[摘 要]股權(quán)眾籌作為新興互聯(lián)網(wǎng)金融的代表，在短時間內(nèi)得到充分的發(fā)展，為解決民間融資問題提供了新的思路和渠道。2014年《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》的出臺為我國股權(quán)眾籌中的風(fēng)險規(guī)避提供了一定的法律依據(jù)?；谖覈蓹?quán)眾籌實踐，針對投資人保護(hù)、信息不透明、投資資金安全及與非法集資界限不明確等風(fēng)險，對比美國JOBS法案具體規(guī)定，提出對于征求意見稿的完善建議，構(gòu)建針對眾籌融資的投資人保護(hù)制度、“安全港”制度及資金第三方托管機制，提升我國眾籌融資的監(jiān)管要求和體系建設(shè)。

[關(guān)鍵詞]互聯(lián)網(wǎng)金融；眾籌融資；風(fēng)險；監(jiān)管體系

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.087

1 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中的眾籌融資及我國的現(xiàn)狀

信息化的發(fā)展與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步帶給了金融市場深刻巨大的變革，其中社交網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展所帶來的變化尤為明顯，這使得資金供給者與需求者之間的距離極大地縮小，民間資金的配置更為高效。在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》完善金融市場體系中特別提到了要“發(fā)展普惠金融，鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品”。李克強總理也明確提出了互聯(lián)網(wǎng)金融的概念，表示要扶持、鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展。眾籌融資即是互聯(lián)網(wǎng)金融中一個十分重要的領(lǐng)域。

1.1 眾籌融資的定義

眾籌融資，是指籌資人在眾籌平臺上發(fā)布籌資項目，吸引眾多投資人進(jìn)行集合性投資，從而獲得資金支持的一種直接融資模式。根據(jù)融資形式不同，眾籌可分為捐贈眾籌、回報眾籌、借貸眾籌和股權(quán)眾籌四類。本文中主要論述股權(quán)眾籌。股權(quán)眾籌是以發(fā)行證券為融資手段的直接融資行為。其中籌資人主要是以發(fā)行證券來募集資金的，并且以不特定多數(shù)普通的投資人為融資對象。在此種互聯(lián)網(wǎng)融資活動中，目前投資人群體的分散性和非專業(yè)性使得在此種環(huán)境下存在極大的法律風(fēng)險。

1.2 眾籌融資在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

眾籌融資在我國屬于新型互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品。我國目前尚不存在嚴(yán)格意義上的股權(quán)模式。但已有一些平臺涉及股權(quán)融資，主要以紅嶺創(chuàng)投、天使匯、大家投、京東眾籌為代表不斷上線并快速發(fā)展，為融資項目尋找資金支持。

其中，紅嶺創(chuàng)投主要是利用自有資金來進(jìn)行股權(quán)投資，而天使匯和大家投主要是通過“領(lǐng)投+跟投”模式來進(jìn)行眾籌融資，但天使匯對投資人設(shè)定了較高的準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致普通的眾籌投資者難以進(jìn)入該眾籌領(lǐng)域，而大家投則相反，是通過吸引足夠數(shù)量的小額投資人并湊滿投資額度后，成立有限合伙企業(yè)并以企業(yè)法人的身份入股被投資的項目，持有項目公司出讓的股份。2014年電子巨頭京東也在其網(wǎng)站上線京東眾籌項目，截至2015年11月，京東產(chǎn)品眾籌融資總規(guī)模已超12億元，項目數(shù)超3000個，項目成功率達(dá)90%。這讓京東眾籌成為全國最大的產(chǎn)品眾籌平臺，也是首個達(dá)到10億級的眾籌平臺。

