魯靜，安增龍（黑龍江八一農(nóng)墾大學經(jīng)濟管理學院，大慶163319）

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新三板做市商制度對中小企業(yè)融資的影響

魯靜，安增龍
（黑龍江八一農(nóng)墾大學經(jīng)濟管理學院，大慶163319）

摘要：新三板市場做市商制度于2014年8月底正式使用，這一新的制度被新三板市場所引用后引起了市場各界人士的關注，做市商制度彌補了新三板市場的不足，但也存在著很多問題。通過對做市商制度在新三板市場中優(yōu)缺點的分析，還有對現(xiàn)行制度下新三板市場中的中小企業(yè)融資狀態(tài)的分析，最終得出該制度目前對中小企業(yè)融資的影響。

關鍵詞：新三板；做市商制度；中小企業(yè)

1　新三板市場做市融資背景

新三板市場其實就是原來的“股權代辦轉讓系統(tǒng)”，是用來接收兩網(wǎng)企業(yè)以及退市企業(yè)。中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司2006年進入該轉讓系統(tǒng)對企業(yè)股份進行報價轉讓，由于掛牌企業(yè)都是高新技術型企業(yè)而非原來系統(tǒng)內的退市企業(yè)或原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)，所以現(xiàn)在業(yè)內都稱之為“新三板”。

2013年初新三板從區(qū)域性試點逐漸轉變?yōu)槿珖缘膱鐾饨灰资袌?。同?月新三板市場擴大到全國范圍，積極推進中小企業(yè)融資發(fā)展并出臺相關政策《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務管理規(guī)定》

全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)證券交易和登記結算系統(tǒng)在2014年5月19日正式使用。8月25日，新三板市場做市商制度也被上線使用，有43家掛牌公司將作為第一批采取做市轉讓模式的企業(yè)。專家和一些相關的業(yè)內人士都認為做市商制度的實施，將會增強新三板市場的流動性。

2　國內外做市商制度

做市制度起源于20世紀60年代美國柜臺交易市場[1]。做市商制度又可以說是一種報價交易體系，在證券市場上通常是由一些有一定實力，并且信譽度較高的證券經(jīng)營法人作為集中型經(jīng)紀商，把特定證券的交易價格報給大眾投資者，然后以報出的價位來接受投資者的交易需求，用自己持有的資金或證券與投資者進行相關交易。通常以兩種形式存在，其中一種是多元做市商制度也可以稱為競爭型做市商制度，意味著至少有兩家或以上的做市商為同一只股票提供報價服務，這種制度可以利用做市商之間的競爭關系從而降低買賣報價和交易成本，從而使最終的成交價更接近于該股票的真實價格；另一種是特許交易商制，也可叫做專家制度，美國紐約證券交易正是采用這一種方法，也就是說交易所內的每一只股票通過指定一個做市商為其提供報價服務，具有一定的壟斷性。

納斯達克市場?！白鳛槟壳叭蜃畲蟮淖C券交易市場—納斯達克是美國證券交易所協(xié)會（NASD）在1971年于華盛頓建立，主要業(yè)務是收集和發(fā)布場外交易非上市股票的證券商報價”[2]。它在最初成立的時候采用的是傳統(tǒng)的競爭型做市商制度，該制度提高了市場的流動性和穩(wěn)定性，但是隨著做市商之間的關系轉變，該市場在制度方面進行了改革，保留原有的競爭型做市商制度，在其基礎上采用新的委托處理規(guī)則OHR，使原本的做市商制度變成了競價制度和競爭性做市商的混合交易模式。這種模式，投資者可以自主選擇是通過競價方式還是通過做市商完成交易。納斯達克還引入了新的市場參與者——電子交易網(wǎng)絡ECN，它將做市商和經(jīng)紀人輸入的客戶交易指令自動配對并將結果在其終端上顯示出來，提升了納斯達克市場的透明度和競爭程度，使得流動性進一步提高，并大大縮小了報價之間的差距。

臺灣興柜市場主要為非上市公司提供融資和股份轉讓服務，同時為臺交所和柜臺市場培育上市公司。該市場以機構投資者為主，公司規(guī)模較小，多集中于新興行業(yè)。臺灣興柜市場是一個強制性的“預備市場”，其做市商制度采用的是傳統(tǒng)的集中競價的方式，也就是納斯達克市場在改革以前所使用的模式。臺灣興柜市場采用的是做市商制度與其出臺的《興柜股票買賣辦法》相結合的交易規(guī)則，通過這樣的規(guī)則可以有效的應對臺灣興柜市場現(xiàn)有的市場模式。做到雙向報價來維持市場的流動性和各個投資者的投資需求[3]。

