李庭燎

(1. 東南大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京　211189；2. 南京審計學院 管理科學與工程學院，江蘇 南京　211815)

多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性、系族企業(yè)控股權性質(zhì)與ICM配置效率

——基于熵指數(shù)法和中國A股市場數(shù)據(jù)的實證研究

李庭燎1，2

(1. 東南大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京211189；2. 南京審計學院 管理科學與工程學院，江蘇 南京211815)

摘要：多元化戰(zhàn)略作為系族企業(yè)集團進行內(nèi)部資源配置的重要手段，其實施效果卻一直存在爭議，尚未得出另人信服的結論。文章運用熵指數(shù)法和基于中國A股證券市場的樣本數(shù)據(jù)，從多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性與系族企業(yè)集團異質(zhì)性兩個維度進行理論推理與數(shù)量分析。實證結果表明：(1) 異質(zhì)多元化戰(zhàn)略的區(qū)分，即相關多元化戰(zhàn)略與非相關多元化戰(zhàn)略，以及相關多元化戰(zhàn)略程度與非相關多元化戰(zhàn)略程度的差異，使得非相關多元化戰(zhàn)略對內(nèi)部資本市場配置效率的調(diào)節(jié)作用并不總是無益的，存在有效調(diào)節(jié)的區(qū)間；(2) 系族企業(yè)集團性質(zhì)，即國有控股與民營控股系族企業(yè)集團性質(zhì)的差異，是影響多元化戰(zhàn)略對集團內(nèi)部資本市場配置效率的關鍵調(diào)節(jié)變量；(3) 多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性在系族企業(yè)集團性質(zhì)這一中介變量的影響與調(diào)節(jié)之下，兩者發(fā)生疊加催化效應，對內(nèi)部資本市場的配置效率產(chǎn)生交互影響。

關鍵詞：異質(zhì)多元化戰(zhàn)略；系族企業(yè)控股權差異；多元化程度；ICM配置效率

引言

多元化戰(zhàn)略與內(nèi)部資本市場(ICM)配置效率之間的關系問題，一直以來都是以資本配置理論為主導的經(jīng)濟管理領域頗具爭議的研究話題之一，至今理論界與實務界仍未給出統(tǒng)一的定論[1]。20世紀初，由于外部資本市場對企業(yè)內(nèi)部信息的獲取存在障礙，導致企業(yè)外部融資成本過高，以美國為首的西方國家，率先開始了企業(yè)內(nèi)部多元化戰(zhàn)略經(jīng)營，用于彌補企業(yè)外部市場融資的不足。隨著企業(yè)經(jīng)營范圍的不斷擴大，新的企業(yè)組織結構，即企業(yè)集團應運而生，并成為重要的經(jīng)濟主體，同時企業(yè)集團多元化進程不斷加劇[2-3]。20世紀六七十年代，多元化經(jīng)營浪潮出現(xiàn)了頂峰，大規(guī)模的多元化企業(yè)集團組織形式，得到了學術界的普遍認可(Berger，Ofeks，1996)，內(nèi)部資本市場可以有效地配置企業(yè)資源(Alchianl，1969；Williamson，1976；Cartier，Scharfstein 和 Stein，1997)。然而， 20世紀80年代中后期，企業(yè)集團進行多元化運營模式的熱情開始減退，并且出現(xiàn)了實質(zhì)性逆轉(zhuǎn)。美國約1/3的大型企業(yè)集團，紛紛精簡多元化業(yè)務內(nèi)容，暫停已經(jīng)上馬或準備上馬的非核心關鍵業(yè)務，轉(zhuǎn)讓非核心關鍵技術，大力減弱多元化經(jīng)營態(tài)勢，開始逐漸恢復“歸核化”的企業(yè)運營模式(Markides，1998)。部分學者開始將這一現(xiàn)象歸因于企業(yè)集團內(nèi)部資本市場資本配置的無效率(Wulfs，1998；Radian et al.，2000；Lang和Schulz，2001)。

