郭海東

【摘 要】新三板作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中重要組成部分，在經(jīng)濟(jì)和金融當(dāng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。隨著我國(guó)政府對(duì)新三板擴(kuò)容和支持，以及企業(yè)對(duì)該平臺(tái)融資需求的增加，掛牌企業(yè)數(shù)量和融資金額呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同時(shí)，越來(lái)越多的掛牌企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)、并購(gòu)等資本運(yùn)作，中小企業(yè)資本實(shí)力和資產(chǎn)規(guī)模得以不斷增加。新三板的建設(shè)意義重大，一方面，中小企業(yè)從過(guò)去較為單一地通過(guò)利息成本較高的債權(quán)融資，到現(xiàn)在可通過(guò)較低門(mén)檻進(jìn)行股權(quán)融資，這能化解很多中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量眾多，所有中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一旦失控，將會(huì)導(dǎo)致重大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，我國(guó)目前金融投資市場(chǎng)和渠道仍較為單一和狹窄，新三板的擴(kuò)容能擴(kuò)充投資渠道，活躍民眾資本。本文主要分析新三板掛牌對(duì)中小企業(yè)等共同利益方的意義，并針對(duì)目前新三板掛牌企業(yè)誠(chéng)信、投資者門(mén)檻、新三板掛牌分層等問(wèn)題進(jìn)行探討，進(jìn)而提出完善建議。

【關(guān)鍵詞】新三板；融資；投資者

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)又稱為新三板，是專門(mén)為非上市的公眾公司設(shè)置的場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)，作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中重要組成部分，發(fā)揮著日益重要的作用。新三板的服務(wù)對(duì)象主要針對(duì)全國(guó)中小型企業(yè)，一方面協(xié)助其解決資金周轉(zhuǎn)困難，緩解其資金壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，對(duì)于基礎(chǔ)良好的企業(yè)，通過(guò)新三板的融資機(jī)制協(xié)助其進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

新三板掛牌要求與主板和創(chuàng)業(yè)板上市條件相比相對(duì)簡(jiǎn)單，主要包括公司依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年；公司業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；公司治理機(jī)制健全，合法經(jīng)營(yíng)規(guī)范；公司股權(quán)清晰、股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；主辦券商推薦及持續(xù)督導(dǎo)等。新三板的掛牌要求沒(méi)有財(cái)務(wù)指標(biāo)的限制，與主板和創(chuàng)業(yè)板形成鮮明對(duì)比，正好符合創(chuàng)新型企業(yè)、高速發(fā)展的中小企業(yè)的企業(yè)生命周期特征。同時(shí)，上述條件對(duì)于擬掛牌企業(yè)的規(guī)范作用恰到好處，設(shè)置了基本要求但要求并不高，掛牌企業(yè)容易滿足條件，不必消耗時(shí)間刻意去滿足大量復(fù)雜的條件，有利于增加擬掛牌企業(yè)的活躍度，企業(yè)滿足了上述基本條件后也對(duì)提升我們資本市場(chǎng)的企業(yè)質(zhì)量有十分重要的貢獻(xiàn)。

截至2015年12月上旬，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)顯示掛牌企業(yè)數(shù)量約為4，500家，較2014年增加約2，000家，掛牌數(shù)量增長(zhǎng)快速。一方面，國(guó)家大力支持新三板資本市場(chǎng)建設(shè)，新三板不斷得以擴(kuò)容；另一方面，新三板掛牌對(duì)中小企業(yè)而言是前所未有的機(jī)遇，吸引力巨大。

中小企業(yè)新三板掛牌程序較主板和中小板而言，主要優(yōu)勢(shì)是行政審批快速，掛牌流程便捷，政府支持。相對(duì)于在主板和創(chuàng)業(yè)板上市的漫長(zhǎng)排隊(duì)等待和詳細(xì)的審核流程，新三板更側(cè)重于對(duì)企業(yè)進(jìn)行形式審查，對(duì)于符合誠(chéng)信且有良好發(fā)展前景的企業(yè)大部分企業(yè)都能掛牌成功，掛牌時(shí)間僅幾個(gè)月左右，較上市流程縮短大量寶貴時(shí)間，是及時(shí)捕捉商機(jī)的重要支持。同時(shí)，地方政府大力支持，例如對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)和財(cái)稅支持，吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)。

