當(dāng)企業(yè)擁有充分資金時(shí)，經(jīng)營(yíng)者有進(jìn)行過(guò)度投資的傾向，以謀取私利。另外，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，這種特殊的制度環(huán)境也對(duì)企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生很大的影響。1994 年起我國(guó)先后進(jìn)行了行政分權(quán)改革和稅收改革，為鞏固稅基以緩解財(cái)政收支的不平衡，企業(yè)的管轄權(quán)及自身的投融資決定權(quán)成為地方政府發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的重要手段。稅收收入成為地方收入的主要來(lái)源，而增加稅收依靠投資規(guī)模擴(kuò)大，因此在對(duì)高額財(cái)稅收入和GDP 增長(zhǎng)的驅(qū)使下，地方政府為創(chuàng)造更多產(chǎn)值，增加稅收，對(duì)企業(yè)投資行為有一定的影響，也促使了企業(yè)產(chǎn)生非效率投資行為，此為唐雪松、程仲鳴等學(xué)者研究得出的結(jié)論。③④來(lái)自國(guó)土資源部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010年高達(dá)2.94 萬(wàn)億的全國(guó)國(guó)有土地有償出讓收入比2009年增長(zhǎng)106.2%，占地方政府財(cái)政收入約35%，被一些地方政府列為“第二財(cái)政”，財(cái)政總收入占70%。而房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的稅收，如營(yíng)業(yè)稅金及附加，企業(yè)所得稅、土地增值稅、土地使用稅、房產(chǎn)稅、契稅成為地方財(cái)政很重要的收入來(lái)源。與其他行業(yè)相比，房地產(chǎn)行業(yè)能產(chǎn)生樞紐作用，與其相關(guān)的行業(yè)較多，形成經(jīng)濟(jì)鏈條，一旦投資房地產(chǎn)，其相關(guān)行業(yè)反應(yīng)較快，能夠立竿見(jiàn)影，能提供大量財(cái)稅收入，是推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的方式，政府更傾向于干預(yù)其投資行為且是不合理的投資決策。綜上所述，所有者與經(jīng)營(yíng)者和地方政府干預(yù)下的因素之間的代理成本，本文假設(shè)1：

H1：過(guò)度投資在中國(guó)房地產(chǎn)公司存在的條件是自由現(xiàn)金流。

銀行作為資金供給的主人，能對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督和制約，以減少管理層有為追求個(gè)人利益最大化而損害企業(yè)價(jià)值的動(dòng)機(jī)，能夠減少管理層投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。但是，銀行作為企業(yè)的債權(quán)人，只有在產(chǎn)權(quán)制度明晰、運(yùn)行機(jī)制市場(chǎng)化的前提下才能對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行有效約束，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展是一部分，同時(shí)還會(huì)考慮盡量爭(zhēng)取得到政府的支持。這樣，企業(yè)的投資行為，往往傾向于進(jìn)行過(guò)度投資，對(duì)于新項(xiàng)目的投資，地方政府付出的代價(jià)是提供隱性擔(dān)保，此時(shí)，企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)貸款就不是一件不可及的事了。同時(shí)，銀行基于其自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的追逐來(lái)自房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲即個(gè)人按揭貸款和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，所以銀行貸款的審核條件妥協(xié)，自由現(xiàn)金的房地產(chǎn)企業(yè)有機(jī)會(huì)獲得更多的流量，容易導(dǎo)致過(guò)度投資行為，導(dǎo)致缺乏房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的風(fēng)險(xiǎn)約束。企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，經(jīng)濟(jì)法中《破產(chǎn)法》及有關(guān)破產(chǎn)程序?yàn)閭鶛?quán)人提供了最后的保障，但是，未規(guī)定銀行作為破產(chǎn)企業(yè)最大的債權(quán)人有權(quán)重組企業(yè)，引導(dǎo)企業(yè)贏利步入正軌，增加企業(yè)價(jià)值。所以銀行作為債權(quán)人對(duì)管理者的非效率投資行為沒(méi)有任何約束作用。綜上，銀行為政府的業(yè)績(jī)考慮放低房地產(chǎn)企業(yè)放貸的門(mén)檻，加上企業(yè)最終破產(chǎn)時(shí)，銀行對(duì)企業(yè)重組整頓沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，銀行借款變相地增加了企業(yè)的“自由現(xiàn)金流”。因此本文提出假設(shè)2：