在經(jīng)濟全球化浪潮以及中國經(jīng)濟體制改革不斷深化的背景下，同西方國家一樣，中國企業(yè)也在積極地尋求內(nèi)外資本來滿足企業(yè)發(fā)展的需求，跨國集團與多元化系族企業(yè)發(fā)展迅猛，建立起一系列系族企業(yè)，如“托普系”、“德隆系”、“復星系”、“格林柯爾系”等*系族企業(yè)集團，在當前中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，不完全的市場經(jīng)濟導致中國的企業(yè)集團為控股型集團公司，由此中國證券市場上的實際控制人建立起一系列的“系族企業(yè)”，即“一控多”的局面，即實際控股股東持有兩家或兩家以上的實際控制權，因此出現(xiàn)了中國系族企業(yè)集團的獨有局面。根據(jù)實際控股股東性質(zhì)的不同，又主要分為國有控股企業(yè)集團與民營控股企業(yè)集團兩種主要類型，這也是系族企業(yè)集團特質(zhì)所要考慮的最主要的特征。因此本文將中國特殊國情所決定的系族企業(yè)集團控股權的差異，作為多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性對內(nèi)部資本市場效率影響的中介調(diào)節(jié)影響變量進行全面考察。多元化戰(zhàn)略“陷阱”是指，多元化戰(zhàn)略并非總是好的，企業(yè)集團如果不顧條件盲目地追求多元化戰(zhàn)略，風險并未得到合理規(guī)避，經(jīng)營管理難度也加大，相反卻會使企業(yè)集團陷入愈趨嚴重的債務困境，甚至出現(xiàn)生存危機。因此，實施多元化戰(zhàn)略需要一定的條件，同時要遵循相應的規(guī)律，否則企業(yè)集團將陷入多元化經(jīng)營的危機。，大跨步進入了產(chǎn)業(yè)間相關或不相關的多元化交織時代，中國內(nèi)部資本市場配置效率的問題也隨之產(chǎn)生。但是，在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟發(fā)展進程中，不完全市場經(jīng)濟使得中國企業(yè)產(chǎn)權改革仍處于探索階段，股權高度集中、公司治理不完善、代理問題嚴重等，這些問題都可能造成多元化戰(zhàn)略的失效以及由此導致內(nèi)部資本市場資源配置的低效或無效。中國學者針對多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效之間關系的研究，也分別得出了不同的結論：一些學者認為(傅繼波，楊朝軍，2003)采取多元化戰(zhàn)略的企業(yè)價值遠遠大于實施專業(yè)化企業(yè)的價值。也有一些學者(張裕龍，朱江，1999)得出結論，公司多元化戰(zhàn)略程度與公司績效之間不具有相關性。多元化戰(zhàn)略的盲目效仿與追隨，致使“系族”的形成并未給企業(yè)帶來資源配置的優(yōu)勢效應，反而使得部分企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營深陷困境，影響到企業(yè)的整體競爭力與盈利能力，巨人集團、三株、奧克斯等大型多元化企業(yè)集團最終都以挫敗結局而收場。因此，多元化戰(zhàn)略布局調(diào)整到底是“陷阱”還是“機會”的問題，成為了理論界和實務界關注和討論的焦點話題。我們認為，上述相關研究均忽略了一個非常重要的前提，即具有中國特色的不完全市場經(jīng)濟的產(chǎn)物：系族企業(yè)集團的控股權特征，其與多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性特征兩者所產(chǎn)生的疊加效應會對企業(yè)集團績效產(chǎn)生怎樣的影響，因而得出的結論缺乏一定的科學性。

基于2010～2014年中國A股上市公司中，系族企業(yè)集團的相關數(shù)據(jù)作為研究樣本，以中國不完全市場經(jīng)濟為前提，本文將研究視角擴展到多元化戰(zhàn)略的異質(zhì)性*本文所提出的多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性概念，不僅僅包含多元化戰(zhàn)略的相關度，即相關多元化與非相關多元化的差異，同時涵蓋了相關多元化戰(zhàn)略程度以及非相關多元化戰(zhàn)略程度的差異。，即相關多元化戰(zhàn)略與非相關多元化戰(zhàn)略的區(qū)分及其多元化程度的差異，詳細考察了在中國系族企業(yè)集團控股權差異，即根據(jù)系族企業(yè)集團第一控制人性質(zhì)的不同劃分為兩類，即國有控股系族企業(yè)與民營控股系族企業(yè)，這一中介變量的影響與調(diào)節(jié)下，兩者所產(chǎn)生的交互疊加效應會對系族企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的配置效率產(chǎn)生怎樣的影響，針對當前飽受爭議的多元化戰(zhàn)略“陷阱”問題給出合理的解釋，為我國系族企業(yè)集團進行多元化戰(zhàn)略布局的調(diào)整與選擇提供證據(jù)與參考。由于針對系族企業(yè)集團很難找到相關多元化與非相關多元化劃分的統(tǒng)一標準，本文遂采用熵指數(shù)法，對每一個系族企業(yè)進行計算多元化程度，并進行相關多元化與非相關多元化的區(qū)分，來進一步揭示多元化戰(zhàn)略內(nèi)部結構的異質(zhì)性，及其與內(nèi)部資本市場配置效率的影響關系。

本文余下內(nèi)容的結構安排如下：第二部分為文獻述評；第三部分為研究假設以及檢驗模型；第四部分為樣本選取以及描述性、相關性分析；第五部分為回歸結果分析；第六部分為研究結論。

一、 文獻述評

中外學者關于多元化戰(zhàn)略對內(nèi)部資本市場配置效率的影響研究文獻較為豐富，但目前尚未得出一致的結論，主要形成了三種主要的觀點：

(一) “多元化戰(zhàn)略有效論”

Williams(1975)最早提出了多元化戰(zhàn)略有效論的相關論述。他認為，相對于外部資本市場的信息與資源分配機制的約束，企業(yè)多元化戰(zhàn)略所帶來的內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場在企業(yè)內(nèi)部信息的獲取、集團內(nèi)部激勵與懲罰措施的多樣化、內(nèi)部管理與監(jiān)督的有效性等方面更具有優(yōu)勢[4-7]。隨后，理論界從不同的角度分別就多元化戰(zhàn)略的有效性進行了深入的探討與研究。企業(yè)集團采取多元化戰(zhàn)略，是因為通過多元化并購可以高效籌措到實施非多元化公司難以獲得的必要資金[8-9]。多元化戰(zhàn)略獲取企業(yè)內(nèi)部信息優(yōu)勢的視角。多元化企業(yè)在內(nèi)部信息獲取方面，相對于專業(yè)化企業(yè)依靠外部資本市場進行非對稱信息條件下的資源配置具有明顯優(yōu)勢(Alchian，1979；Stein，1989；Wolf，1999)。

(二) “多元化戰(zhàn)略無效論”

