■丨王 索

高杠桿拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)

■丨王 索

去杠桿是一項(xiàng)“減法”改革，陣痛難免，而且可能陣痛相當(dāng)劇烈。如何從實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際出發(fā)，調(diào)動(dòng)起各方積極性主動(dòng)性，上下一心，握指成拳，對(duì)去杠桿進(jìn)程能否順利至關(guān)緊要。

從去年股災(zāi)開(kāi)始，關(guān)于去杠桿的討論就不絕于耳。2015年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了2016年經(jīng)濟(jì)五大任務(wù)：去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。

什么是“去杠桿化”？根據(jù)百度百科的定義：簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，杠桿化指以較少的本金獲取高收益。這種模式在金融危機(jī)爆發(fā)前為不少企業(yè)和機(jī)構(gòu)所采用，特別是投資銀行，杠桿化的程度一般都很高?！叭ジ軛U”無(wú)疑是2016年對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)討論最多的一個(gè)話題。去杠桿是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立的主要任務(wù)之一；今年4月，總理兩次提出“債轉(zhuǎn)股”，也是將其作為一項(xiàng)去杠桿的手段提出的。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率畸高幾乎已成共識(shí)，其演進(jìn)趨勢(shì)是評(píng)判中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵。然而，對(duì)于非金融企業(yè)的“去杠桿”，去什么?怎么去？似乎答案并不清晰。

近日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），對(duì)積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作作出部署。

那么中國(guó)杠桿率有多高，為什么要降杠桿，如何降杠桿？去杠桿至今，企業(yè)過(guò)得怎么樣？股本投資和債轉(zhuǎn)股能降杠桿嗎？

國(guó)企杠桿率過(guò)高已成潛伏危險(xiǎn)

在討論如何降杠桿之前，必須要明確杠桿率到底高不高。

債務(wù)是借來(lái)的錢(qián)，借錢(qián)越多杠桿率越高，比如買(mǎi)一套房首付兩成，剩下八成都是向銀行借的，那么財(cái)務(wù)杠桿率就是債務(wù)總額/股本總額=4倍。

從1996年以來(lái)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)總額逐年上升，尤其是2008年以來(lái)擴(kuò)張幅度加快。截至2015年年底，中國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率（債務(wù)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比）為249%。中國(guó)杠桿率太高，多高是太高？對(duì)比下很多發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的總債務(wù)規(guī)模和杠桿率水平并不高。以2015年末為例，美國(guó)為250.6%、英國(guó)為265.5%，法國(guó)為290.2%，日本為388.2%。

問(wèn)題就出在結(jié)構(gòu)上，根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，居民部門(mén)的杠桿率為39.9%，金融部門(mén)為21%，政府部門(mén)為57.1%（含地方融資平臺(tái)債務(wù)17.7%），非金融企業(yè)為131%（國(guó)外有機(jī)構(gòu)測(cè)算非金融企業(yè)杠桿率高達(dá)160%）。非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高，才是中國(guó)債務(wù)的突出風(fēng)險(xiǎn)。而在企業(yè)債務(wù)中，國(guó)企部分占比高達(dá)65%。那么可以認(rèn)為，國(guó)企杠桿率過(guò)高，是中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，已成為制約當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的突出問(wèn)題。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)今年3月底凈債務(wù)總額達(dá)到163萬(wàn)億元，今年一季度，我國(guó)債務(wù)相對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例已升至創(chuàng)紀(jì)錄的237%。而這一比例在2007年只有148%。

實(shí)際上，中國(guó)企業(yè)的高債務(wù)存量已經(jīng)引起世界范圍的高度重視。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）早在今年8月就曾對(duì)此發(fā)出警告稱(chēng)，“若對(duì)此應(yīng)對(duì)不力，中國(guó)的企業(yè)債務(wù)可能會(huì)引發(fā)一場(chǎng)更大的危機(jī)。”與此同時(shí)，IMF也將此問(wèn)題置于今年對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度評(píng)估工作中的首要位置。