中小企業(yè)新三板掛牌過(guò)程中能逐步提升中小企業(yè)對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)制度的要求。中小企業(yè)由于規(guī)模較小，管理能力較低，在財(cái)務(wù)、法律、稅務(wù)、管理等方面存在不規(guī)范行為較為普遍，因此中小企業(yè)可以借助掛牌機(jī)會(huì)，在會(huì)計(jì)師、券商、律師等經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)協(xié)助下，參照各方提出建議的基礎(chǔ)上修正日常管理上的缺陷，使企業(yè)朝著更加規(guī)范化和制度化的方向發(fā)展，提升公司在公眾投資者面前的良好形象。同時(shí)，企業(yè)可以按照法律要求的信息披露制度和借助主板券商持續(xù)督導(dǎo)在日常經(jīng)營(yíng)中不斷強(qiáng)化和鞏固對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度理念的理解和實(shí)踐。

中小企業(yè)新三板掛牌后可以實(shí)現(xiàn)多種的融資方式，拓寬了企業(yè)的融資渠道。掛牌公司可以在新三板中進(jìn)行定向發(fā)行股票、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)私募債等。融資渠道的拓寬，中小企業(yè)由掛牌前單一的債務(wù)融資渠道基礎(chǔ)上增加了股權(quán)融資渠道，融資機(jī)會(huì)大大增加，同時(shí)政策允許企業(yè)掛牌與定向發(fā)行股票合并進(jìn)行，企業(yè)較以前縮短獲得發(fā)展所需資金的時(shí)間，融資更加便捷和高效，企業(yè)自主性也大幅增加。掛牌后的公司成為公眾實(shí)體，市場(chǎng)對(duì)其的估值將較之前得到提升，公司資信狀況提升，企業(yè)向銀行等債權(quán)人進(jìn)行融資的門(mén)檻下降，資金成本在公司股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押的情況下降進(jìn)一步降低。再者，掛牌后公司股權(quán)估值提升，股權(quán)流動(dòng)性大幅增加，這將吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者等機(jī)構(gòu)投資者的熱捧，與掛牌企業(yè)一同發(fā)展壯大。

中小企業(yè)新三板掛牌后成為公眾公司，知名度和影響力得以提升。知名度的提升將進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，較非公眾公司在市場(chǎng)宣傳、客戶獲取、政府支持等方面有更多的優(yōu)勢(shì)。

我們既要看到目前新三板快速的發(fā)展，也有必要認(rèn)真思考下新三板目前的問(wèn)題和完善的方向，以更好地發(fā)揮其在多層次資本市場(chǎng)中的作用，促進(jìn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展。目前需要關(guān)注的幾個(gè)重要問(wèn)題包括掛牌企業(yè)誠(chéng)信監(jiān)管、投資者門(mén)檻、掛牌公司分層方案等。

中小企業(yè)在新三板掛牌前后的財(cái)務(wù)信息出現(xiàn)較大幅度的落差，對(duì)掛牌數(shù)據(jù)真實(shí)性存有疑慮。掛牌前財(cái)務(wù)信息均為盈利，各項(xiàng)指標(biāo)正常，但是掛牌后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)巨額虧損，盈利能力大幅下降，主要表現(xiàn)為期后進(jìn)行大額退貨并沖減當(dāng)時(shí)利潤(rùn)，掛牌前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在舞弊虛構(gòu)不實(shí)銷售交易，刻意漏記已發(fā)生成本及費(fèi)用，對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行大幅調(diào)節(jié)。部分掛牌企業(yè)在賬面凈利潤(rùn)主要依靠非經(jīng)常性損益來(lái)進(jìn)行維持，非經(jīng)常性損益主要包括一些資產(chǎn)折舊年限等會(huì)計(jì)估計(jì)進(jìn)行任意調(diào)節(jié)，通過(guò)對(duì)投資性房地產(chǎn)等進(jìn)行不當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)評(píng)估虛增資產(chǎn)賬面價(jià)值等。還有部分企業(yè)存在抽逃出資的情況，將已投入的資本金重新轉(zhuǎn)入私人賬戶，或者以關(guān)聯(lián)方的名義向掛牌企業(yè)借款，但是并未明確規(guī)定還款日等。

