黃華+華彬妤

摘 要：自匯改以來，持續(xù)的人民幣匯率升值預(yù)期一直是影響當(dāng)前匯率改革和金融穩(wěn)定的難題。然而從近兩年開始，尤其是2014年以來，人民幣會打破升值預(yù)期的預(yù)測屢見不鮮，這使我們不得不重新思考人民幣匯率預(yù)期是怎樣形成的以及匯率預(yù)期會對中國的宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生什么樣的影響。本文基于各國學(xué)者對匯率預(yù)期理論的研究，通過建立適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)前提下的非拋補套利模型試圖對人民幣匯率形成機制中的適應(yīng)性預(yù)期進行檢驗。一旦人民幣匯率通過了適應(yīng)性預(yù)期檢驗，我們就有理由認為在未來較長一段時間里，人民幣匯率仍然會保持其升值慣性。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；適應(yīng)性預(yù)期；升值慣性；非拋補套利模型

一、文獻綜述：人民幣匯率預(yù)期的研究成果

自人民幣匯率進行改革以來，人民幣對美元匯率的變動情況呈現(xiàn)出以下特征：從長期來看，人民幣匯率總體呈現(xiàn)出上升趨勢，但在短期里卻時常伴隨有雙邊小幅震蕩的狀態(tài)。進入2014年2月以來，人民幣連續(xù)貶值的現(xiàn)象引起了市場廣泛關(guān)注，人民幣匯率的升值預(yù)期遭到了前所未有的質(zhì)疑。2015年8月11日，央行公布對中間價報價機制的改革，消息公布后，人民幣匯率連續(xù)三日貶值，幅度接近3%，創(chuàng)20年來最大跌幅。隨后，人民幣匯率貶值預(yù)期逐漸開始發(fā)酵，這一波動引發(fā)各界學(xué)者對人民幣匯率的各種猜測，對匯率預(yù)期也產(chǎn)生了分歧。

人民幣匯率預(yù)期具備一個向后看的特點，這就是適應(yīng)性預(yù)期的典型特征，即基于變量的所有歷史信息來推斷未來變量的觀測值。由此我們猜測，人民幣匯率預(yù)期具有一定程度的適應(yīng)性。本文旨在選取合適的模型及變量對人民幣匯率形成機制中的適應(yīng)性預(yù)期進行檢驗。一旦適應(yīng)性預(yù)期的假設(shè)前提通過檢驗，我們就可以認為人民幣匯率具有維持當(dāng)前匯率走勢的特征。

關(guān)于預(yù)期的理論研究早在上個世紀30年代就已經(jīng)出現(xiàn)，并隨著經(jīng)濟學(xué)家的不斷深入日臻完善，美國經(jīng)濟學(xué)家卡根和穆斯先后提出的適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)期標志著預(yù)期理論的成熟，并被廣泛應(yīng)用到經(jīng)濟社會中的各個領(lǐng)域。中國對匯率預(yù)期的研究起步較晚，國內(nèi)研究者們在對人民幣匯率形成機制中的匯率預(yù)期假設(shè)進行檢驗時，往往采用“選取匯率決定模型-確定假設(shè)前提-選擇匯率預(yù)期的代理變量-實證檢驗分析-得出最終結(jié)論”的研究步驟。西南財經(jīng)大學(xué)的溫仕周（2007）在基于彈性價格貨幣模型下對人民幣匯率決定模型進行了修正，使預(yù)期因素成為內(nèi)在變量，并利用Eviews軟件進行OLS檢驗，得出了人民幣匯率預(yù)期具有外推型和回歸型的綜合特征。丁志杰、郭凱（2009）則是在非拋補利率平價條件下建立適應(yīng)性預(yù)期模型，選擇用人民幣境內(nèi)遠期匯率升貼水率這一變量來近似代表人民幣匯率的預(yù)期，從而把研究不可定量計量的人民幣匯率預(yù)期問題轉(zhuǎn)化為研究人民幣境內(nèi)遠期匯率升貼水率的問題，并通過平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗、因果檢驗等得出人民幣匯率屬于適應(yīng)性預(yù)期的結(jié)論。李曉峰、黎琦嘉（2009）通過對相關(guān)文獻進行梳理和歸納，得出更具有總結(jié)性的觀點，認為非理性異質(zhì)匯率預(yù)期的引入為匯率決定理論提供了更貼近實際的前提假設(shè)。

事實上，國內(nèi)學(xué)者對人民幣匯率形成機制中的匯率預(yù)期進行檢驗所采用的步驟存在兩點缺陷：一是在將預(yù)期變量引入模型時，大多數(shù)情況下只是簡單的將其作為外生變量處理，并不能說明匯率預(yù)期的形成機制；另一方面在于代理變量的選擇，由于我們并不能對匯率預(yù)期代理變量的合理性進行全面的測度，所以代理變量的存在使得模型本身存在一個無法消除的誤差。