9月26日北大國(guó)發(fā)院教授黃益平在公開(kāi)場(chǎng)合表示，民企加杠桿對(duì)增長(zhǎng)有作用，國(guó)企加杠桿對(duì)增長(zhǎng)不明顯。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)比重比較高的省份，杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用是很明顯的。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)加杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)比較重要，無(wú)論是看生產(chǎn)率還是看利潤(rùn)率，都要優(yōu)于國(guó)企的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。但恰恰我們?cè)谶^(guò)去看到的是，國(guó)企的杠桿率在上升，非國(guó)企的杠桿率在下降。

談到杠桿率的壞處，黃益平援引了萊因哈特和羅格夫《這次不一樣》一書(shū)中的觀點(diǎn)，說(shuō)每個(gè)國(guó)家每一次金融危機(jī)發(fā)生前都會(huì)看到杠桿率直線上升或者信貸高度擴(kuò)張，但是當(dāng)時(shí)人們的分析都說(shuō)我們的情況跟別人不一樣。最后杠桿率高了都會(huì)出問(wèn)題，“每次都一樣”，無(wú)一例外。

去桿杠至今，企業(yè)過(guò)得如何

去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)。當(dāng)前，我國(guó)總體債務(wù)水平不高，但上升趨勢(shì)較快且分布不均勻，尤其是非金融企業(yè)債務(wù)水平相對(duì)偏高，成為近年來(lái)我國(guó)杠桿率快速上升的主要推動(dòng)因素。整體杠桿率能否平穩(wěn)落地，關(guān)鍵在企業(yè)，難點(diǎn)也在企業(yè)。

8月中旬，山東德州的景津環(huán)保股份有限公司。這是一家壓濾機(jī)產(chǎn)銷(xiāo)量居全球第一的企業(yè)。在下游行業(yè)不甚景氣的情況下，這里的生產(chǎn)線仍熱火朝天，一線工人月工資最高能到7500元。

從2012年起，公司發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)增勢(shì)放緩，雖然產(chǎn)品利潤(rùn)率還不錯(cuò)，但他們沒(méi)有熱衷于擴(kuò)大規(guī)模上項(xiàng)目，而是及時(shí)調(diào)整發(fā)展策略，壓減人員和產(chǎn)能。去年7月，景津在新三板掛牌募集資金2.6億元，全部用于歸還銀行貸款。

從其公司財(cái)務(wù)報(bào)表上看到，上市前，景津環(huán)保在6家金融機(jī)構(gòu)有授信業(yè)務(wù)合作，信貸余額合計(jì)5.4億元，目前公司貸款余額僅有8000萬(wàn)元，還有1億余元的現(xiàn)金存款。“通過(guò)間接融資向直接融資轉(zhuǎn)換，公司每年能節(jié)約融資成本約1200萬(wàn)元。”

諸暨市襪藝小鎮(zhèn)一家襪業(yè)工廠的員工在自動(dòng)化生產(chǎn)車(chē)間作業(yè)（2015年11月18日攝）。諸暨市襪藝小鎮(zhèn)重點(diǎn)規(guī)劃建設(shè)“智造硅谷、時(shí)尚市集、眾創(chuàng)空間”三大區(qū)域，總規(guī)劃面積2.96平方公里，計(jì)劃3年完成總投資55億元。

無(wú)債一身輕，債少也輕松。部分企業(yè)根據(jù)自身情況和市場(chǎng)變化，已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債率，為今后的發(fā)展“養(yǎng)精蓄銳”。

江蘇南鋼集團(tuán)很早意識(shí)到行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩狀況，2013年起已逐步去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率從75%降到現(xiàn)在的67%。南鋼集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)錢(qián)順江說(shuō)：“當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，且無(wú)法繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模、進(jìn)行產(chǎn)品更新時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用、人工工資和折舊都是剛性的。而一旦產(chǎn)能過(guò)剩，盈利水平會(huì)大幅下降。到虧損的時(shí)候，想要再降杠桿就非常難了?！?/p>