H2：過(guò)度投資不受房地產(chǎn)企業(yè)銀行借貸約束的影響。

眾所周知，房地產(chǎn)項(xiàng)目前期投資大，工期長(zhǎng)。房地產(chǎn)企業(yè)在投標(biāo)地塊時(shí)就已經(jīng)開(kāi)始著手籌集購(gòu)置土地款。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中，資金需求量最大的是購(gòu)置土地款而不是房屋建造款。目前房產(chǎn)銷售方式多樣，刺激購(gòu)房者的購(gòu)買(mǎi)行為，期房、毛坯房等已被購(gòu)房者“欣然”接受。前期購(gòu)置土地款首先想到金融機(jī)構(gòu)信用貸款。①而對(duì)于購(gòu)置土地后，進(jìn)行的房建作業(yè)依然有很大的資金需求，預(yù)售款、應(yīng)付施工企業(yè)項(xiàng)目將成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金的重要來(lái)源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012 年在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)中上述兩種融資方式解決了企業(yè)資金需求的38.9%和48.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金的比重，成為房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)信用融資首要渠道。②隨著預(yù)售款為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供越來(lái)越多的自由現(xiàn)金流，住建部對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)提出更高的要求，取得預(yù)售資格前提是具備“四證”（即《國(guó)有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》和《建設(shè)工程開(kāi)工許可證》），且相關(guān)的商品房預(yù)售資金監(jiān)管制度應(yīng)建立完善，預(yù)售金專門(mén)管理，指定用途，以確保預(yù)售資金用于后續(xù)工程建設(shè)。商業(yè)信用中的應(yīng)付建筑施工企業(yè)的工程款也是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的重要的資金渠道，由于涉及第三方農(nóng)民工，若拖欠時(shí)間較長(zhǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展及社會(huì)穩(wěn)定性有極大的危害。當(dāng)然，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)基于雙方自愿，將應(yīng)付工程款作為企業(yè)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的渠道，不過(guò)其穩(wěn)定性不容樂(lè)觀。由于建設(shè)項(xiàng)目工期較長(zhǎng)，通常占用大額資金，所以房地產(chǎn)企業(yè)為減輕融資壓力，會(huì)盡量讓施工企業(yè)墊付工程款，但是該款項(xiàng)的償還還是對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)構(gòu)成很大壓力。故房地產(chǎn)企業(yè)的過(guò)度投資行為在很大程度上受到應(yīng)付施工企業(yè)的工程款的制約。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：過(guò)度投資行為受到房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)信用的制約。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一） 篩選樣本

本文以上交所、深交所A股上市的110家房地產(chǎn)企業(yè)2009年～2013 年的數(shù)據(jù)為初始樣本，取得509個(gè)觀察值。剔除變動(dòng)異常值和不連續(xù)值，樣本期間調(diào)整主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的，最后得到367 個(gè)觀察值進(jìn)行投資模型的回歸檢驗(yàn)分析，另外，后續(xù)檢驗(yàn)債務(wù)治理效用模型的因變量以其正殘差表示。

本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，“該公司的主要業(yè)務(wù)及其操作條件”作為確定房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，確定條件是房地產(chǎn)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入占總收入的比例超過(guò)50%。以SPSS17.0作為統(tǒng)計(jì)分析軟件。

（二） 構(gòu)建模型

企業(yè)投資行為分為效率投資與非效率投資，效率投資增加企業(yè)價(jià)值，非效率投資包括過(guò)度投資與投資不足，并不能增加企業(yè)價(jià)值。非效率投資值得我們研究，以為非效率投資減少企業(yè)價(jià)值提供理論依據(jù)。其中，過(guò)度投資似乎更吸引學(xué)者的注意。故研究過(guò)度投資的模型較多，比較典型的有投資—現(xiàn)金流敏感性模型（FHP模型）、現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交叉項(xiàng)判別模型（沃格特模型）、理查德森的誤差度量模型。③

FHP 模型進(jìn)一步拓寬了自由現(xiàn)金流的研究范圍，探究了企業(yè)的投資傾向與充足的資金的相關(guān)關(guān)系。但該模型對(duì)非效率投資的兩種類型與現(xiàn)金流相關(guān)關(guān)系無(wú)法做出區(qū)分。

現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)，在沃格特模型中此交叉項(xiàng)的構(gòu)建，解決了FHP 模型不能區(qū)別投資不足或者過(guò)度投資的問(wèn)題，企業(yè)非效率投資行為可以通過(guò)該交叉項(xiàng)的符號(hào)來(lái)判斷，但是，不能表示公司存在過(guò)度投資或投資不足的程度。

理查德森模型是沃格特模型的補(bǔ)充。其既能判別企業(yè)非效率投資的類型，還可以表示出非效率投資的程度。目前，此模型精確度較高，受到較多學(xué)者的青睞。