二、研究方法：基于適應(yīng)性預(yù)期的非拋補利率平價模型

1.匯率決定模型的選取

非拋補利率平價模型的優(yōu)勢突出表現(xiàn)于：當(dāng)適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)代入非拋補利率平價模型中時，可以將我們重點分析的人民幣匯率預(yù)期因素成為模型的內(nèi)生變量，并將對適應(yīng)性預(yù)期的檢驗轉(zhuǎn)化為檢測即期匯率與利率價差之間關(guān)系的問題，從而規(guī)避了選擇代表人民幣預(yù)期匯率替代變量的問題，減少模型產(chǎn)生的誤差，也正是本文區(qū)別于傳統(tǒng)的人民幣匯率預(yù)期檢驗的創(chuàng)新之處。

非拋補利率平價理論是指在資本具有充足的國際流動性的假設(shè)前提下，投資者在進行套利時，同類資產(chǎn)的收益率在以不同貨幣計價的國際金融市場上保持一致，即：

2.人民幣匯率的適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)

3.模型的建立

三、對人民幣匯率制度改革的啟示

我們通過對適應(yīng)性升值預(yù)期的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)進行研究，可以知道人民幣匯率預(yù)期的適應(yīng)性帶來的升值慣性是一把雙刃劍，對我國宏觀經(jīng)濟有利也有弊。從積極的角度來看，升值預(yù)期一方面可以降低企業(yè)的融資成本，另一方面可以刺激消費、鼓勵投資，從而帶動經(jīng)濟增長。但是，從消極的角度來看，適應(yīng)性升值慣性給我國經(jīng)濟造成的負面影響范圍更廣更大，比如會引發(fā)流動性過剩、加大貿(mào)易收支順差、催生資產(chǎn)泡沫、加劇通貨膨脹、削弱社會就業(yè)率等等?；谌嗣駧艆R率升值預(yù)期不易被改變的論斷，若想要在最大程度上發(fā)揮升值預(yù)期對我國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的積極影響，并且規(guī)避其對我國經(jīng)濟造成的消極影響，我們應(yīng)根據(jù)目前中國經(jīng)濟發(fā)展的實際情況采取相應(yīng)的政策措施：

1.降低匯率升值速度

人民幣匯率預(yù)期具有的適應(yīng)性，外在的表現(xiàn)為“回頭看”的典型特征。為了更好的釋放升值壓力，避免陷入升值慣性的怪圈，建議政府采取勻速緩慢的“小步走”升值策略，或是采用類似爬行釘住的方式，在一次升值形成之后維持一定時期的穩(wěn)定，并隨時間的變化根據(jù)實際情況做出調(diào)整，從而打破各個經(jīng)濟主體潛移默化中形成的升值預(yù)期慣性。

2.發(fā)揮市場機制在匯率形成中的作用

結(jié)合人民幣匯率預(yù)期的適應(yīng)性，我們可以知道當(dāng)前人民幣匯率之所以會存在升值慣性，其中有一大部分原因來自于西方各經(jīng)濟利益集團從各自立場出發(fā)對人民幣做出的升值壓迫。因此，在匯率形成的過程中，削弱政府在匯率形成機制中的地位，更多的發(fā)揮市場機制的作用，從而實現(xiàn)真正的有管理的浮動匯率制顯得尤為重要。

3.擴大匯率浮動彈性

從目前來看，提出擴大人民幣匯率浮動彈性的要求，一方面可以使市場機制的作用得到最大限度的發(fā)揮，另一方面可以保證人民幣匯率形成機制的改革走向真正有管理的浮動匯率的道路。不僅僅可以促進市場機制作用的發(fā)揮，還有助于緩解匯率單邊上升的走勢，同時給投機性資本帶來更大的壓力和更高的風(fēng)險，通過增大投機成本來抑制外匯市場中的投機操作，從而起到穩(wěn)定金融市場的作用。

參考文獻：

[1]丁志杰.匯率預(yù)期與人民幣匯率機制改革路徑選擇.中國金融40人論壇課題組，2009年.

[2]丁志杰，郭凱.非均衡條件下人民幣匯率預(yù)期性質(zhì)研究.金融研究，2009年.

[3]任兆璋，寧忠忠.人民幣匯率預(yù)期的隨機波動模型研究.暨南學(xué)報，2007年第3期.

[4]溫仕周.論人民幣預(yù)期形成機制.西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007年.

[5]Jacob A.Frenkel.The Forward Exchange Rate， Expectations， and the Demand for Money： The German Hyperinflation.The American Economic Review，1986.

作者簡介：黃華（1992- ），女，漢族，河南平頂山人，云南大學(xué)發(fā)展研究院15級碩士研究生，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)；華彬妤（1993- ），女，彝族，云南楚雄人，云南大學(xué)發(fā)展研究院15級碩士研究生，金融學(xué)