多元化戰(zhàn)略無效論的提出，是伴隨著20世紀80年代以美國為首的西方國家，企業(yè)出現(xiàn)多元化價值折價現(xiàn)象而引起了學者的關注與討論。Lang和Zingaels(1995)的實證研究數(shù)據(jù)表明，20世紀90年代的歐美國家，多元化戰(zhàn)略企業(yè)的托賓Q值明顯低于相同投資組合的專業(yè)化企業(yè)，證明了多元化價值折價現(xiàn)象的存在[10-12]。多元化價值折價是由于信息不對稱以及內(nèi)部分部企業(yè)代理沖突所導致的(Scharfstein，Sevraes，2001)[13-14]。多元化經(jīng)營使得企業(yè)內(nèi)部之間信息傳遞扭曲、內(nèi)部尋租活動頻繁，在對企業(yè)內(nèi)部資金的配置方面是低效率甚至是無效率的(Wulf，2001；Rajan，2000；Scharfstein，2006；Ofek，2008)。Berger and Ofek(2009)的研究數(shù)據(jù)計算出企業(yè)內(nèi)部尋租，扭曲了資本配置的效率，從而造成多元化戰(zhàn)略企業(yè)集團的價值要低于相同投資組合的專業(yè)化企業(yè)集團價值的13%～15%。這一折價，即多元化戰(zhàn)略“陷阱”被認為是多元化戰(zhàn)略內(nèi)部資本市場配置的失效，即公司資源沒有得到合理、有效的分配。

(三) “多元化戰(zhàn)略中性論”，即異質(zhì)多元化戰(zhàn)略對ICM配置效率存在差異性影響

相對于多元化戰(zhàn)略有效論與多元化戰(zhàn)略無效論來講，當前多元化戰(zhàn)略中性論者尚屬于理論界中的“少數(shù)派”[15-18]。其中，部分學者認為，多元化戰(zhàn)略有效或無效并不是絕對的，并不能完全反映出問題研究的全部特征(Nanda，2010)。金曉斌等人(2012)通過對中國滬深兩市379家上市公司的實證研究表明，多元化戰(zhàn)略本身是中性的，但多元化戰(zhàn)略的邊界、多元化戰(zhàn)略的方式與上市公司的超額價值以及經(jīng)營業(yè)績之間具有顯著的相關性[19]。有學者從中國國有控股企業(yè)集團特征角度出發(fā)進行上市公司檢驗，并得出相應研究結論，多元化戰(zhàn)略企業(yè)集團控股差異是影響集團績效的關鍵因素[20]。第一控股人為中央政府的企業(yè)集團，內(nèi)部資源的配置有利于提高集團企業(yè)整體價值；而第一控股為地方政府的企業(yè)集團，多元化戰(zhàn)略所進行的內(nèi)部資源配置活動降低了集團企業(yè)整體價值。

從研究綜述可以看出，無論理論界還是實務界，對于企業(yè)集團多元化戰(zhàn)略的研究，少有文獻將焦點聚集在多元化戰(zhàn)略差異性以及集團特征等微觀層面展開研究，零星的幾項研究也僅僅回答了相關多元戰(zhàn)略與非相關多元化戰(zhàn)略的區(qū)分以及兩者分別將對內(nèi)部資本市場的配置效率產(chǎn)生怎樣的影響，忽視了從其他一些重要維度或中介變量的角度出發(fā)進行系統(tǒng)考量。

本文的主要貢獻體現(xiàn)在以下幾個方面：(1) 研究視角的拓展。本文在多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性框架下，立足于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，不完全市場經(jīng)濟所帶來的，中國特有的系族企業(yè)集團及其關鍵性特征，即國有控股系族企業(yè)集團與民營控股系族企業(yè)集團的差異，來研究內(nèi)部資本市場配置效率問題，一定程度上豐富了微觀企業(yè)層面的研究。(2) 研究內(nèi)容的深化。區(qū)別于已有研究，本文選擇多元化戰(zhàn)略性質(zhì)以及程度差異的視角來對問題展開深入討論，并根據(jù)中國證券市場A股上市公司年報中披露的股權及相關財務信息，建立大樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗具有不同控股權特征的系族企業(yè)集團，在經(jīng)濟結構布局調(diào)整過程中是否會落入多元化戰(zhàn)略“陷阱”，以及實施多元化戰(zhàn)略的合理有效區(qū)間，是對當前研究內(nèi)容的有益補充。(3) 研究方法的改進。本文運用熵指法來進行多元化戰(zhàn)略性質(zhì)的區(qū)分，有效解決了多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性區(qū)分的問題，使變量的劃分以及研究結論更加科學、可信。

二、 制度背景與研究假設

隨著研究視角的轉(zhuǎn)換以及研究內(nèi)容的深入，多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性相關研究在不斷豐富。多元化戰(zhàn)略異質(zhì)表現(xiàn)為相關多元化與非相關多元化性質(zhì)及其程度差異，相關多元化戰(zhàn)略是指多元化企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)關聯(lián)性的強弱，較強的產(chǎn)業(yè)關聯(lián)性能夠產(chǎn)生 “1+1>2”的協(xié)調(diào)效應，實現(xiàn)一定程度的規(guī)模經(jīng)濟效應。企業(yè)集團多元化經(jīng)營布局調(diào)整的過程，即為不斷積累、優(yōu)化、創(chuàng)造戰(zhàn)略資源的動態(tài)過程，通過擴展多元化業(yè)務之間的相關性，實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)勢資源的改善、創(chuàng)新與裂變，以此保持企業(yè)長久競爭優(yōu)勢。