2 我國眾籌融資面臨的主要風(fēng)險與法律問題分析

針對股權(quán)眾籌這一新興的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，中國證券業(yè)協(xié)會于2014年12月18日起草了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，該意見稿的起草對于股權(quán)眾籌的發(fā)展具有里程碑式的重大意義，體現(xiàn)了監(jiān)管層對于互聯(lián)網(wǎng)融資模式下的眾籌合法性的認(rèn)可和積極推動。在該意見稿中，對于互聯(lián)網(wǎng)融資的監(jiān)管方向和制度建設(shè)都已經(jīng)形成了較為完整的框架，但在具體細(xì)節(jié)中仍然略微顯得保守，與實踐上的操作還無法完美契合，甚至在某些方面會阻礙其發(fā)展。

2.1 投資人保護(hù)問題

作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新模式，眾籌融資形式、風(fēng)險都與傳統(tǒng)融資方式不同。投資人的風(fēng)險主要來源于籌資人和眾籌融資平臺兩大方面。一是籌資人的欺詐和違約風(fēng)險。目前在“征求意見稿”第十、十一條中有相關(guān)規(guī)定，其中籌資人必須為實名注冊的用戶，且需保證融資項目的合法性，提供信息的準(zhǔn)確性等職責(zé)。在第四項中規(guī)定了籌資人需按約定向投資人如實報告影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息，但這條規(guī)定操作性不強。目前網(wǎng)絡(luò)平臺的虛擬性以及信息不對稱等特征往往使得投資人難以從互聯(lián)網(wǎng)上獲得關(guān)注的眾籌項目的基本信息。由于缺乏對于籌資人欺詐等惡意情形的制約機制，投資人可能因此而承擔(dān)極其高的違約風(fēng)險。而且一般投資前都是由投資人對籌資人信息進(jìn)行主動調(diào)查，意見稿中此項規(guī)定無法保證籌資人盡職履行其相關(guān)的披露義務(wù)。二是眾籌融資平臺的運營風(fēng)險。眾籌融資平臺因為本身的運營問題而關(guān)閉，或者因為遭受網(wǎng)絡(luò)攻擊致使系統(tǒng)非正常運行以及個人信息被泄露，都可能給投資人造成損失?！罢髑笠庖姼濉钡诰艞l就對眾籌融資平臺的禁止行為進(jìn)行了規(guī)定，但并沒有對眾籌平臺違反禁止性規(guī)定所承擔(dān)的責(zé)任后果有詳盡的規(guī)定。

此外，我國眾籌實踐還面臨著眾籌平臺負(fù)責(zé)人捐款“跑路”和倒閉風(fēng)險。2012年6月，淘金貸創(chuàng)辦人在平臺上線一周后卷款百萬元跑路。2013年4月，上線剛滿1個月的P2P網(wǎng)貸平臺“眾貸網(wǎng)”宣布倒閉，投資人只能收回部分比例的投資款。據(jù)統(tǒng)計，截至2015年9月底，在國內(nèi)上線的眾籌平臺至少有338家，其中，停運或網(wǎng)站關(guān)閉的達(dá)到了43家之多。另外，一些不具備承擔(dān)能力的投資人針對眾籌平臺中的高風(fēng)險產(chǎn)品無法識別，上述兩個方面更使得投資風(fēng)險無法避免。

2.2 信息不透明風(fēng)險

股權(quán)眾籌過程中對于籌資人和投資人的資格審核以及相關(guān)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)基本上都是由眾籌平臺自己單獨設(shè)定的，這其中存在極大的信息不透明風(fēng)險。在我國“意見稿”第八條第三項中規(guī)定，眾籌平臺應(yīng)當(dāng)對眾籌項目的合法性進(jìn)行必要的審核，且其作為為籌資人和投資人提供中介服務(wù)的機構(gòu)，有義務(wù)對信息進(jìn)行真實性審核。然而對于籌資人而言，若允許任何投資人任意對其用于籌資項目的重要信息進(jìn)行查閱，就更有可能造成商業(yè)秘密的泄露，從而變相地將其創(chuàng)意扼殺于初始階段。另外，對于投資人而言，若眾籌平臺對籌資項目的審核缺乏相應(yīng)的監(jiān)督和制約機制，就可能使某些達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)的籌資項目進(jìn)入到實際的融資活動中，而事后就算將投資失敗的責(zé)任歸結(jié)于股權(quán)眾籌平臺未盡到合法性的審核義務(wù)，投資者也將承擔(dān)失敗的投資后果和損失。同樣，“意見稿”第十一條中也沒有對籌資者的信息披露義務(wù)做出具體的規(guī)定。而信息披露是眾籌成功的關(guān)鍵步驟，無論是信息不透明抑或是信息造假，都會對投資人帶來巨大的損失。