我國的經(jīng)濟體制很長一段時間里都是計劃經(jīng)濟，對做市商制度的認識是存在很大不足的，使得場外交易市場的發(fā)展存在嚴重的滯后。隨著我國多層次市場的發(fā)展要求，新三板作為多層次市場的基礎市場，它的發(fā)展變得尤為重要。近兩年，新三板市場的發(fā)展十分迅猛，從區(qū)域試營到全國擴容，再到引進做市商制度，都可以看到新三板市場的壯大，《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務管理規(guī)定》在2014年6月正式出臺，作為我國新三板做市商制度，分別對做市業(yè)務內部管理制度、做市商的禁忌行為、開展做市業(yè)務的條件等于做市商有關內容進行了闡述，同時也對其業(yè)務部門的設立，做市業(yè)務的管理和運作做出了相關規(guī)定。

根據(jù)該規(guī)定，在新三板掛牌的企業(yè)一定要具有兩家或以上為其做市的做市商，也就是說在做市商制度下，不會出現(xiàn)僅由一家券商為該企業(yè)估值和定價，避免了單一做市商定價估值可能帶來的不客觀，甚至虛假的估值和定價。根據(jù)規(guī)定中的內容來看，做市商取得企業(yè)股票的方式有四種，包括定向增發(fā)、掛牌前的轉讓、在全國股票轉讓系統(tǒng)中轉讓，或者通過其他合法的途徑。

通常做市商偏愛掛牌前轉讓。原因在于，掛牌前轉讓可以不披露交易價格，而股票定增發(fā)行，必須公開披露價格。但若做市商手中持有股票數(shù)超過相應的比例，便要做出公告，公告中要含有交易價格。

3　新三板做市的優(yōu)點

3.1增強新三板市場的流動性和市場吸引力

在新三板市場掛牌的企業(yè)規(guī)模一般都不大，且企業(yè)多為高新技術型企業(yè)，投資風險相對較高[4]。尤其在市場低迷的時候，絕大多數(shù)投資者以及證券公司并沒有積極地參與到對新三板市場掛牌企業(yè)的投資中。新三板市場做市商制度的出現(xiàn)將會對改變這一現(xiàn)象起到一定的作用，做市商因承擔做市所需要的資金而可以隨時進行買賣活動，這樣使得市場相對變得活躍起來。在做市商制度下，掛牌企業(yè)可以降低自身的融資成本，證券公司可以獲得一定的業(yè)務收入，而投資者則可以擴大投資的范圍從而獲得更高的收益。

新三板市場企業(yè)由于大多是高新技術型企業(yè)，并沒有為廣大投資者所熟知，其投資價值很容易因此而不被受到認可，但做市商通常具備一定的信息和專業(yè)優(yōu)勢，可以為潛在的投資者進行定價估值，從而吸引更多的投資者。

3.2促進新三板市場的穩(wěn)定和平衡運行

做市商具有的責任之一就是在股價出現(xiàn)異常動蕩時，通過做市來遏制某些過度的投機行為，如企業(yè)在納斯達克市場上市，為其報價的做市商至少有兩家，少數(shù)規(guī)模大且交易量十分活躍的股票甚至會擁有40多家做市商為其報價[5]。也就是說在納斯達克市場中平均每只股票有12家做市商。這樣，市場的信息不對稱可以得到一定的緩解，操作市場的可能性降低，減少了市場的投機性和暗莊操作，使得新三板市場穩(wěn)定運行。

3.3參與新三板市場企業(yè)的定價估值

做市商報價需要根據(jù)很多市場參與者的信息來衡量自身的風險和收益，這也是報價的基礎。在此基礎上投資者可以做出相應的決策，并轉而驅動做市商對定價估值，使得證券價格更加接近實際價值。

4　新三板做市存在的不足

4.1做市商存在違規(guī)操作的風險

在1994年發(fā)表過的一篇名為《為什么納斯達克做市商回避1/8奇數(shù)倍報價》的文章中講述了一種現(xiàn)象，納斯達克市場交易活躍的100只證券中，曾有70只基本都是以1/8的偶數(shù)倍報價[6]。后美國證券交易委員會立即進行了調查，結果表明做市商之間存在私下約定，以達到獲得更高的差價收入，這也很可能是納斯達克市場后來改變做市商制度原因之一，因為混合做市商模式可以在一定程度上減少做市商操縱定價的可能性。目前我國新三板市場剛剛引進做市商制度不久，且其并不完全屬于混合做市商模式，就很有可能有做市商通過規(guī)則的縫隙造成企業(yè)的定價估值不準確，甚至一些其他類似的違規(guī)操作，做市商制度和競價制度實際上是被分割開的，新三板的做市商并不夠完善，所以做市商之間的串謀是不能完全被避免的，該問題必須引起監(jiān)管層關注。

4.2做市商存在激勵機制和做市動力不足

美國承銷商是在做市商里挑選，并且做市商有優(yōu)先獲得信息、股票，以及獲取較低交易成本等權利，所以做市商可以在執(zhí)行義務的過程中獲取一定的利益[7]。我國現(xiàn)行的做市商制度中，做市商并沒有因履行義務而獲得同等的權利，做市商做市的存貨成本和信息處理成本相對較高，做市商履行報價和交易義務的同時還要承受巨大的風險，從而使得做市商沒有足夠的動力去做市，導致做市商減少。進而引起報價的壟斷，報價價差的提高，使得市場難以發(fā)揮作用，侵害了投資者與被投資者的相關利益。我國新三板市場中引進做市商制度時間尚短，當中存在的制度不完善是不可避免的，因此我國在完善做市商制度時應當考慮到如何加強做市商的激勵機制，提高做市商做市動力等問題。