新三板突出特點(diǎn)之一是不針對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行量化，掛牌企業(yè)的價(jià)值判斷從政府手中轉(zhuǎn)至投資者，充分體現(xiàn)市場(chǎng)化發(fā)展特點(diǎn)。政府應(yīng)充當(dāng)市場(chǎng)監(jiān)管者，分行業(yè)進(jìn)行掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，參照中位數(shù)和平均值制定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別指標(biāo)，利用大數(shù)據(jù)概念結(jié)合數(shù)據(jù)庫(kù)，結(jié)合掛牌企業(yè)在掛牌前、中、后的財(cái)務(wù)信息的變動(dòng)進(jìn)行分析和比對(duì)，如識(shí)別出財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真對(duì)掛牌企業(yè)及投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對(duì)其誠(chéng)信和法律的宣傳及教育，為每個(gè)掛牌企業(yè)設(shè)置誠(chéng)信檔案，對(duì)其進(jìn)行誠(chéng)信評(píng)分。

同時(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)化主辦券商對(duì)掛牌企業(yè)的持續(xù)督導(dǎo)，使掛牌企業(yè)按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露制度合規(guī)地進(jìn)行信息披露。再者，目前對(duì)于掛牌企業(yè)，法規(guī)并未明確規(guī)定必須設(shè)立董事會(huì)秘書(shū)一職，因此信息的披露難免有失專業(yè)，因此法規(guī)需要盡快落實(shí)董事會(huì)秘書(shū)及證券事務(wù)代表一職。最重要，還是掛牌企業(yè)及管理層本身，需要恪守誠(chéng)信原則，完整和真實(shí)地按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和披露制度對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行恰當(dāng)披露，使投資者和財(cái)務(wù)信息使用者獲取有價(jià)值的信息，并作出價(jià)值投資的合理判斷，使新三板形成良性交易的循環(huán)。

目前，新三板法規(guī)規(guī)定的投資者范圍較為狹窄，限制了股權(quán)交易的流動(dòng)性。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)管理細(xì)則的規(guī)定，下列機(jī)構(gòu)投資者可以申請(qǐng)參與掛牌企業(yè)的股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓：①注冊(cè)資本500萬(wàn)元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)；②實(shí)繳出資500萬(wàn)元人民幣以上的合伙企業(yè)。對(duì)于自然人投資者，需同時(shí)符合下列規(guī)定方可申請(qǐng)掛牌公司股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓：①投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬(wàn)元人民幣以上；②具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，具有會(huì)計(jì)、金融等專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，由于手握充裕資金，因此交易條件不難滿足，但是對(duì)于自然人投資者而言，門(mén)檻較高。我國(guó)投資者散戶占比較高，單個(gè)散戶手中資金難以滿足上述法規(guī)要求。

因此，法規(guī)應(yīng)進(jìn)一步完善對(duì)于自然人投資者的進(jìn)入門(mén)檻，完善的建議主要包括：①降低投資者所持證券金額及進(jìn)入門(mén)檻；②根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、過(guò)往投資收益率狀況等指標(biāo)進(jìn)行等級(jí)劃分，不同等級(jí)投資者匹配不同的入門(mén)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和防范能力薄弱及投資能力較低的，需要提高門(mén)檻，并進(jìn)行教育及定期評(píng)估和變更評(píng)級(jí)。降低對(duì)自然人投資者的進(jìn)入門(mén)檻，將使新三板市場(chǎng)更為活躍，提高目前的成交額和股權(quán)流動(dòng)性，提高新三板市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)和投資者的吸引力。

近期全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出臺(tái)了中小企業(yè)掛牌公司分層方案，分層方案主要將不同層次的企業(yè)劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)，創(chuàng)新層企業(yè)具有高盈利能力、高成長(zhǎng)性、高活躍度等特征，基礎(chǔ)層則是針對(duì)掛牌以來(lái)無(wú)交易或交易極其偶發(fā)且尚無(wú)融資記錄的企業(yè)，還包括有交易或者融資記錄但暫不滿足創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。

創(chuàng)新層企業(yè)需要滿足三個(gè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)之一，每個(gè)標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重點(diǎn)不一樣，分別考察企業(yè)盈利能力、企業(yè)增長(zhǎng)潛力、資本規(guī)模等指標(biāo)，可以從更多維度對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。股權(quán)系統(tǒng)同時(shí)設(shè)置維持評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，每年在掛牌公司公布年報(bào)后系統(tǒng)自動(dòng)對(duì)其進(jìn)行層級(jí)調(diào)整，考慮到對(duì)掛牌企業(yè)的支持和促進(jìn)，維持標(biāo)準(zhǔn)的要求較準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)低，同時(shí)對(duì)當(dāng)年未滿足創(chuàng)新層維持標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)將會(huì)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示，這有利于掛牌企業(yè)和投資者提高關(guān)注和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)滿足準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)也可以從基礎(chǔ)層調(diào)整至創(chuàng)新層。