相關多元化戰(zhàn)略企業(yè)集團通過相關業(yè)務多元化程度的擴大，將會在降低企業(yè)集團管理成本的同時，使規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟效益得到提高[21-23]。即相關多元化戰(zhàn)略使得企業(yè)集團圍繞某種核心的技術或能力，通過核心競爭力的傳遞以及公司業(yè)務層面的活動共享，最大限度地發(fā)揮業(yè)務之間的協(xié)同效應，同時獲得規(guī)模經(jīng)濟及其市場影響力。而非相關多元化戰(zhàn)略雖然在環(huán)境穩(wěn)定的前提下，有助于企業(yè)集團抓住外部投資機會，通過內(nèi)部資本市場的資金配置功能獲得經(jīng)濟收益，但是，在實際操作過程中，一方面采取高度非相關多元化戰(zhàn)略的企業(yè)集團無法發(fā)揮不同業(yè)務部門之間的協(xié)同效應，從而無法產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟或工業(yè)園效益等，另一方面當外部市場環(huán)境以及運行機制相對完善時，企業(yè)集團的內(nèi)部交易成本有可能大于市場外部交易成本，這將導致企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率配置下降。文獻研究表明，西方國家采取不相關多元化戰(zhàn)略的企業(yè)集團失敗案例不在少數(shù)，而相關多元化戰(zhàn)略成功的案例占多數(shù)[24]?；谏鲜龇治?，本文提出假設1。

假設1：多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性的存在，對內(nèi)部資本市場配置效率產(chǎn)生的影響不盡相同。一般程度上，相關多元化戰(zhàn)略較非相關多元化更有利于系族企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率的提高。

相關多元化作為公司級戰(zhàn)略的首選，利用企業(yè)資源優(yōu)勢，達到產(chǎn)業(yè)間相互關聯(lián)的效果。大多數(shù)研究文獻幾乎得出了一致的結論，相關多元化戰(zhàn)略的實施，有利于企業(yè)績效的提高。但是，新近的研究開始出現(xiàn)了對相關多元化戰(zhàn)略的批判，并指出過度的相關多元化有可能導致企業(yè)集團方向的迷失。也有研究指出，過度相關多元化戰(zhàn)略導致企業(yè)集團內(nèi)部資本市場配置的低效率以及企業(yè)價值的降低。基于產(chǎn)品或市場相似度的多元化格局在給企業(yè)集團帶來規(guī)模效應的同時，的確存在著“夸張相關度”的風險，即由于共享資源的極度相似性，導致企業(yè)價值創(chuàng)造的低效率。基于產(chǎn)品或市場相似度的多元化戰(zhàn)略建立在一般性資產(chǎn)、技能、市場資源的共享上，這些一般性資源往往不具有稀缺性或唯一性，容易被模仿，開發(fā)價值極低，其所帶來的規(guī)模經(jīng)濟效益不具有持久性，一定程度上反而會降低企業(yè)集團總體競爭優(yōu)勢。而建立在戰(zhàn)略資源共享與資源動態(tài)性改變視角所采取的多元化戰(zhàn)略，由于戰(zhàn)略資源具有稀缺性、難以模仿性，因此也代表戰(zhàn)略資源的專用性程度較高，相應企業(yè)集團業(yè)務單元間資源共享率就會降低，從而會對企業(yè)價值總體創(chuàng)造力帶來影響。

中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，不完全市場經(jīng)濟條件下，具有中國特色的系族企業(yè)集團的控股權特征，使得相關多元化戰(zhàn)略的運用效果發(fā)生了改變。國有控股系族企業(yè)集團主要是由國資委掌管的中央大型集團企業(yè)，以及由各省國資委掌管的涉及國民經(jīng)濟命脈的關鍵領域和關鍵行業(yè)的系族制企業(yè)集團。國有控股系族企業(yè)集團負責人或經(jīng)理人直接或間接地受到政府部門的“指導”，由于考核方式的特殊性，第一控制人為國有性質(zhì)的系族集團經(jīng)理人更多地出于政治動機，在投資和經(jīng)營方面較為謹慎，在相關多元化戰(zhàn)略選擇的選擇區(qū)間上存在有效性范圍?；诖?，本文提出假設2。

假設2：受系族企業(yè)控股權差異中介變量的影響，相關多元化戰(zhàn)略對內(nèi)部資本市場配置效率的影響并不總是有益的，并且隨著相關多元化程度的遞增，兩者呈現(xiàn)倒U型曲線關系。

