羅婉婉羅斐

摘 要：本文運(yùn)用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、博弈論等理論觀點(diǎn)，分析了信息披露溢價(jià)的理論基礎(chǔ)，探討了信息披露溢價(jià)的形成機(jī)制，得出了信息披露溢價(jià)的基本結(jié)論。

關(guān)鍵詞：信息披露；溢價(jià)；機(jī)制

治理溢價(jià)作為公司治理的一個(gè)熱點(diǎn)話題，為學(xué)術(shù)界關(guān)注已久。治理溢價(jià)由良好的治理行為產(chǎn)生，反映治理水平較高、治理狀況較好的公司股票市場(chǎng)價(jià)格上升從而給投資者帶來的超額回報(bào)。信息披露作為公司治理體系中極重要的一環(huán)，對(duì)治理溢價(jià)的貢獻(xiàn)不可忽視。“信息披露溢價(jià)”是“治理溢價(jià)”的一個(gè)重要組成部分，屬于信息披露的一種經(jīng)濟(jì)后果，在一定程度上佐證了相關(guān)學(xué)者對(duì)信息披露降低資本成本、提高企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營績效的相關(guān)研究。

一、信息披露溢價(jià)的理論基礎(chǔ)

本文擬從信息披露的治理效用和經(jīng)濟(jì)效用，來闡述信息披露溢價(jià)的形成機(jī)制。

（一）信息披露的治理效用

關(guān)于會(huì)計(jì)信息的治理效用，比較有代表性的研究是Bushman and smith關(guān)于管理層激勵(lì)計(jì)劃和會(huì)計(jì)信息的探討，他的研究論證了業(yè)績指標(biāo)在高管年度激勵(lì)計(jì)劃和長期業(yè)績計(jì)劃中的廣泛應(yīng)用。杜興強(qiáng)、趙景文曾在Bushman and smith和國內(nèi)外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上總結(jié)過會(huì)計(jì)信息的治理效用。

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離是公司治理的本源。張維迎提出了所有權(quán)是一種狀態(tài)依存，他認(rèn)為股東是企業(yè)的所有者只能代表部分真理，提出所有權(quán)是剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的結(jié)合。剩余索取權(quán)是企業(yè)總收益扣除固定收益之后的要求權(quán)，剩余控制權(quán)指契約中未規(guī)定事宜的決策投票權(quán)。會(huì)計(jì)信息披露是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一種機(jī)制，位于剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)、監(jiān)督和激勵(lì)的中心環(huán)節(jié)。

剩余索取權(quán)為股東對(duì)管理層的激勵(lì)行為提供原動(dòng)力，激勵(lì)可以促進(jìn)管理層進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露。信息披露為監(jiān)督提供原始依據(jù)，監(jiān)督的有效性取決于信息和激勵(lì)的程度，信息和激勵(lì)的程度主要取決于剩余控制權(quán)。所以監(jiān)督的效率取決于剩余控制權(quán)的大小。匹配性更強(qiáng)調(diào)的是合理搭配，Milgorm and Roberts（1994）提出公司治理效率最大化客觀要求剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)盡可能匹配。融合性強(qiáng)調(diào)的是互利共生，是“胡蘿卜”和“大棒”在治理體系下完美共生，其最完美的狀態(tài)下可實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，實(shí)現(xiàn)“企業(yè)價(jià)值最大化”和“股東財(cái)富最大化”。

會(huì)計(jì)信息的治理效應(yīng)強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息是確保監(jiān)督和激勵(lì)相容、剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)匹配的機(jī)制。因而會(huì)計(jì)信息披露是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一種重要機(jī)制。

（二）會(huì)計(jì)信息的經(jīng)濟(jì)效用

Bushman and smith（2001）構(gòu)建了信息披露影響經(jīng)濟(jì)績效的框架。Zeff（1978）在《“經(jīng)濟(jì)后果”學(xué)說的興起》一文中指出：“經(jīng)濟(jì)后果指的是會(huì)計(jì)報(bào)告對(duì)企業(yè)、政府、工會(huì)、投資者和債權(quán)人決策行為的影響”。同會(huì)計(jì)報(bào)告一樣，公司的信息披露也會(huì)影響公司管理層、投資者、政府以及其他利益相關(guān)群體的實(shí)際決策，從而產(chǎn)生一系列的經(jīng)濟(jì)后果。從國內(nèi)外研究者的現(xiàn)有成果來看，信息披露的經(jīng)濟(jì)后果主要包括減少信息不對(duì)稱、降低資本成本以及提高資源配置效率三個(gè)方面。我國實(shí)務(wù)界對(duì)信息披露的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在降低代理成本和權(quán)益資本成本上，對(duì)信息披露溢價(jià)還鮮有學(xué)者問津。

