王帥　徐寧　姜楠楠

摘 要：通過(guò)對(duì)部分高管進(jìn)行訪談，并運(yùn)用中國(guó)上市公司2007～2013年的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：高管聲譽(yù)激勵(lì)強(qiáng)度與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，高管人力資本在兩者之間具有中介作用；聲譽(yù)激勵(lì)通過(guò)與顯性激勵(lì)的交互效應(yīng)從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生間接的效用，具體而言，聲譽(yù)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)之間存在互補(bǔ)效應(yīng)，與股權(quán)激勵(lì)之間存在互替效應(yīng)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠?qū)Ω吖苈曌u(yù)激勵(lì)效用產(chǎn)生顯著的影響。

關(guān)鍵詞： 高管聲譽(yù)激勵(lì)；效用；作用途徑；交互效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F234.4/F244 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2016）03-0069-08

一、引 言

有效的高管激勵(lì)契約能夠促進(jìn)代理人的利益與委托人相一致，從而使其選擇以公司整體利益為導(dǎo)向的活動(dòng)[1]。高管激勵(lì)通常是通過(guò)訂立各種不同契約來(lái)完成的，一般包括顯性（explicit）契約與隱性（implicit）契約[2]。前者具有明確的契約條款、激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)及時(shí)限規(guī)定，而后者在這些方面并不明確。在多年的公司治理實(shí)踐發(fā)展中，對(duì)有關(guān)貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)等顯性激勵(lì)的質(zhì)疑聲不絕于耳。近年來(lái)，該類(lèi)激勵(lì)方式的負(fù)面效應(yīng)也日益凸顯。高管薪酬的過(guò)度增長(zhǎng)及其粘性特征導(dǎo)致了過(guò)大的薪酬差距。為了實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)收益，管理層也往往會(huì)產(chǎn)生操縱會(huì)計(jì)盈余的行為[3]。在此背景之下，隱性激勵(lì)所發(fā)揮的替代作用及其實(shí)現(xiàn)途徑也就成為了公司治理理論與實(shí)踐亟待解決的問(wèn)題。

作為典型的隱性激勵(lì)契約，聲譽(yù)激勵(lì)起到了不可或缺的作用。尤其是當(dāng)代理人的行為無(wú)法準(zhǔn)確界定，顯性激勵(lì)機(jī)制難以實(shí)施之時(shí)，長(zhǎng)期的委托代理關(guān)系就可以利用“聲譽(yù)效應(yīng)（reputaiton effects）”來(lái)解決[4]。雖然董事會(huì)可以觀察到代理人的行為，但信息是不充分的，不可能完全通過(guò)正式的契約來(lái)規(guī)制，而上述委托代理問(wèn)題的解決可以通過(guò)聲譽(yù)激勵(lì)來(lái)完成[5]。因此，應(yīng)借鑒協(xié)同論相關(guān)觀點(diǎn)，深入探究不同高管激勵(lì)契約的作用差異以及它們之間的相互關(guān)系，進(jìn)而考察高管激勵(lì)契約組合的協(xié)同效應(yīng)[6]。然而，有關(guān)聲譽(yù)激勵(lì)的理論探討較為豐富，但多以委托代理理論為基礎(chǔ)。隨著激勵(lì)理論的深入發(fā)展，經(jīng)濟(jì)學(xué)將動(dòng)態(tài)博弈理論引入委托代理關(guān)系的研究中，論證了在多次重復(fù)博弈代理關(guān)系的情況下，聲譽(yù)等隱性合約能夠發(fā)揮激勵(lì)代理人的作用，可以作為顯性激勵(lì)契約的替代物[7，8]。在激勵(lì)契約不完備的情況下，聲譽(yù)對(duì)擁有剩余控制權(quán)的高管來(lái)說(shuō)，是一種無(wú)形資產(chǎn)，它可以大大抑制經(jīng)理層的市場(chǎng)投機(jī)行為，進(jìn)而客觀上起到減低交易費(fèi)用的作用[9]。然而，高管聲譽(yù)激勵(lì)強(qiáng)度的決定因素是什么？聲譽(yù)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的效用及作用途徑如何？與顯性激勵(lì)之間具有怎樣的關(guān)系？目前，尚缺乏實(shí)證研究的支持，尤其是在中國(guó)情境下的研究。

鑒于此，本文將質(zhì)性訪談與跨年度大樣本數(shù)據(jù)分析相結(jié)合，系統(tǒng)的探討高管聲譽(yù)激勵(lì)的強(qiáng)度、效用及作用途徑?？紤]到聲譽(yù)激勵(lì)的內(nèi)隱性特征，在引入質(zhì)性研究方法對(duì)代表性高管進(jìn)行開(kāi)放式訪談的同時(shí)，采用跨年度平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而解決由不隨時(shí)間變化的遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性等問(wèn)題；同時(shí)，研究視角從傳統(tǒng)的委托代理理論向激勵(lì)契約整合理論演進(jìn)。由于委托代理鏈條信息分布的非對(duì)稱(chēng)特征，單個(gè)激勵(lì)契約的邊際效用呈遞減趨勢(shì)，甚至?xí)蜻^(guò)度使用而產(chǎn)生負(fù)向作用。本文基于激勵(lì)契約整合視角，探究聲譽(yù)激勵(lì)與顯性激勵(lì)之間的相互關(guān)系及其發(fā)揮效用的內(nèi)在途徑，進(jìn)而為上市公司進(jìn)行高管激勵(lì)契約的合理配置提供有益參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管聲譽(yù)激勵(lì)契約的強(qiáng)度決定及形成路徑