非相關多元化作為歐美大型企業(yè)集團成長的主要戰(zhàn)略模式，一直以來受都到業(yè)界的廣泛質(zhì)疑。1960～1980期間，美國36家多元化戰(zhàn)略企業(yè)集團的數(shù)據(jù)表明，80%采取非相關多元化戰(zhàn)略的集團均以失敗而告終。非相關多元化戰(zhàn)略是指企業(yè)集團進入與現(xiàn)有市場、技術以及經(jīng)營范疇不相關的新領域，尋找企業(yè)成長新的投資機會，20世紀六七十年代開始引起業(yè)界的關注。相對于相關多元化戰(zhàn)略而言，非相關多元化戰(zhàn)略被稱為多元化戰(zhàn)略中的“陷阱”，甚至一度被理論界認為這是一項極其危險的戰(zhàn)略選擇[25-28]。盡管如此，一些大型企業(yè)集團仍然采取了非相關多元化策略，并得到廣泛關注，如英國的維京集團公司、中國的李嘉誠長和系族企業(yè)集團等。相關文獻研究表明，資源約束作為企業(yè)多元化戰(zhàn)略選擇的主要動機，是企業(yè)多元化戰(zhàn)略制定與選擇的重要基礎。因此，從資源約束的角度來分析企業(yè)集團多元化戰(zhàn)略的選擇在于：(1) 非相關多元化戰(zhàn)略較相關多元化戰(zhàn)略在企業(yè)集團剩余資源的利用上更具優(yōu)先性。非相關多元化過程，即企業(yè)集團剩余資源開發(fā)再利用的過程，可以更好地利用企業(yè)集團剩余資源的內(nèi)在潛能，提高企業(yè)資源再利用的效率，企業(yè)集團總體價值得以提升。(2) 企業(yè)資源戰(zhàn)略的動態(tài)性特征，并逐漸積累起來的戰(zhàn)略無形資源，為非相關多元化戰(zhàn)略的選擇與業(yè)務的匹配提供基礎和條件。從李嘉誠的長和系族企業(yè)集團所形成的產(chǎn)業(yè)結構可以看出，無形資源中的創(chuàng)新能力、品牌效應以及人力資本，為系族企業(yè)進入非相關產(chǎn)業(yè)提供有利條件的同時，也獲得了競爭優(yōu)勢與價值的總體提升。

由此可以看出，非相關多元化戰(zhàn)略的選擇和運用需要一定的條件和基礎，隨著企業(yè)戰(zhàn)略資源動態(tài)性的積累與變化，在提升企業(yè)總體價值力的同時，為非相關多元化戰(zhàn)略提供了成長的條件與機會。盡管國外非相關多元化戰(zhàn)略失敗的案例不斷影響著我國的資本市場，但是隨著我國股市的逐步完善和系族集團企業(yè)管理經(jīng)營水平的不斷提高，一些大型企業(yè)集團從資源優(yōu)化與整合的角度出發(fā)，不斷通過并購等手段，運用資源的潛在價值，開始尋找新的價值提升機會，進一步分散經(jīng)營風險。基于此，本文提出假設3。

假設3：非相關多元化戰(zhàn)略對系族企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率的影響并不總是無益的，存在促進內(nèi)部資本市場配置效率提高的非相關多元化程度有效區(qū)間。

三、 數(shù)據(jù)說明與統(tǒng)計描述

(一) 數(shù)據(jù)處理及變量選取

“系族企業(yè)”作為中國特有的經(jīng)濟現(xiàn)象，2004年開始興起，2008年達到高潮，之后發(fā)展較為平衡，因此本文選取了中國證券市場2010～2014年度滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，根據(jù)公司年報中揭露的控股權信息，對上市公司控股權層層向上追溯，進行系族企業(yè)集團的概念的界定與劃分，本文借鑒武立東和張云(2007)的方法，兩家或兩家以上上市公司的終極控股權由同一個控股股東所控制，即為同一個系族企業(yè)集團內(nèi)成員。對于第一控制人為國有性質(zhì)的企業(yè)集團，本文將控股權主要界定在國有資產(chǎn)管理委員會這一層。其中，系族企業(yè)分行業(yè)營業(yè)收入數(shù)據(jù)來源于Wind中國金融數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)由CCER一般上市公司財務數(shù)據(jù)庫及CSMAR中的一般上市公司財務報表數(shù)據(jù)庫、財務指標分析數(shù)據(jù)庫、治理結構數(shù)據(jù)庫、股東研究數(shù)據(jù)庫等提供。在樣本的篩選上，首先，保險類、金融類上市公司由于受國家宏觀管制的影響，政策傾向性較強，不在本文研究考慮的范圍之內(nèi)，因此給予剔除；其次，由于系族企業(yè)集團內(nèi)部存在交叉控股的情況，若多個控股股東控股比例相同，無法界定終極控股權，則將該樣本剔除；再次，ST、*ST以及數(shù)據(jù)缺失等其他不符合條件的樣本予以剔除。最終得到有效樣本2451家。

由于我國資本市場的不完善，系族企業(yè)集團流通股所占比例較低，這樣將導致計算出的托賓Q值無法準確地反映企業(yè)集團的價值[29-30]。因此，本文將采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)代替托賓Q值，作為被解釋變量，用來衡量系族企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的配置效率。

衡量多元化的方法有很多種，本文采用熵(Entropy)指數(shù)法進行多元化性質(zhì)的測量與區(qū)分*根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類結構與代碼》對研究樣本進行SIC編碼，根據(jù)SIC編碼結果利用熵指數(shù)計算公式分別計算出相關多元化程度、非相關多元化程度。SIC代碼被用于定義產(chǎn)業(yè)部門和產(chǎn)業(yè)組織，SIC在兩位數(shù)水平被當作產(chǎn)業(yè)組織，SIC在四位數(shù)水平被當作產(chǎn)業(yè)部門。在區(qū)分相關多元化和非相關多元化時，把那些屬于同一兩位數(shù)產(chǎn)業(yè)組織而不屬于同一四位數(shù)產(chǎn)業(yè)的商品歸為相關產(chǎn)品，而把那些處于不同兩位數(shù)SIC產(chǎn)業(yè)組織的產(chǎn)品稱為不相關產(chǎn)品。根據(jù)相關、不相關產(chǎn)品占全部營業(yè)收入的比重，并利用公式計算出集團公司相關、非相關多元化程度。[31-32]。同時，本文依據(jù)上市公司報表披露中的終級控制人性質(zhì)將研究樣本劃分為國有控股系族企業(yè)集團與民營控股系族企業(yè)集團。