本文利用理查德森模型衡量出的投資過(guò)度程度作為被解釋變量，探究對(duì)國(guó)家宏觀政策的治理效應(yīng)、房地產(chǎn)公司不同融資渠道與公司過(guò)度投資行為的相關(guān)關(guān)系，以期為調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策提供有力的支持。

在理查德森模型中，將公司投資支出分為資本保值支出和新增項(xiàng)目投資兩部分。新增項(xiàng)目投資要從兩個(gè)方面考慮：預(yù)期新增凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目投資與新增凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目投資即非預(yù)期投資。前者受現(xiàn)金存量、上期新增凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目投資、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成立年數(shù)的影響等。最小二乘回歸模型的方法，殘差ε是公司非效率投資的部分。當(dāng)殘差為正時(shí)，表示公司有對(duì)負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目進(jìn)行投資，反之，表示對(duì)于凈現(xiàn)值為正、投資回報(bào)率高于資金成本并且風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)承受范圍內(nèi)的項(xiàng)目，企業(yè)未進(jìn)行投資的部分。殘差的絕對(duì)值表示非效率投資的程度。故建立模型（1）檢驗(yàn)企業(yè)非效率投資中的過(guò)度投資部分：

Investi，t=α0+α1Agei，t-1+α2Cashi，t-1+α3Growthi，t-1

+α4Invi，t-1+α5Levi，t-1+α6Reti，t-1+α7Sizei，t-1

+∑Year+ε

各變量含義見(jiàn)表1。

本文主要研究不同來(lái)源債務(wù)融資對(duì)房地產(chǎn)過(guò)度投資行為是否有制約作用，利用模型（1）正殘差（OI）表示企業(yè)的過(guò)度投資行為，自由現(xiàn)金流（FCF）作為自變量，以探究充分資金與企業(yè)過(guò)度投資行為之間的相關(guān)關(guān)系，建立模型（2）；增加自變量：商業(yè)信用（CD）與自由現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)、下一期的銀行借款（BD），用于分析應(yīng)付工程款，提前作出承諾，從商業(yè)信用和銀行信用投資于凈現(xiàn)值的企業(yè)非效率投資項(xiàng)目之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，模型（3）。

OIi，t=α0+α1FCFi，t+∑Year+ε（2）

OIi，t=α0+α1BDi，t-1×FCFi，t+α2CDi，t+α3FCFi，t+∑Year+ε

（3）

模型（1）、（2）和（3）的主要因素的含義如表1 所示。

五、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一） 過(guò)度投資模型回歸分析

表2為模型（1）回歸的結(jié)果，貨幣資金、資產(chǎn)負(fù)債率、上期投資支出的T檢驗(yàn)值值分別為5.245***、-2.851***、15.732***，說(shuō)明三者與企業(yè)投資支出在0.01的水平上關(guān)系顯著，其中資產(chǎn)負(fù)債率與投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，這表明，房地產(chǎn)公司投資支出與三者是密切相關(guān)的。模型調(diào)整R為0.501，說(shuō)明模型的整體擬合效果較好。

表3 列示了模型（1）殘差的統(tǒng)計(jì)分析信息，從表中看出，就比例方面，過(guò)度投資（ε>0）所占48.5% 的比例，低于投資不足（ε<0）所占51.50%的比例。但均值方面，投資不足的程度低于過(guò)度投資的程度。

表3 模型1 殘差統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二） 不同來(lái)源債務(wù)治理效應(yīng)

從表4 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，在企業(yè)的兩種債務(wù)融資方式中，商業(yè)信用和銀行借款占上期總資產(chǎn)的比例均值分別為20.01%和23.46%，其中預(yù)收款和應(yīng)付款占上期總資產(chǎn)的比例均值分別為13. 41%和6. 52%。存在過(guò)度投資行為的房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率均值是62.24%，中位數(shù)高達(dá)64.56%，可以看出，說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)依靠負(fù)債融資獲取充分資金而對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

模型（1）的回歸結(jié)果表明，企業(yè)過(guò)度投資行為與自由現(xiàn)金流有相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者持有較多自由現(xiàn)金流時(shí)更容易產(chǎn)生過(guò)度投資行為。模型（2）的回歸結(jié)果表明，企業(yè)過(guò)度投資行為與融資金額的大小呈負(fù)相關(guān)。自由現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債率的交叉項(xiàng)與過(guò)度投資呈負(fù)相關(guān)。結(jié)合模型（1）、（2）的回歸結(jié)果表明，負(fù)債的增加，有效抑制企業(yè)的超額自由現(xiàn)金流投資負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。模型（3）的回歸結(jié)果表明不同融資渠道對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，調(diào)整后的模型擬合度為0.735，模型的擬合度較高，解釋度較好。

