黃文濤

兩年過去，負(fù)利率的勢頭并未走弱，全球或迎接后負(fù)利率時代的到來。

5月31日，歐洲各大上市公司一季度財報陸續(xù)出爐，銀行業(yè)困境再度凸顯——瑞銀、德銀、渣打等一季度利潤均較去年同期下降60%左右，歐洲銀行業(yè)整體陷入前所未有的危機(jī)。

在此背景下，負(fù)利率究竟是否應(yīng)該繼續(xù)？這成為金融領(lǐng)域眼下全球范圍的最大爭議之一。

次日，前日本央行政策委員會審議委員白井早由里表示，日本央行繼續(xù)實行負(fù)利率的時機(jī)不佳，或應(yīng)謹(jǐn)慎考慮接下來的政策。但一周前，歐央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得·普拉特表示，歐元區(qū)銀行至今仍適用歐央行負(fù)利率，即便面對一連串爭議和挑戰(zhàn)也應(yīng)堅持下去，尤其是在通脹率目標(biāo)實現(xiàn)之前。

不僅如此，正實施負(fù)利率的各國央行近期均陸續(xù)表態(tài)，負(fù)利率政策仍將作為主流措施來提振經(jīng)濟(jì)，并輔以其它措施，持續(xù)為市場注入流動性。

下一步可能實行被稱為“直升機(jī)撒錢”的刺激方案？

兩年過去，負(fù)利率的勢頭并未走弱，全球或迎接后負(fù)利率時代的到來。商業(yè)銀行利潤攤薄后如何規(guī)避風(fēng)險，寬松貨幣政策如何繼續(xù)發(fā)力，是國際社會最為關(guān)注的問題。

負(fù)利率如何影響銀行

盡管歐央行表示，負(fù)利率將使得商業(yè)銀行從貸款質(zhì)量的提高中獲益，但經(jīng)濟(jì)下行時期，銀行實際上面臨著更高的不良貸款風(fēng)險。

并且，為避免擠兌，商業(yè)銀行無法向儲戶實施存款負(fù)利率，也不能收取過高的手續(xù)費(fèi)和服務(wù)費(fèi)，因此攬儲越多或者越依賴長期固定利率貸款，融資成本就越高，對其自身越不利。

因而，商業(yè)銀行“轉(zhuǎn)身”尋找更低成本的融資渠道，比如“投靠”非銀行渠道的低利率獲得批發(fā)性融資。然而，此舉在降低融資成本的同時，也難免造成銀行體系的隱患，且由于存貸款利差縮小，短期內(nèi)的流動性同樣會受到影響。

當(dāng)前，如何盡量發(fā)揮負(fù)利率提振經(jīng)濟(jì)的作用，并降低其負(fù)面影響，是為關(guān)鍵。

3月10日，在歐央行宣布包括降息、擴(kuò)大QE以及啟動新一輪定向長期再融資操作在內(nèi)的三項寬松措施后，歐央行行長德拉吉表示：“未來關(guān)注點(diǎn)將從負(fù)利率轉(zhuǎn)向其他非傳統(tǒng)工具，比如QE”。

配合負(fù)利率，歐央行將月度QE從600億擴(kuò)大到800億歐元，并計劃于二季度將高質(zhì)量公司債納入購買范圍。為了幫助商業(yè)銀行，歐央行以零利率或負(fù)利率為其提供定向長期再融資，最低利率可達(dá)-0.4%，無異于付錢給銀行，支持其直接向企業(yè)貸款。

事實上，歐洲各銀行確實受益于這項政策，擴(kuò)大了信貸規(guī)模。

歐央行數(shù)據(jù)顯示，2014年6月到2015年7月，信貸緊缺的國家得到TLTRO基金后，貸款利率平均下降1.15%，而沒有TLTRO基金支持的國家，貸款利率僅降低了0.45%。同樣，歐元區(qū)各國的貸款成本也逐漸趨于低位。

由此可見，負(fù)利率本質(zhì)上僅是寬松型貨幣政策的一個手段，可通過調(diào)節(jié)貸款成本刺激經(jīng)濟(jì)，卻不能根本上解決實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。只有使負(fù)利率與其它貨幣政策配合得當(dāng)，才可能達(dá)到預(yù)期效果。

貨幣政策并非萬能

如今，將2%通脹作為貨幣政策目標(biāo)已成為大多數(shù)央行的共識。然而，負(fù)利率效果如若不及預(yù)期，貨幣政策需繼續(xù)加碼嗎？

央行作為貨幣政策“中樞”，有其不可撼動的獨(dú)立性，首要任務(wù)是著眼長遠(yuǎn)、從長計議，而非簡單回應(yīng)短期波動和不確定性。若央行僅著眼于穩(wěn)定當(dāng)前局勢，后續(xù)或?qū)l(fā)更大的經(jīng)濟(jì)波動。