設M是系族企業(yè)集團所涉及的行業(yè)數(shù)，由N個產(chǎn)業(yè)部門歸集而成，那么N≥M。設DRj為行業(yè)j內(nèi)幾個部門的相關多元化度，則根據(jù)熵的定義有:

這里pj是整個系族企業(yè)集團中第j個行業(yè)的收入份額。

DR是所有M個行業(yè)內(nèi)相關多元化的加權平均數(shù)，每一個行業(yè)的權數(shù)是其銷售份額，也是其在整個系族企業(yè)集團內(nèi)重要性的測度。

非相關多元化DU計算公式如下:

顯然，DU是整個企業(yè)集團內(nèi)所有行業(yè)份額的加權平均數(shù)。

表1　變量說明

①由于凈資產(chǎn)收益率受到眾多因素的影響,為提高本文分析的準確性和可信性,確保本文所選樣本公司的可比性,本文控制了第一大股長持股比例、資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)三個方面的影響。

本文采用LRUH模型，依據(jù)熵指數(shù)計算得出的多元化對系族企業(yè)集團進行多元化類型的劃分[33]。選取的標準是分別求出總體相關多元化程度與非相關多元化程度的均值DR0與DU0，將相關多元化程度大于等于均值DR0而非相關多元化程度小于均值DU0的公司歸入相關多元化系族企業(yè)集團，將非相關多元化程度小于等于均值DU0與相關多元化程度小于均值DR0的低度相關多元化公司歸入非相關多元化系族企業(yè)集團。通過圖1可以看出企業(yè)集團經(jīng)營類型的分為四種：相關多元化(RD)、非相關多元化(UD)、低度多元化(LD)、高度多元化(HD)。

圖1　多元化程度類型劃分的LRUH模型

經(jīng)過資料分析與整理，本文從中國證券市場深滬兩市A股上市篩選出的2451家樣本中，相關多元化系族企業(yè)集團855家，其中國有控制系族企業(yè)集團361家，民營控股系族企業(yè)集團494家；非相關多元化系族企業(yè)集團921家，其中國有控股系族企業(yè)集團458家，民營控股系族企業(yè)集團463家。同時，我們看到實行相關多元化的國有控股系族企業(yè)集團少于民營控股系族企業(yè)集團數(shù)量，而在非相關多元化戰(zhàn)略選擇上，國有控股系族企業(yè)集團數(shù)量與民營控股系族企業(yè)集團數(shù)量基本持平。

依據(jù)有效樣本分類，本文采用下述最小二乘法回歸模型對文中三個研究假設進行考察：

ROE=β0+β2iDRm(DUn)+β4A1+β5SIZE

+∑INDUS+ε

其中，i=1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12;m=1,2,3,7,8,9;n=4,5,6,10,11,12

(二) 描述性統(tǒng)計分析

通過表2～表3相關多元化戰(zhàn)略下國有控股系族企業(yè)集團和民營控股系族企業(yè)集團主要變量的描述性統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)以下特征：(1) 民營控股系族企業(yè)集團的凈資產(chǎn)收益率低于國有控股企業(yè)集團，并且兩級分化嚴重；(2) 國有控股系族企業(yè)集團的相關多元化程度略大于民營控股系族企業(yè)集團，但并無顯著差異；(3) 第一大股東持股比例和企業(yè)集團總資產(chǎn)方面國有控股系族集團均大于民營控股系族企業(yè)集團。

表2　相關多元化下國有控股系族

表3　相關多元化下民營控股系族

表4～表5揭示了非相關多元化戰(zhàn)略下國有控股系族企業(yè)集團和民營控股系族企業(yè)集團主要變量的描述性統(tǒng)計特征：(1) 民營控股系族企業(yè)集團的凈資產(chǎn)報酬率與非相關多元化程度均略低于國有控股系族企業(yè)集團，但相差不大；(2) 第一大股東持股比例與企業(yè)集團總資產(chǎn)方面國有控股系族企業(yè)集團均大于民營控股系族企業(yè)集團。

表4　非相關多元化下國有控股系族

表5　非相關多元化下民營控股

本文研究的重點在于，探討中國不完全市場經(jīng)濟環(huán)境下，不同系族企業(yè)集團控股權差異以及多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性的疊加對系族企業(yè)集團內(nèi)部資本市場配置效率的綜合影響。綜合表2和表4國有控股系族企業(yè)集團相關變量的描述性統(tǒng)計分析，我們發(fā)現(xiàn)：國有控股系族企業(yè)集團實行相關多元化戰(zhàn)略的凈資產(chǎn)收益率顯著大于實行非相關多元化戰(zhàn)略的凈資產(chǎn)收益率，并且更為穩(wěn)定。這一結論一定程度上印證了國有控股系族企業(yè)集團采取相關多元化優(yōu)于非相關多元化。與此同時，進行非相關多元化擴張的國有控股系族企業(yè)集團其凈資產(chǎn)收益率均值也高達7.09%，且其最大值269.1，高于相關多元化的最大值20.02，說明了非相關多元化戰(zhàn)略同樣存在有效利用的合理區(qū)間。綜合表3和表5對民營控股系族企業(yè)集團相關變量的描述性統(tǒng)計分析，可以看出：民營控股系族企業(yè)集團實行非相關多元化戰(zhàn)略的凈資產(chǎn)收益率略大于實行相關多元化戰(zhàn)略的凈資產(chǎn)收益率，說明民營控股系族企業(yè)集團傾向于非相關多元化戰(zhàn)略，并且通過非相關多元化尋求企業(yè)成本的民營控股系族企業(yè)集團其最大值、最小值、穩(wěn)定性與實施相關多元化戰(zhàn)略的民營控股系族企業(yè)集團相當，反映出非相關多元化戰(zhàn)略在一定程度范圍有其存在的合理性。