二、信息披露溢價(jià)的形成機(jī)制分析

（一）信息披露溢價(jià)的實(shí)務(wù)形成路徑

信息披露作為公司治理中極其重要的一環(huán)，一直是公司治理計(jì)價(jià)體系中不可或缺的部分。公司治理在全球范圍內(nèi)得到廣泛關(guān)注，大量的國家和全球性組織通過制定公司治理準(zhǔn)則和指引來完善公司治理，提高公司效率，增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)證券市場(chǎng)積極穩(wěn)定發(fā)展。在公司層面進(jìn)行治理質(zhì)量的評(píng)價(jià)時(shí)，各種評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)幾乎都選取了信息披露作為重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)。同時(shí)，以南開大學(xué)公司治理研究中心的研究為代表，我國比較有影響力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和高校公司質(zhì)量研究機(jī)構(gòu)建立的治理評(píng)價(jià)體系一級(jí)指標(biāo)中，信息披露質(zhì)量也是重要的因素。

在實(shí)務(wù)界已經(jīng)達(dá)成默認(rèn)的共識(shí)，信息披露作為公司治理非常重要的因素，是形成治理溢價(jià)必不可少的一部分。但究竟由信息披露質(zhì)量帶來的溢價(jià)部分如何界定，還沒有形成界定標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)體系。信息披露質(zhì)量作為治理質(zhì)量不可忽視的、極為重要的構(gòu)成，對(duì)治理溢價(jià)的形成非常關(guān)鍵，如果將這一要素的作用單獨(dú)計(jì)量，此時(shí)將表現(xiàn)出信息披露溢價(jià)。

（二）信息披露溢價(jià)的理論形成路徑

信息披露溢價(jià)屬于會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性的理論范疇，體現(xiàn)了會(huì)計(jì)信息的經(jīng)濟(jì)后果。Lo認(rèn)為信息作為資本市場(chǎng)上有價(jià)值的商品，符合一般商品的供需理論。本文借鑒Lo的觀點(diǎn)，將良好的信息披露質(zhì)量作為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品，符合一般商品的供需規(guī)律。

將“信息披露質(zhì)量”界定為商品，且符合一般商品的供需規(guī)律。假設(shè)信息供給與需求的初始均衡點(diǎn)上，隨著證券交易所的強(qiáng)制信息披露和國家信息披露監(jiān)管的嚴(yán)格，高質(zhì)量信息披露的需求曲線向右移動(dòng)，由于信息披露質(zhì)量的升高將帶來企業(yè)信息披露的成本增加，企業(yè)信息披露質(zhì)量的供給曲線向左移動(dòng)，形成新的均衡點(diǎn)。

從供需分析可以看出，高質(zhì)量的信息披露需要資本市場(chǎng)給予更高的價(jià)格才能達(dá)到均衡。能夠提供良好信息披露質(zhì)量的上市公司承擔(dān)更高的信息供給成本，只有其得到更高的信息價(jià)格時(shí)，才有動(dòng)力披露其信息。同時(shí)，能夠提供良好信息披露質(zhì)量的上市公司為了獲得更高的信息價(jià)格，需要進(jìn)行更多的自愿性信息披露，從同類企業(yè)中脫穎而出，獲得較高的市場(chǎng)定價(jià)。

本文分別從信息的治理效用和經(jīng)濟(jì)后果考慮，建立信息披露溢價(jià)形成框架圖。首先，從治理效用角度看，良好的信息披露提升了治理質(zhì)量，從而對(duì)形成治理溢價(jià)帶來正向作用。其次，從經(jīng)濟(jì)效用看，良好的信息披露將帶來公司的良性循環(huán)，提升公司的企業(yè)價(jià)值，為治理溢價(jià)的形成帶來原動(dòng)力。信息披露溢價(jià)的形成框架如圖1所示。

圖1 信息披露溢價(jià)的理論形成路徑

綜上所述，本文借鑒治理溢價(jià)的相關(guān)界定，在分析信息披露溢價(jià)的形成機(jī)制后，得出信息披露溢價(jià)的基本結(jié)論：在控制影響治理質(zhì)量的相關(guān)變量后，僅由信息披露質(zhì)量不同而導(dǎo)致的上市公司股票價(jià)格和股票收益率存在差異的現(xiàn)象，稱之為信息披露溢價(jià)。（作者單位：1.天津航天長征火箭制造有限公司；2.中國礦業(yè)大學(xué)（北京））

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