“對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，去杠桿不是單純降低債務(wù)率水平，而是綜合利用多種融資渠道，優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，減輕企業(yè)發(fā)展負(fù)擔(dān)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。”山東黃金集團(tuán)財(cái)務(wù)部副總經(jīng)理黃衛(wèi)民說(shuō)，集團(tuán)緊扣“去杠桿、降費(fèi)用”，內(nèi)部實(shí)行“統(tǒng)一集中管控，統(tǒng)籌集約運(yùn)營(yíng)”的資金運(yùn)作模式，外部積極對(duì)接國(guó)內(nèi)外資本、資金市場(chǎng)，多渠道、低成本融入資金，債務(wù)率水平呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢(shì)，目前維持在72%左右。

比如，山東黃金集團(tuán)發(fā)行國(guó)內(nèi)首單私募永續(xù)債、山東省內(nèi)首單公募永續(xù)債，降低資產(chǎn)負(fù)債率12.47個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)行20多期超短期融資券，最低利率2.7%。通過(guò)這些措施，每年可節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用約1億元，在實(shí)現(xiàn)可觀經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，大幅優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。

“一下子抽走幾個(gè)億，別說(shuō)我們這些不景氣的企業(yè)，就是正常企業(yè)也沒(méi)辦法運(yùn)轉(zhuǎn)。”黑龍江建龍鋼鐵有限公司財(cái)務(wù)副總經(jīng)理姜興錄說(shuō)。建龍?jiān)诿駹I(yíng)鋼企中排名第二，近年來(lái)，受整個(gè)鋼鐵行業(yè)大環(huán)境影響，鋼材價(jià)格大幅下跌，企業(yè)經(jīng)營(yíng)越來(lái)越難，一直低效運(yùn)行。去年銀行收回信貸資金約7億元，當(dāng)時(shí)讓企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)陷入很大困境。

高杠桿企業(yè)集中在“重”“大”傳統(tǒng)行業(yè)。在去產(chǎn)能、去杠桿的大背景下，銀行對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信貸政策有所調(diào)整，這讓一些企業(yè)現(xiàn)金流的壓力陡增。

龍煤集團(tuán)是黑龍江省重要的國(guó)有煤炭企業(yè)。受多因素影響，近年企業(yè)持續(xù)虧損，現(xiàn)金流高度緊張，到期債務(wù)無(wú)法償還，一度拖欠職工工資，社會(huì)影響較大?！捌髽I(yè)的問(wèn)題是多年積累的，要解決也不是一天兩天。目前龍煤集團(tuán)已度過(guò)最艱難的時(shí)期，但經(jīng)營(yíng)壓力依然很大，還沒(méi)有形成正常合理的現(xiàn)金流。”龍煤礦業(yè)控股集團(tuán)有限責(zé)任公司總會(huì)計(jì)師宋云飛說(shuō)。

徐州豐成鹽化工有限公司前幾年上馬了新項(xiàng)目，投產(chǎn)后恰遇產(chǎn)品價(jià)格大跌，企業(yè)成本快速上升，資金吃緊?！捌髽I(yè)經(jīng)營(yíng)難，還款難。如果銀行這時(shí)候收回貸款，企業(yè)就無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)了。對(duì)盈利能力不強(qiáng)、融資渠道不廣的民營(yíng)化工企業(yè)來(lái)講，去杠桿是有意愿、沒(méi)能力?！惫究偨?jīng)理鄭奇波說(shuō)。

工人在維護(hù)吉林石化公司新建千萬(wàn)噸煉油基地

與銀行貸款相比，債券市場(chǎng)到期債務(wù)的回旋余地更小。河北開(kāi)灤集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)科長(zhǎng)王志超說(shuō)，公司作為特大型國(guó)有企業(yè)，資產(chǎn)多、包袱重，盡管采取了一系列扭虧增盈措施，經(jīng)營(yíng)形勢(shì)同比轉(zhuǎn)好，但上半年依然虧損，目前公司負(fù)債567億元，負(fù)債率73.65%。