2.3 資金流動與管理風(fēng)險

股權(quán)眾籌整個流程中實際上有籌資人、投資人與股權(quán)眾籌平臺這三方參與者。在此三者之間的眾籌資金流動與管理存在的風(fēng)險相較于簡單的雙方交易更為巨大。股權(quán)眾籌平臺往往要求投資人將投資資金預(yù)先在眾籌平臺的一個指定賬戶中進(jìn)行匯集，當(dāng)資金達(dá)到其要求的數(shù)額后才向籌資人的籌資賬戶中進(jìn)行流轉(zhuǎn)，在此過程中容易形成數(shù)額較大的“資金池”。在“意見稿”第八條中對這一問題只進(jìn)行了形式上的規(guī)定，其規(guī)定對募集期資金應(yīng)設(shè)立專戶管理。由此可以看出，其并沒有具體明確融資平臺得到募集資金后應(yīng)該如何管理，“資金池”中的資金的屬性以及適用范圍，對于已籌資金的不當(dāng)管理和使用沒有有效的約束機制，這些都給投資人帶來了極大的資金損失隱患。

2.4 與非法集資的界限

非法集資涉及刑法中的非法吸收公眾存款或變相吸收公眾存款（罪），其在《刑法》與《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中都有較為明確的界定。其中，違反國家金融管理法律規(guī)定，未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金，通過媒體等途徑向社會公開宣傳，承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實務(wù)、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報，向社會不特定對象吸收資金的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”。

基于此，我們首先要弄清“不特定對象”所指代的內(nèi)容，張明楷教授認(rèn)為對象的不特定性是指投資人與籌資人是沒有聯(lián)系的?；诨ヂ?lián)網(wǎng)的虛擬性、公開性以及交互性，在股權(quán)眾籌融資中大多數(shù)都是不特定的投資人。而眾籌平臺為了避開非法集資這一法律禁區(qū)，往往通過一系列的實名認(rèn)證、投資人資格認(rèn)證等方式來將不特定對象明確化，使其轉(zhuǎn)化為特定的具有一定資質(zhì)條件的投資者。其次還要明確人數(shù)限制的問題。根據(jù)2010年《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中第三條的規(guī)定，“個人非法吸收或者變相吸收公眾存款對象30人以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款對象150人以上的，應(yīng)當(dāng)依法追究刑事責(zé)任”，在眾籌融資中，大多數(shù)的融資項目的投資人都能超過30人，在較大的眾籌平臺上甚至有些融資項目投資人數(shù)達(dá)到了上萬。極易看出，眾籌融資合法生存空間的壓縮已經(jīng)削弱了其原有的“眾人拾柴火焰高”的意義，法律限制在很大程度上約束了股權(quán)眾籌在我國的推廣。

關(guān)于非法集資的問題，“意見稿”中進(jìn)行了特別考量。在第十二條中規(guī)定，融資完成后，籌資人或者籌資人發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累積不得超過200人?？梢钥闯?，此條規(guī)定是特別考慮股權(quán)眾籌這一新型互聯(lián)網(wǎng)融資模式的特點而進(jìn)行的大膽突破。但問題在于，在《公司法》《證券法》《刑法》等法律法規(guī)未作出相應(yīng)修改的情況下，此條規(guī)定是否能夠獲得執(zhí)行力，值得商榷。