4.3做市商存在專業(yè)能力差及做市水平低

做市商報價需要具有專業(yè)能力和對市場供需的把握的豐富經(jīng)驗，報價價差無論是過高或是過低，都必定會對市場的運行帶來不良的影響。當前我國新三板做市商制度剛剛建立，缺乏專業(yè)型人才，絕大多數(shù)做市商資金實力差，以及證券交易經(jīng)驗嚴重缺乏等都是制約做市商造市功能發(fā)揮重要因素。

5　新三板做市對融資的影響

新三板擴容以來，交易情況曾一度處于比較低迷的狀態(tài)，使其融資功能的作用沒有很好地發(fā)揮，其中一個原因就是新三板市場轉讓交易制度只有協(xié)議轉讓方式，這大大限制了其流動性，從而影響了企業(yè)融資的效率，也使得新三板市場本來的作用大打折扣。但在今年6月推出的，并于8月實行的新三板做市商制度以來，可以看出新三板市場的流動性有了一定的提高。

新三板做市的第一天，第一批參加做市的企業(yè)交易和投資都表現(xiàn)的十分活躍。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)網(wǎng)站的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，新三板市場掛牌的股票成交1 389萬股、8 038萬元、2 897筆；這當中用做市轉讓模式成交的股票3 892萬元、479萬股、2 722筆，占所有掛牌股票成交比例分別為34%、48%、94%。采用做市轉讓模式的股票中，當屬中海陽（430065）的成交最為活躍，成交116.52萬股、735.27萬元、762筆，也是當天成交數(shù)量、成交金額和成交筆數(shù)都達到首位的一個企業(yè)，其他企業(yè)如：英思科技（430403）、新眼光（430140）、行悅信息（430357）等也都有較好的表現(xiàn)。

表1與表2顯示的是從8月25日到11月5日以來，在做市商制度實行下，新三板市場中的部分數(shù)據(jù)對比。

表1　做市轉讓方式與新三板整體交易活躍度對比Table 1Comparison between market-making of manner and the overall transaction activity of new third board

表2　做市轉讓方式與新三板整體和協(xié)議轉讓方式交易活躍度對比Table 2Comparison between market-making of manner and the manner transaction activity of the new third overall agreement

通過以上數(shù)據(jù)可以看出，與之前的協(xié)議轉讓制度相比較，新三板市場在做市商制度出臺后清淡的市場行情有所回溫，在交易量大幅度提升的同時，市場也顯得十分活躍。相信隨著新三板市場做市商制度的完善，新三板市場作為我國的納斯達克其作用也將更加的顯著了。

6　結語

在我國多層次資本市場中，新三板是其不可或缺的重要組成部分，也是促進中小企業(yè)發(fā)展的重要力量之一，目前新三板市場的發(fā)展尚不成熟，做市商制度的引入是對其的一種完善。同時，中小企業(yè)也應該從自身的角度尋求突破，企業(yè)應該改善營利狀況，盡量合理投資籌資使企業(yè)的現(xiàn)金流充沛，通過提高自身產(chǎn)品、質量服務等策略增強企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿硖岣咂髽I(yè)價值創(chuàng)造能力水平[8]，使得企業(yè)可以在不夠成熟的市場中尋求更多的融資機會。目前做市商制度引入時間尚短，但不難看出其對中小企業(yè)在新三板市場中融資效果的影響與改善，相信隨著做市商制度的完善，新三板市場的作用也將更加的突出。

參考文獻：

［1］耿珊.銀行間債券市場流動性與做市商制度的選擇［D］.上海：復旦大學，2005.

［2］北京市道可特律師事務所，道可特投資管理（北京）有限公司.直擊新三板［M］.北京：中信出版社，2010.

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［4］劉平安.非券商機構成為新三板做市商的利弊［N］.證券日報，2014-06-11.

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Effects of New Third Board of Market-making System on SME Financing

Lu Jing，An Zenglong
（College of Economics and Management，Heilongjiang Bayi Agricultural University，Daqing 163319）

Abstract:New third board of market-making system was used in late August 2014，the new system attracted the attention of all market people and made up for the lack of new third board market，but there were a lot of problems.Through the advantages and disadvantages analysis of market-maker system in the new third board market and analysis of the new state of SME financing in the third board market of the current system，the results showed that the system had impact on SME financing.

Key words：new third board;market-making system;SME

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2090（2016）01-0100-04

doi:10.3969/j.issn.1002-2090.2016.01.022

收稿日期：2014-01-09

作者簡介：魯靜（1989-），女，黑龍江八一農(nóng)墾大學會計學院2013級碩士研究生。

通訊作者：安增龍，男，教授，博士研究生導師，E-mail：anzl2001@163.com。