南鋼集團(tuán)錢(qián)順江說(shuō)：“現(xiàn)在政府、銀行都怕鋼鐵企業(yè)出問(wèn)題，銀行要想壓縮貸款，每年壓5%到10%，企業(yè)是能接受的。南鋼每年利潤(rùn)是2億到3億元，今年市場(chǎng)回升，能有3億到5億元利潤(rùn)，加上折舊17個(gè)億，每年現(xiàn)金流能有20億。現(xiàn)在我們銀行貸款是120億元，每年壓縮10%，就是12億元，集團(tuán)現(xiàn)金流還能維持正常經(jīng)營(yíng)。但如果一下子壓縮40%，換哪家企業(yè)都受不了。”

徐州東南鋼鐵主要融資渠道是銀行貸款，公司擔(dān)心未來(lái)會(huì)有更多機(jī)構(gòu)要求抽貸、壓貸。“企業(yè)對(duì)銀行信貸額度和期限安排沒(méi)把握。很可能銀行一個(gè)電話過(guò)來(lái)就說(shuō)要抽貸，所以不得不留存大量閑置資金來(lái)應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)資金安排難度大。很多惠及企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的投資項(xiàng)目都不敢上馬，這不利于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)際上也是對(duì)信貸資源的一種浪費(fèi)?！睎|南鋼鐵分管財(cái)務(wù)的林小磊說(shuō)。

山東中通客車(chē)是一家上市公司，去年完成定向增發(fā)，資產(chǎn)負(fù)債率一度降到70%以下，如今這一指標(biāo)再次回彈到75%左右。公司財(cái)務(wù)總監(jiān)侯晶說(shuō)：“國(guó)家新能源客車(chē)補(bǔ)貼今年遲遲沒(méi)到位，占用資金已超過(guò)40億元。隨著銷(xiāo)售規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司商業(yè)信用持續(xù)增加，不僅沒(méi)實(shí)現(xiàn)去杠桿，反而將公司杠桿率一次次刷新?！?/p>

江蘇徐工集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理部部長(zhǎng)助理王大彥介紹，這兩年徐工主動(dòng)降低杠桿率，擴(kuò)大直接融資占比，融資總額保持平穩(wěn)。但受到國(guó)外市場(chǎng)低迷等因素影響，徐工被拖入應(yīng)收賬款高企的困境，目前應(yīng)收賬款已達(dá)300億元左右。應(yīng)收賬款高，意味著占用了企業(yè)大量流動(dòng)資金，是企業(yè)去杠桿的一塊攔路石。

銀行“談鋼色變”。去杠桿任務(wù)自上而下，好企業(yè)被攤派更多壓降份額，劣幣驅(qū)逐良幣。河北唐山鋼鐵為了擺脫行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能對(duì)公司的影響，近年力推非鋼產(chǎn)業(yè)，圍繞鋼鐵主業(yè)先后發(fā)展了云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、電氣自動(dòng)化、新能源等新興產(chǎn)業(yè)，非鋼企業(yè)已形成170億—180億元的收入規(guī)模?！艾F(xiàn)在銀行去杠桿普遍一刀切，跟鋼鐵沾邊的一律停貸、壓貸，我們的非鋼企業(yè)去銀行借貸，只要一聽(tīng)是唐鋼的公司，銀行就很謹(jǐn)慎，發(fā)展非鋼產(chǎn)業(yè)主要依靠我們的自有資金，這給轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來(lái)了很大困難。”唐鋼財(cái)務(wù)處副處長(zhǎng)郭明舉說(shuō)。