3 美國JOBS法案對眾籌融資的監(jiān)管及對我國的啟示

在歐美等發(fā)達(dá)國家，金融機構(gòu)間百年來競爭激烈。股權(quán)眾籌在近20年來已成為比較普遍的一種投融資行為。其中美國眾籌融資發(fā)展的相對較早，2012年4月5日，JOBS法案經(jīng)美國總統(tǒng)奧巴馬簽署后正式生效。該法案正式將眾籌融資合法化，促使初創(chuàng)企業(yè)和小企業(yè)獲得了大量的潛在投資人。該法案簽署后，眾籌模式在法律層面得到認(rèn)可，針對我國股權(quán)眾籌融資出現(xiàn)的以上四個風(fēng)險，美國JOBS法案有極高的借鑒意義。

3.1 投資人保護(hù)制度

第一，針對籌資人。JOBS法案中提出籌資人在進(jìn)行籌集資金前需要提前向美國證券交易委員會進(jìn)行備案，并同時向融資平臺和投資人提供充分的信息披露，其中包括公司基本信息、籌資計劃、財務(wù)信息等，籌資金額越大，則其要求的信息披露余額嚴(yán)格。相對于投資人來說，對籌資人了解越多，投資的確定性就越大，風(fēng)險即越小。

第二，針對眾籌平臺。法案中要求眾籌平臺在證券交易委員會和相關(guān)自律監(jiān)管組織進(jìn)行注冊，并提供包括風(fēng)險提示和投資人教育等在內(nèi)的相關(guān)信息，從而保證投資人知悉眾籌過程中的相關(guān)風(fēng)險，采取相應(yīng)減少投資欺詐的措施。眾籌平臺必須在確保融資額達(dá)到預(yù)期數(shù)額之后才可將投資資金轉(zhuǎn)移給籌資人，并且投資人具有一定期限內(nèi)的反悔權(quán)，確?；ヂ?lián)網(wǎng)融資環(huán)境的安全，可以極大地減少投資人的投資資金風(fēng)險。

3.2 信息披露制度

由于我國“意見稿”中并沒有對籌資者的信息披露義務(wù)做出詳細(xì)具體的規(guī)定，而JOBS法案中則規(guī)定：發(fā)行人在發(fā)行和銷售證券時具體披露的內(nèi)容包括發(fā)行人名稱、經(jīng)營狀況及計劃、財務(wù)狀況、董事及股東姓名，以及需要募集的資金總額等。此外，證券交易委員會還規(guī)定企業(yè)需按規(guī)定向投資人提供發(fā)行機構(gòu)的財務(wù)報表及經(jīng)營計劃，其中按照籌資金額的大小，來進(jìn)行不同程度的財務(wù)信息披露。

3.3 資金流動與管理風(fēng)險規(guī)避

在美國JOBS法案中明確規(guī)定，眾籌平臺不得在完成融資目標(biāo)額度之前，把所有融資資金轉(zhuǎn)移給籌資人，同時在最終融資金額達(dá)成前，保證投資人有適當(dāng)?shù)臋C會撤回投資的規(guī)定。針對眾籌平臺的董事、股東或者合伙人與籌資人之間不得有任何的經(jīng)濟利益關(guān)系。并且禁止眾籌平臺的董事、股東通過籌資而獲得經(jīng)濟利益，這又是對眾籌平臺自身合規(guī)性的進(jìn)一步要求，目的是防止眾籌平臺利用本身資源在籌資過程中獲取不正當(dāng)?shù)睦?。這些對于資金流動與管理風(fēng)險的規(guī)避措施，都能夠減小投資人資金的投資風(fēng)險，為投資人的資金提供了一道安全的屏障。