例如，美國頁巖油進(jìn)入國際市場后，OPEC沒有成功阻止國際社會解除對石油生產(chǎn)國伊朗的制裁，使得沙特阿拉伯失去了石油輸出國的壟斷地位，國際石油市場供給側(cè)劇烈變化，導(dǎo)致油價劇烈下跌和通膨率下降。央行若簡單考慮以通膨脹為目標(biāo)，就會傾向于推進(jìn)過于寬松的貨幣政策，后續(xù)將不可避免地引發(fā)金融市場的過度扭曲和泡沫。

因此，在超寬松的貨幣政策下，關(guān)注負(fù)利率政策風(fēng)險至關(guān)重要。

經(jīng)驗顯示，金融危機(jī)與家庭部門的過度信貸擴(kuò)張有關(guān)，家庭部門的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，會將這一杠桿轉(zhuǎn)移到公共部門或者其它國家。而伴隨著若干輪寬松型貨幣政策的，是房地產(chǎn)市場的急性繁榮。

如果負(fù)利率刺激仍無法提升名義利率，消費(fèi)者信心將會持續(xù)低迷，積聚了大量流動性的資本市場將面臨下行壓力。

例如，西班牙等國就得到了相對充足的資金支持，負(fù)債率大幅上升，利率和德國、法國趨同，但是資本配置效率卻未明顯提高，即生產(chǎn)率未明顯上升，反而推升了資產(chǎn)價格。

各國的共識是，負(fù)利率的目的是通過刺激全球需求來擴(kuò)大生產(chǎn)，但單純依賴貨幣政策很難達(dá)到這一目標(biāo)，需要財政政策與之相輔相成，共同刺激經(jīng)濟(jì)。目前來看，減稅和增加政府開支作為兩項較為可行的財政政策，可納入考慮。

“直升機(jī)撒錢”？

政府開支方面，政府可適當(dāng)增加在科研、教育和基礎(chǔ)設(shè)施的公共開支，以提高私人投資的回報，從而刺激企業(yè)增加新項目。不過，許多國家傾向于反對政府直接投資，擔(dān)憂政府直接插手會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過強(qiáng)的干預(yù)。

另一方面，對于政府債務(wù)過高的日本以及歐洲南部等國家，縮減政府資產(chǎn)負(fù)債表也勉為其難。目前，日本正在醞釀于2017年4月增加消費(fèi)稅，歐元區(qū)也要求其部分成員國承諾減少政府赤字，因而進(jìn)一步擴(kuò)大赤字并非易事。

由此，進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)購買范圍，比如更多的企業(yè)債或股票，或是央行的下一步選擇。

預(yù)期政策的未來發(fā)展，日本央行大概率繼續(xù)強(qiáng)化負(fù)利率，歐央行或多措并舉，協(xié)同提振經(jīng)濟(jì)。

日本政府于3月4日提名櫻井誠接替反對負(fù)利率的白井早由里，4月19日提名支持負(fù)利率的政井貴子接替另一位負(fù)利率反對者石田浩二，傳遞出日本實行負(fù)利率的決心。并且，日本央行行長黑田東彥對負(fù)利率態(tài)度堅定，進(jìn)一步加大了7月深化負(fù)利率政策的可能性。

歐洲方面，德拉吉表示，工資和價格的上升可能會被通脹率拖累。2016年歐盟的通貨膨脹率為零，預(yù)測2018年僅1.7%，意味著歐洲央行會進(jìn)一步延長QE時間，也不排除進(jìn)一步降低利率、擴(kuò)大債券購買計劃的可能。

那么，如果零利率不是下限，寬松的貨幣政策是否有下限？

下一步可能實行被稱為“直升機(jī)撒錢”的刺激方案，即央行直接增加貨幣基數(shù)，包括購買政府債券（類似QE）、資助政府減稅計劃或支出項目、減少其持有的政府債務(wù)以及直接給公眾派發(fā)現(xiàn)金等，強(qiáng)行刺激。

但盡管市場認(rèn)為歐洲央行會加深負(fù)利率水平，不過不太可能以“直升機(jī)撒錢”來刺激經(jīng)濟(jì)。至于日本，黑田東彥表示“目前不會考慮直升機(jī)撒錢，這不符合當(dāng)前法律要求”，但不排除未來調(diào)整法規(guī)，從而進(jìn)行這樣操作的可能。