同樣位于唐山的國(guó)豐鋼鐵公司今年關(guān)閉了北區(qū)3座高爐，壓減產(chǎn)能200萬(wàn)噸，由此需要安置職工4000多名，公司以買(mǎi)斷工齡方式，一次性支出資金超過(guò)3億元，對(duì)公司正?，F(xiàn)金流產(chǎn)生較大壓力，加上銀行信貸收緊，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到很大影響?！颁撹F業(yè)買(mǎi)賣(mài)難做是普遍現(xiàn)象，但每個(gè)行業(yè)都有波動(dòng)期，也有好壞企業(yè)之分，有人一股腦地認(rèn)為凡是鋼鐵企業(yè)就有問(wèn)題，導(dǎo)致銀行談鋼色變，對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展很不利，也不公平。”國(guó)豐財(cái)務(wù)部長(zhǎng)侯春生認(rèn)為。

據(jù)介紹，地方銀行機(jī)構(gòu)往往對(duì)企業(yè)比較熟悉和了解，對(duì)有競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能保持信貸規(guī)模，但去杠桿任務(wù)是上級(jí)機(jī)構(gòu)下達(dá)的，經(jīng)常是對(duì)整個(gè)行業(yè)下達(dá)壓降任務(wù)，而一些僵尸企業(yè)或已經(jīng)形成呆壞賬的企業(yè)無(wú)力還貸，反而導(dǎo)致正常運(yùn)轉(zhuǎn)的企業(yè)被攤派了更多壓降任務(wù)。

南鋼集團(tuán)錢(qián)順江認(rèn)為，不能把過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)都扣上“僵尸”帽子。有關(guān)方面對(duì)僵尸企業(yè)的定義并不清晰，很多銀行還來(lái)問(wèn)南鋼是不是僵尸企業(yè)，甚至認(rèn)為只要是鋼煤企業(yè)就屬于“僵尸”。目前大銀行對(duì)每筆產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)貸款都要求上報(bào)總行，省行還能掌握南鋼的經(jīng)營(yíng)情況，但總行的審批人員可能并不了解。最怕的是，有些企業(yè)已出現(xiàn)問(wèn)題，銀行想收貸款卻收不回，就開(kāi)始?jí)嚎s一些還在正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)貸款。這樣一來(lái)，劣幣驅(qū)逐良幣，會(huì)使好的企業(yè)死掉，差的企業(yè)還在。

“我們也希望對(duì)優(yōu)秀的企業(yè)提供支持，但現(xiàn)在總行對(duì)鋼鐵煤炭有著嚴(yán)格的限額管理，并通過(guò)信貸管理系統(tǒng)鎖定這些行業(yè)的貸款審批，很多時(shí)候我們也沒(méi)轍兒。”某大銀行唐山分行負(fù)責(zé)人表示，作為基層分行，需要嚴(yán)格落實(shí)金融政策和總行信貸要求，對(duì)于好企業(yè)，只能是一戶(hù)一議，單獨(dú)進(jìn)行信貸調(diào)查，爭(zhēng)取給予信貸支持。

《意見(jiàn)》能化解去杠桿難題嗎

在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨復(fù)雜、我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大的背景下，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加劇，一定程度上導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，并存在沿債務(wù)鏈、擔(dān)保鏈和產(chǎn)業(yè)鏈蔓延的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

《意見(jiàn)》提出，要以市場(chǎng)化、法治化方式，通過(guò)標(biāo)本兼治、綜合施策積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率。國(guó)家發(fā)改委宏觀院經(jīng)濟(jì)所研究室副主任李世剛指出，一方面，我國(guó)已建立起了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，所有制結(jié)構(gòu)更加多元化，銀行、企業(yè)均為利益獨(dú)立的市場(chǎng)主體，相互之間不再是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期“左兜右兜”的關(guān)系，客觀上不允許再采取行政性、政策性方式降杠桿；另一方面，當(dāng)前我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)較為完備，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)更加完善，資本市場(chǎng)更加成熟，已經(jīng)具備開(kāi)展市場(chǎng)化、法治化降杠桿的較好條件。