3.4 與非法集資的區(qū)別

JOBS法案還為眾籌融資創(chuàng)設(shè)了相對于聯(lián)邦證券法的豁免制度，其主要適用于在一年內(nèi)融資額不超過100萬美元的發(fā)行人，同時限制了每個投資人的投資額度，必須通過在美國證券交易委員會注冊的眾籌平臺進(jìn)行交易才可以獲得發(fā)行豁免。除此之外，法案對于眾籌融資中投資人數(shù)量的限制也進(jìn)行了豁免，將公開發(fā)行人數(shù)由300人提高到1200人。

4 完善我國眾籌融資制度的法律思考

眾籌模式在中國才剛剛起步，在許多方面都亟待完善。由于其遭遇合法性危機，發(fā)展的困境主要源自政策和法律障礙。故而，在相關(guān)政策與法制方面有所作為，方能破除中國眾籌發(fā)展的現(xiàn)時障礙。

4.1 完善針對互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資的投資人保護(hù)制度

保護(hù)投資人的權(quán)益應(yīng)當(dāng)是規(guī)范眾籌融資的出發(fā)點和根本原則，投資人權(quán)益保護(hù)應(yīng)當(dāng)貫穿于整個籌資過程的始終?；谖覈壳暗幕ヂ?lián)網(wǎng)融資的實踐基礎(chǔ)，可充分借鑒投資人權(quán)益保護(hù)的制度設(shè)計，嚴(yán)格要求籌資人的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，降低信息不透明帶來的投資風(fēng)險，并且要求眾籌平臺及時向投資人明確提示籌資存在的風(fēng)險并采取相關(guān)的措施防止投資欺詐。

4.2 構(gòu)筑互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資的“安全港”制度

在眾籌融資與非法集資之間需要劃分明確的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，制定必要的豁免制度，即在眾籌融資中確定一個“安全港”，使得滿足融資標(biāo)準(zhǔn)的眾籌項目不會因為突破了現(xiàn)有法律法規(guī)而被界定為非法集資，眾籌平臺以及籌資人也可根據(jù)該豁免制度自行判斷其籌資行為是否符合法律的規(guī)定，更加促進(jìn)眾籌融資在我國的發(fā)展。

4.3 構(gòu)建資金第三方托管機制避免集合資金

以獨立的、受監(jiān)管的第三方機構(gòu)負(fù)責(zé)投資人投資資金的劃撥，第三方托管機構(gòu)預(yù)先撥付給融資成功的項目籌資人部分資金后，待項目籌資人兌現(xiàn)諾言、得到投資者的確認(rèn)后，再撥付剩余金額給籌資人。在平臺與籌集資金之間形成了有效的隔離帶，減小了投資資金流動與管理的風(fēng)險，同時又通過第三方機構(gòu)的賬戶準(zhǔn)確掌握融資雙方的賬目，在一定程度上減少了欺詐行為的發(fā)生，也為之后的追責(zé)提供相應(yīng)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。資金第三方托管制度不僅有利于解決籌資人惡意挪用投資者資金、增大眾籌融資風(fēng)險的問題，也從根本上有助于眾籌平臺擺脫非法集資的惡名。

4.4 構(gòu)建政府主導(dǎo)、行業(yè)自律結(jié)合的監(jiān)管體系

針對目前的互聯(lián)網(wǎng)融資的基本形態(tài)，構(gòu)建政府主導(dǎo)，行業(yè)自律的體系往往會更加有效和及時。證監(jiān)會負(fù)責(zé)相應(yīng)行業(yè)的準(zhǔn)入及退出機制的制定活動，投資人保護(hù)制度、信息披露制度和風(fēng)險防范制度的詳細(xì)制定，而證券業(yè)協(xié)會則負(fù)責(zé)對互聯(lián)網(wǎng)眾籌活動中的具體操作標(biāo)準(zhǔn)和流程進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)督，促進(jìn)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以及約束機制的形成，從體系上保證股權(quán)眾籌的合法性與合規(guī)性。

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[作者簡介]李妍妍（1993—），女，江西九江人，浙江工商大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。研究方向：經(jīng)濟法。