本次股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出臺(tái)分層措施的意義十分重大，首先，將不同水平的掛牌企業(yè)按照盈利能力、成長(zhǎng)性等特點(diǎn)進(jìn)行劃分，有利于投資者在作出投資選擇的時(shí)候更有針對(duì)性地篩選，更快速和高效進(jìn)行判斷及決策，提高效率。其次，對(duì)于監(jiān)管層，分層后可以針對(duì)不同層級(jí)的企業(yè)制定不同的制度，提高制度的適用性及靈活性，尤其對(duì)于創(chuàng)新層可以逐步提高對(duì)其在盈利能力、公司治理、信息披露方面的教育及要求，對(duì)于基礎(chǔ)層，也可以更有針對(duì)性地對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，再者，對(duì)于掛牌企業(yè)自身而言，處于較高層級(jí)表示企業(yè)綜合實(shí)力較強(qiáng)和公司治理水平較高，能更容易獲得投資者的關(guān)注，提高其股權(quán)和債權(quán)融資能力，對(duì)于處于基礎(chǔ)層級(jí)的企業(yè)也可將高層級(jí)企業(yè)作為參照對(duì)象，不斷提升自身實(shí)力，形成良性競(jìng)爭(zhēng)。

對(duì)于目前的分層措施，可以看出富有創(chuàng)新性，但可以預(yù)見(jiàn)隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的不斷增加，企業(yè)之間無(wú)論在規(guī)模和質(zhì)量角度來(lái)看，都會(huì)形成更大的差異，部分企業(yè)通過(guò)新三板進(jìn)行一系列的收購(gòu)、兼并，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不斷提升和壯大，同時(shí)，企業(yè)不斷進(jìn)行股份增發(fā)，補(bǔ)充資本，資金實(shí)力會(huì)不斷提升，從而提高其盈利能力和企業(yè)質(zhì)量。因此，分層改革的方向?qū)?huì)由目前的兩層再進(jìn)行細(xì)分至四層甚至更多，同時(shí)監(jiān)管層也需要盡快設(shè)置行之有效的轉(zhuǎn)板制度，轉(zhuǎn)板條件相對(duì)于上市公司的規(guī)定而言，在轉(zhuǎn)板階段應(yīng)有適當(dāng)下調(diào)，之后逐步提升要求。加大對(duì)優(yōu)秀中小企業(yè)的鼓勵(lì)，使新三板中處于金字塔頂層的優(yōu)秀企業(yè)有機(jī)會(huì)順利轉(zhuǎn)至主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，刺激新三板掛牌企業(yè)不斷發(fā)展和提升。

新三板誕生時(shí)間不長(zhǎng)，但是其增長(zhǎng)速度之快令人驚訝，短短一年間，掛牌企業(yè)數(shù)量和成交額幾乎翻倍，這既有賴于政府當(dāng)局對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)的重視，也有賴于投資者對(duì)新興資本市場(chǎng)的需求和信心。新三板市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)中重要組成部分，其存在的意義十分重大，涉及多方共同利益，我國(guó)目前中小企業(yè)融資難及融資成本高的問(wèn)題常見(jiàn)報(bào)端，新三板市場(chǎng)的出現(xiàn)有助于中小企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資，減少對(duì)債權(quán)融資一直以來(lái)的依賴，緩釋其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也一定程度上擴(kuò)充了投資池，有助于解決我國(guó)目前投資渠道狹窄的問(wèn)題，充分調(diào)動(dòng)和活躍了民間資本。

新三板的發(fā)展需要行政當(dāng)局、投資者、掛牌企業(yè)、外部專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等共同努力，恪守誠(chéng)信和商業(yè)道德信條，持續(xù)打造更加規(guī)范、高效、創(chuàng)新、靈活的資本交易市場(chǎng)，共同推動(dòng)新三板市場(chǎng)朝著正確的方向可持續(xù)地發(fā)展。

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