(三) 相關性統(tǒng)計分析

本文在相關多元化與非相關多元化兩個解釋變量的基礎之上進一步細分，目地在于進一步考察加入多元化的程度差異這個異質(zhì)因素之后，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場配置效率的變化情況。本文根據(jù)描述性統(tǒng)計分析，設置國有控股系族企業(yè)集團相關多元化戰(zhàn)略程度由低到高前5%(DR1)、前25%(DR2)和前45%(DR3)三個細分解釋變量；國有控股系族企業(yè)集團非相關多元化戰(zhàn)略程度由低到高前5%(DU4)、前25%(DU5)和前65%(DU6)三個細分解釋變量；民營控股系族企業(yè)集團相關多元化戰(zhàn)略程度由低到高前5%(DR7)、前25%(DR8)和前45%(DR9)三個細分解釋變量；民營控股系族企業(yè)集團非相關多元化戰(zhàn)略程度，由低到高前5%(DU10)、前25%(DU11)和前75%(DU12)三個細分解釋變量。

透過表6～表9變量之間相關性統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)隨著相關多元化程度的遞增，國有控股系族企業(yè)集團與民營控股系族企業(yè)集團相關多元化程度因素對凈資產(chǎn)收益率的影響變化趨勢不同。其中，民營控股系族企業(yè)集團的相關多元化不同程度解釋變量與凈資產(chǎn)收益率之間由正相關變?yōu)樨撓嚓P。而隨著非相關多元化程度的遞增，其中國有控股系族企業(yè)集團的非相關多元化不同程度解釋變量與凈資產(chǎn)收益率之間由正相關向負相關轉(zhuǎn)變；對于民營控股系族企業(yè)集團，當非相關多元化程度處于一定區(qū)間范圍之內(nèi)時，非相關多元化程度解釋變量與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關關系。

表6　相關多元化下國有控股系族

表7　相關多元化下民營控股系族

表8　非相關多元化下國有控股系族

表9　非相關多元化下民營控股系族

四、 實證結果與解釋

基于數(shù)據(jù)處理的結果，以及變量描述性與相關性統(tǒng)計分析，本文結合熵指數(shù)法在對相關多元化程度與非相關多元化程度進行區(qū)分的基礎之上，就中國特有的系族企業(yè)集團控股權性質(zhì)的差異性，深入探討相關多元化程度與非相關多元化程度與系族企業(yè)集團控股權差異條件下的匹配情況，及其對內(nèi)部資本市場配置效率的影響問題。遵循了數(shù)據(jù)篩選、匹配、統(tǒng)計分析三個步驟，統(tǒng)計結果顯示：

表10～表11的統(tǒng)計回歸結果顯示，隨著國有控股系族集團相關多元化戰(zhàn)略程度的遞增(DR1,DR2,DR3)，相關多元化戰(zhàn)略不同程度解釋變量對凈資產(chǎn)收益率的影響系數(shù)由正向向負向轉(zhuǎn)變，呈倒U型分布。相關多元化程度的前5%水平的解釋變量與企業(yè)集團凈資產(chǎn)收益率在10%的顯著性水平上正相關，這說明相關多元戰(zhàn)略有利于系族集團內(nèi)部資本市場效率的提高，但對于國有控股系族集團這一特殊研究主體，相關多元化戰(zhàn)略并不總是有益的，而是存在有效利用的程度區(qū)間，該結論同時支持了本文的假設1與假設2。與此作為對照，隨著國有控股系族企業(yè)集團非相關多元化戰(zhàn)略程度的遞增(DU4,DU5,DU6)，非相關多元化戰(zhàn)略程度的前65%水平與凈資產(chǎn)收益率在10%的顯著性水平上負相關，說明非相關多元化戰(zhàn)略對于我國國有控股系族企業(yè)集團內(nèi)部資本市場配置效率并不總是無益的，非相關多元化戰(zhàn)略同樣存在合理采用的程度范圍，該結論驗證了本文的假設3。

表10　相關多元化程度下系族企業(yè)集團回歸結果

***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1

表11　非相關多元化程度下系族企業(yè)集團回歸結果

***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1

為保證研究結論的可靠性，本文更換內(nèi)部資本市場配置效率替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。通過采用行業(yè)調(diào)整的凈資產(chǎn)收益效率(ROE)作為內(nèi)部資本市場配置效率的衡量指標，重新運行模型，回歸結果并無顯著差異，由于篇幅所限，本文不再列示相關檢驗結果，檢驗結果進一步支持了上述的回歸分析。