“《意見(jiàn)》從中短期內(nèi)穩(wěn)定和降低企業(yè)杠桿率及面向長(zhǎng)期建立防范企業(yè)杠桿率過(guò)快過(guò)度上升的長(zhǎng)效機(jī)制兩方面入手，力求通過(guò)綜合施策，實(shí)現(xiàn)積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的目標(biāo)?！眹?guó)家發(fā)改委宏觀院經(jīng)濟(jì)所金融室主任王元指出，不同類(lèi)型、不同狀態(tài)的企業(yè)可以自主選擇適當(dāng)?shù)耐緩?，?shí)現(xiàn)杠桿率的降低。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是降低企業(yè)杠桿率的重要舉措之一。針對(duì)有較好發(fā)展前景但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，可以有效降低企業(yè)杠桿率，幫助企業(yè)降本增效。

20世紀(jì)90年代末到21世紀(jì)初，針對(duì)國(guó)有銀行不良資產(chǎn)率高企和國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，我國(guó)曾實(shí)施過(guò)一輪政策性債轉(zhuǎn)股。國(guó)家發(fā)改委副主任連維良指出：“20世紀(jì)90年代的債轉(zhuǎn)股主要是政策性的債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股的債權(quán)以及實(shí)施機(jī)構(gòu)以政府為主確定，所涉及的資金也由政府籌集。而這次債轉(zhuǎn)股是市場(chǎng)化、法治化的債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股的債權(quán)、轉(zhuǎn)股的價(jià)格、實(shí)施機(jī)構(gòu)由市場(chǎng)主體自主協(xié)商確定，資金籌措也以市場(chǎng)化方式為主，各相關(guān)市場(chǎng)主體自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益，政府不承擔(dān)損失的兜底責(zé)任，不提供‘免費(fèi)的午餐’?！?/p>

“本輪債轉(zhuǎn)股是為了降低企業(yè)杠桿率和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，為企業(yè)爭(zhēng)取更好的發(fā)展空間。債轉(zhuǎn)股的債權(quán)范圍也包括正常貸款等，并非專(zhuān)門(mén)針對(duì)不良貸款?！便y監(jiān)會(huì)副主席王兆星指出。

對(duì)于債轉(zhuǎn)股的實(shí)施對(duì)象，《指導(dǎo)意見(jiàn)》給出了政策邊界的正面清單和負(fù)面清單。尤其對(duì)于什么樣的企業(yè)不能債轉(zhuǎn)股，《指導(dǎo)意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)了“四個(gè)禁止”：嚴(yán)禁已失去生存發(fā)展條件扭虧無(wú)望的“僵尸企業(yè)”、有惡意逃廢債行為的企業(yè)、有可能助長(zhǎng)過(guò)剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫(kù)存的企業(yè)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

“企業(yè)債轉(zhuǎn)股的需求很旺盛，但銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制和保護(hù)自身利益的考慮，在標(biāo)的選擇上會(huì)選擇發(fā)展有前景的企業(yè)。”社科院金融所銀行室主任曾剛認(rèn)為，從供需來(lái)看，此輪債轉(zhuǎn)股應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)一哄而上的情況，且政府不承擔(dān)兜底責(zé)任，參與機(jī)構(gòu)會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。

去杠桿是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)后必須過(guò)的坎、爬的坡。過(guò)好這道坎兒需要各方政策的保駕護(hù)航。

中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)范一飛指出，貨幣政策將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的基本取向，同時(shí)為降杠桿營(yíng)造適宜的貨幣政策環(huán)境。

財(cái)政部部長(zhǎng)助理戴柏華表示，將實(shí)施一系列財(cái)稅新政支持企業(yè)降杠桿，包括允許以債轉(zhuǎn)股為目的轉(zhuǎn)讓單筆債權(quán)；對(duì)降杠桿和債轉(zhuǎn)股過(guò)程中交易環(huán)節(jié)實(shí)行稅收優(yōu)惠；將對(duì)小微企業(yè)免征的18項(xiàng)行政事業(yè)收費(fèi)進(jìn)一步擴(kuò)大到所有企業(yè)和個(gè)人等。