商業(yè)信用與自由現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)在0.01 的水平下與過(guò)度投資支出顯著負(fù)相關(guān)，而銀行借款與自由現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)僅在0.01的水平下顯著，且系數(shù)為正，商業(yè)信用能夠獲得免費(fèi)得到的錢(qián)可以起到遏制過(guò)度投資，沒(méi)有銀行貸款投資過(guò)度的抑制作用。銀行等金融機(jī)構(gòu)低估房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其償債能力給予肯定，放寬對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的放貸條件，這樣銀行的監(jiān)管審核力度下降。至于其他的商業(yè)信用等購(gòu)房者的預(yù)售款和辦理工程施工企業(yè)，企業(yè)依靠這兩種融資渠道，沒(méi)有更大的穩(wěn)定性，這些款項(xiàng)，如果還款不及時(shí)，影響了房屋建設(shè)的行為，同時(shí)購(gòu)房者的按揭貸款和預(yù)售款管理要遵守嚴(yán)格的統(tǒng)一規(guī)定。這就增加了商業(yè)信用對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。

將應(yīng)付款（APD）和預(yù)收款（ARD）作為商業(yè)信用融資的典型項(xiàng)目，將兩者分別與過(guò)度投資變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)分析?；貧w結(jié)果（4）顯示預(yù)收款與自由現(xiàn)金流的結(jié)合項(xiàng)在0.05的水平下負(fù)向顯著相關(guān)，應(yīng)付工程款與自由現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)與企業(yè)過(guò)度投資行為在0.01的水平下顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-0.563 和-2.532，說(shuō)明預(yù)收的購(gòu)房者的定金等預(yù)收款與應(yīng)付建筑施工企業(yè)的應(yīng)付工程款對(duì)企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目均有約束力，另外應(yīng)付工程款的約束力表現(xiàn)得更明顯。

六、 研究結(jié)論與管理建議

本文對(duì)中國(guó)上市房地產(chǎn)公司的非效率投資進(jìn)行研究，進(jìn)一步研究公司過(guò)度投資行為與充分資金的不同來(lái)源間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行回歸分析，主要基于查理德森的投資模型。本文對(duì)債務(wù)融資與過(guò)度投資之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)總體上房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資行為會(huì)受到企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的影響，兩者呈負(fù)相關(guān)。其中房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資行為并未受到銀行借款的制約，反而兩者呈正相關(guān)的關(guān)系；對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資行為有抑制作用的是應(yīng)付上游的建筑施工企業(yè)的工程款及預(yù)收下游的購(gòu)房者的定金及其按揭貸款等。通過(guò)以上結(jié)果，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

（1） 銀行等金融機(jī)構(gòu)加大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)貸款資格的審核力度，確保銀行不良資產(chǎn)達(dá)到最小。即使資格審核通過(guò)后，應(yīng)關(guān)注所放貸款項(xiàng)是否用于合同約定的建設(shè)項(xiàng)目，嚴(yán)禁用于非合同約定的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，如有特殊，需經(jīng)銀行同意。另外，對(duì)于凈現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)的貸款申請(qǐng)應(yīng)慎重，其新增貸款時(shí)，審核其貸款的意圖及償還能力，以增加管理者壓力，有效使用資金，避免進(jìn)行非效率投資。

（2） 建立健全商品房預(yù)售金監(jiān)管機(jī)制。建議對(duì)該類款項(xiàng)實(shí)行?？顚艄芾?，或是與施工企業(yè)建立共管賬戶單獨(dú)存放，以確保該類款項(xiàng)用于支付施工企業(yè)墊付的工程款，或是保證購(gòu)房者的權(quán)益。防止該款項(xiàng)被管理者挪作他用，投資于負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。

（3） 對(duì)于工程建設(shè)領(lǐng)域，應(yīng)加大社會(huì)信用體系和償債保障機(jī)制的建設(shè)力度。這需要政府健全相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)管理措施，房地產(chǎn)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)、信用擔(dān)保、支付清算等問(wèn)題，應(yīng)被重點(diǎn)關(guān)注，以免房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)故意拖欠工程款，應(yīng)在約定時(shí)間內(nèi)清償施工企業(yè)的工程款，提高商業(yè)信用的治理效應(yīng)。

（責(zé)任編輯：余風(fēng)）