高管聲譽(yù)激勵(lì)強(qiáng)度是由何種因素所決定，是公司規(guī)模，還是公司披露的財(cái)務(wù)績(jī)效，通過(guò)何種路徑實(shí)現(xiàn)。通過(guò)對(duì)現(xiàn)場(chǎng)訪談資料的整理可知，多數(shù)高管認(rèn)為，公司規(guī)模相對(duì)于公司盈利能力等而言，是決定高管聲譽(yù)強(qiáng)度的主要因素。一位被訪談的高管解釋到：大眾或者媒體對(duì)于公司的關(guān)注點(diǎn)可能更加聚焦于其規(guī)模的擴(kuò)大，公司規(guī)模增長(zhǎng)得越快，高管的能力與努力就越得到肯定。對(duì)于顯性激勵(lì)，Gabaix and Landier（2008）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)資本中，CEO薪酬更多是由企業(yè)總規(guī)模來(lái)決定的[10]。有些學(xué)者也對(duì)CEO聲譽(yù)水平的影響因素進(jìn)行了探討，如李辰穎，楊海燕（2012）的實(shí)證結(jié)果表明，在控制了行業(yè)和年度的影響后，企業(yè)規(guī)模的確與CEO聲譽(yù)顯著正相關(guān)[11]。由此可知，企業(yè)管理的實(shí)踐者與理論的研究者，均認(rèn)為公司規(guī)模是影響高管聲譽(yù)激勵(lì)強(qiáng)度的主要因素。然而，通過(guò)進(jìn)一步分析，我們認(rèn)為，高管人力資本是聯(lián)結(jié)公司規(guī)模與高管聲譽(yù)激勵(lì)強(qiáng)度的橋梁，具有中介效應(yīng)。Harrris and Helfat（1997）發(fā)現(xiàn)，人力資本對(duì)于來(lái)自組織內(nèi)部CEO繼任者、產(chǎn)業(yè)內(nèi)組織外部CEO繼任者、產(chǎn)業(yè)外部CEO 繼任者的起薪水平，均具有決定性的作用[12]。而人力資本對(duì)于顯性激勵(lì)強(qiáng)度的上述影響也應(yīng)該能夠延伸到隱性激勵(lì)層面。依據(jù)戰(zhàn)略資源學(xué)派的觀點(diǎn)，高管人力資本是一種特殊的戰(zhàn)略資產(chǎn)，具有價(jià)值性、稀缺性、難以替代性等特征，應(yīng)當(dāng)獲得與之相對(duì)應(yīng)的較高市場(chǎng)回報(bào)[13]。這種市場(chǎng)回報(bào)除了物質(zhì)上的報(bào)酬之外，也包括晉升、聲譽(yù)等隱性的收益。在實(shí)踐中，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，高管人力資本價(jià)值隨之提升，從而使其聲譽(yù)激勵(lì)強(qiáng)度也得到增加。

假設(shè)1：公司規(guī)模與高管團(tuán)隊(duì)聲譽(yù)激勵(lì)強(qiáng)度之間具有正相關(guān)關(guān)系，而這種關(guān)系是通過(guò)高管人力資本的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的。即公司規(guī)模越大，高管團(tuán)隊(duì)的人力資本價(jià)值越高，其聲譽(yù)激勵(lì)強(qiáng)度則越大。

（二）高管聲譽(yù)激勵(lì)契約的效用及其作用途徑

有關(guān)高管聲譽(yù)激勵(lì)的效用，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在理論上進(jìn)行了探討，但缺乏在中國(guó)情境下實(shí)證研究的支持。Kreps and Roberts（1982）指出，在多次重復(fù)代理關(guān)系下，競(jìng)爭(zhēng)、聲譽(yù)等隱性激勵(lì)機(jī)制能夠發(fā)揮激勵(lì)代理人的作用。當(dāng)參與人之間重復(fù)多次交易時(shí)，長(zhǎng)期利益可以激勵(lì)參與人建立自己的聲譽(yù)，實(shí)現(xiàn)一定時(shí)期內(nèi)的合作均衡[14]。張維迎（2005）提出，聲譽(yù)是市場(chǎng)有關(guān)個(gè)人行為和能力等方面的信息的一個(gè)綜合反映。高管必須關(guān)心自己的聲譽(yù)信息，以獲得未來(lái)更高報(bào)酬、職業(yè)發(fā)展和持續(xù)合作機(jī)會(huì)[15]。在此基礎(chǔ)上，也有學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證研究，如馬連福，劉麗穎（2013）發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)激勵(lì)不能降低代理成本，但能提高代理效率，從而提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[16]。本文認(rèn)為，聲譽(yù)激勵(lì)具有隱性特征，不具備規(guī)范的合約條件，并且需要在長(zhǎng)期中經(jīng)過(guò)多次博弈才能發(fā)揮作用。正如Fama（1980）提出，在競(jìng)爭(zhēng)較為充分的市場(chǎng)上，經(jīng)理人的工作績(jī)效是其努力和能力的信號(hào)，將會(huì)影響利益相關(guān)方對(duì)其的良好預(yù)期，從而進(jìn)一步影響其職業(yè)生涯與取得更好的物質(zhì)激勵(lì)。通過(guò)聲譽(yù)的激勵(lì)作用，可以在一定程度上約束經(jīng)理人的行為[17]。Cambini等（2015）也指出，聲譽(yù)激勵(lì)之所以能發(fā)揮作用，是因?yàn)橐坏┐砣俗龀鲞`背契約的行為，將遭受明顯的損失，代理人為了避免這種損失會(huì)制約自己的行為[5]。因此在某種意義上說(shuō)，聲譽(yù)激勵(lì)更多的是一種約束機(jī)制，而這種約束機(jī)制將與薪酬、股權(quán)等顯性激勵(lì)之間形成良好的協(xié)同關(guān)系。