“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)是一個(gè)系統(tǒng)設(shè)計(jì)，各項(xiàng)任務(wù)之間有關(guān)聯(lián)互補(bǔ)作用。特別是去杠桿與去產(chǎn)能、去庫(kù)存工作密切相關(guān)，在選擇轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)時(shí)必須統(tǒng)籌兼顧?！敝袊?guó)建設(shè)銀行副行長(zhǎng)龐秀生表示，推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股要平衡好企業(yè)降成本訴求和投資者合理回報(bào)要求，探索建立健全投資者適當(dāng)性管理制度，打破剛性?xún)陡丁?/p>

李世剛提出，去杠桿要因企施策，“對(duì)高杠桿企業(yè)要采取措施降杠桿，對(duì)杠桿率不高的企業(yè)、高成長(zhǎng)性企業(yè)要確定合理的杠桿水平”；同時(shí)也要循序漸進(jìn)，降得過(guò)快可能帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)，因此不可操之過(guò)急。

顯然，對(duì)于我國(guó)而言，盡快化解巨大的債務(wù)存量是當(dāng)務(wù)之急。

對(duì)于重用市場(chǎng)化手段化解企業(yè)債務(wù)存量，以達(dá)到降低企業(yè)高杠桿率目的的做法，也是中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)王晉斌的一貫主張，他在接受采訪時(shí)認(rèn)為，2016年以來(lái)，去杠桿作為“三去一降一補(bǔ)”中最為重要的任務(wù)之一，不僅是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心內(nèi)容，更肩負(fù)維持和促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的重任。

對(duì)于企業(yè)高債務(wù)規(guī)模，王晉斌認(rèn)為，如果任由企業(yè)債務(wù)規(guī)模維持高位，地方和民間都會(huì)缺乏投資動(dòng)力。因此，國(guó)家采取必要手段對(duì)地方性政府債務(wù)予以置換是可取的。在他看來(lái)，利用資本平臺(tái)達(dá)到融資目的對(duì)于當(dāng)前債務(wù)存量高企的民間企業(yè)而言至關(guān)重要，更可視為“救命稻草”。

針對(duì)去杠桿可能會(huì)引起經(jīng)濟(jì)緊縮的影響，國(guó)家發(fā)改委新聞發(fā)言人趙辰昕10月13日表示，去杠桿不是簡(jiǎn)單降低所有企業(yè)的杠桿率。對(duì)高杠桿、財(cái)務(wù)成本過(guò)高的企業(yè)必須要降低杠桿率，但對(duì)低杠桿、高成長(zhǎng)性的企業(yè)可以根據(jù)需要適當(dāng)增加杠桿，不會(huì)搞“一刀切”。

同時(shí)，去杠桿的措施是綜合性的，很多措施都是可以統(tǒng)籌穩(wěn)增長(zhǎng)和去杠桿的。比如盤(pán)活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、發(fā)展股權(quán)融資包括債轉(zhuǎn)股等等，都是在去杠桿的同時(shí)起到降成本、穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。

另外，去杠桿是一個(gè)過(guò)程，強(qiáng)調(diào)有序開(kāi)展和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，而不是要求一蹴而就，在政策設(shè)計(jì)上不會(huì)讓去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的緊縮效應(yīng)，在政策執(zhí)行的過(guò)程當(dāng)中也會(huì)努力避免對(duì)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)。

去杠桿是一項(xiàng)“減法”改革，陣痛難免，而且可能陣痛相當(dāng)劇烈。如何從實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際出發(fā)，調(diào)動(dòng)起各方積極性主動(dòng)性，上下一心，握指成拳，對(duì)去杠桿進(jìn)程能否順利至關(guān)緊要。