五、 研究結論與建議

并購、重組，即橫向與縱向的多元化資源整合，是企業(yè)集團尋求成長的重要戰(zhàn)略之一。目前理論界與實務界關于多元化戰(zhàn)略對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場配置效率的影響問題尚未得出一致的結論。系族企業(yè)集團作為當前中國資本市場上的主要力量，其特有的控股權特征逐漸引起廣大學者的關注與討論[34]。在當前企業(yè)集團多元化戰(zhàn)略的研究普遍帶有“西方烙印”的背景下，研究具有中國本土特色的企業(yè)多元化戰(zhàn)略問題具有深刻的理論和現(xiàn)實意義，同時也是對現(xiàn)有研究的有力補充。

本文依據(jù)相關多元化與非相關多元化戰(zhàn)略的作用機理出發(fā)，從相關多元化與非相關多元化程度的視角，結合系族企業(yè)集團控股權特性這一中介變量的調(diào)節(jié)作用，提出本文的研究假設。基于2010～2014年中國證券市場A股上市系族企業(yè)集團數(shù)據(jù)，運用熵指數(shù)法對多元化戰(zhàn)略異質(zhì)性進行區(qū)分，并建立模型進行回歸分析，詳細討論了多元化戰(zhàn)略性質(zhì)及其程度差異對具有不同控股權特征的系族企業(yè)集團內(nèi)部資本市場配置效率的影響。研究結果發(fā)現(xiàn)：

1. 國有控股系族企業(yè)集團在加強主業(yè)整合，即對相關多元化戰(zhàn)略選擇的過程中，業(yè)務相關性程度對于提高內(nèi)部資本市場配置效率具有適當?shù)姆秶?，當業(yè)務相關性程度超出這個范圍時，則會適得其反，由于不能有效分散風險必然將造成多元化戰(zhàn)略的“折損”。

2. 對于國有控股系族企業(yè)集團的非相關多元化戰(zhàn)略同樣不能盲目否認，政府應轉(zhuǎn)換對國有控股系族企業(yè)集團的治理思路，加速推進國有控股系族企業(yè)集團從行政型治理向經(jīng)濟型治理轉(zhuǎn)變，明晰和強化國有控股系族企業(yè)集團自身的市場意識，這樣才能有效運用多元化戰(zhàn)略解決自身內(nèi)部資本市場資源配置效率低下的問題，而不是簡單落入多元化戰(zhàn)略的“陷阱”。

3. 對比表10和表11回歸結果，我們發(fā)現(xiàn)，無論相關多元化戰(zhàn)略還是非相關多元化戰(zhàn)略，其不同程度的解釋變量對民營控股系族企業(yè)集團凈資產(chǎn)收益率的影響有正有負，但都不顯著，本文分析主要的原因歸結為，民營控股系族企業(yè)集團相對于國有控股系族企業(yè)集團來說受到國家政府部門的限制較少。“船小好調(diào)頭”，當市場中出現(xiàn)好的投資機會時，企業(yè)集團往往會迅速上馬該項目，由于民營控股系族企業(yè)集團行動較快，往往能抓住市場機遇而在非相關業(yè)務上取得不錯的業(yè)績。

4. 市場競爭環(huán)境與國家政策導向兩個層面的約束是中國系族企業(yè)集團進行多元化戰(zhàn)略選擇需要慎重考慮的重要宏觀因素，與本文研究的出發(fā)點相吻合。

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Heterogeneity of Diversification Strategies, Controlling Interest Difference of Enterprise Groups and ICM Allocation Efficiency:Evidence from Entropy and the Chinese A-Share Market

LI Ting-liao1,2

(1. School of Economic & Management,Southeast University,Nanjing 211189,China;2. School of Management Science and Engineering,Nanjing Audit University,Nanjing 211815,China)

Abstract：Despite the important role in inner capital allocation for enterprise groups, diversification strategy is still in controversy for its implementation effect, and no convincing conclusion has been reached yet. Based on the entropy index method and empirical data from Chinese A-share market,this paper analyzed the heterogeneity of both diversification strategy and enterprise group by theoretical reasoning and numerical analysis. It is concluded that: (1) the degree of diversification between related and uncorrelated heterogeneous diversification strategy is different, and the uncorrelated diversification strategy sometimes has beneficial regulatory effects on the inner capital market(ICM)allocation efficiency, indicating the existence of effective regulation intervals; (2) the difference between state-owned and private enterprise groups is the key adjusting variable affecting the ICM allocation efficiency; (3) influenced and adjusted by enterprise group characteristics,an superimposed catalytic effect occurred between the heterogeneity of diversification strategy and the enterprise group characteristics, which generated an interactive impact on the ICM allocation efficiency.

Key Words：heterogeneity of diversification strategies; controlling interest difference of enterprise groups; degree of diversification; ICM allocation efficiency

收稿日期：2015-12-07

基金項目：江蘇省教育廳哲社研究重點項目，新產(chǎn)業(yè)革命和經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型研究(2013ZDIXM006) 階段性研究成果;“中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金資助”;“江蘇省普通高校研究生科研創(chuàng)新計劃資助項目”，內(nèi)部資金本市場組織結構、機制與效益——基于集團戰(zhàn)略的視角(CXLX12_0129)。

作者簡介：李庭燎(1978-)，男，南京審計學院講師，東南大學博士研究生，主要研究方向是會計理論與方法、內(nèi)部資本市場(ICM)配置效率。

中圖分類號：F270.7

文獻標識碼：A

文章編號：1009-105X(2016)04-0040-11