魏楓凌

“僵尸”化的國(guó)有企業(yè)是債券市場(chǎng)未來(lái)面臨的最大不確定性，越是國(guó)企、央企的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越是不得不防。

自2015年以來(lái)，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)已多次提出要使“僵尸企業(yè)”退出市場(chǎng)并不惜“狠下刀子”。半年多以來(lái)，這方面并無(wú)實(shí)質(zhì)舉措，但債券違約已經(jīng)頻頻發(fā)生，近期，多個(gè)部委對(duì)此密集表態(tài)值得關(guān)注，國(guó)務(wù)院對(duì)“僵尸企業(yè)”的處理或已開(kāi)始推進(jìn)。

IMF總裁拉加德6月25日也向人民銀行行長(zhǎng)周小川詢(xún)問(wèn)了是否會(huì)對(duì)“僵尸企業(yè)”“開(kāi)刀”，周小川并未對(duì)此給予直接答復(fù)，但他表示，“我們已經(jīng)應(yīng)用了需求側(cè)政策，現(xiàn)在有一些問(wèn)題需要應(yīng)用供給側(cè)政策來(lái)解決”。

靴子落地之前的不確定性首先會(huì)施壓市場(chǎng)，而即使是對(duì)于出臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)，專(zhuān)家也呼吁應(yīng)當(dāng)盡量從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，而不宜以短期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看。周小川行長(zhǎng)的回答也反映出，針對(duì)“僵尸企業(yè)”的供給側(cè)改革是在需求刺激無(wú)果的情況下進(jìn)行的，因此如果需求刺激還有空間，則應(yīng)當(dāng)十分審慎地強(qiáng)制企業(yè)退出市場(chǎng)。此外，在投資者保護(hù)和“僵尸企業(yè)”退出這兩個(gè)目標(biāo)之間應(yīng)當(dāng)合理權(quán)衡，特別是政府官員們至今諱莫如深的“居民部門(mén)參與幫助企業(yè)部門(mén)去杠桿”，資本市場(chǎng)在處置“僵尸企業(yè)”和去杠桿的問(wèn)題上如何發(fā)揮其應(yīng)有作用需要審慎研究。

按理說(shuō)，“僵尸企業(yè)”基本上都是國(guó)有企業(yè)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到這些企業(yè)一定程度上承擔(dān)了提供就業(yè)和穩(wěn)增長(zhǎng)的職能，但是其對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的占用是低效的。政府如果能以更好的手段處理就業(yè)，那么自然會(huì)對(duì)“僵尸”國(guó)企施以大刀闊斧的改革。在處置過(guò)程中，各級(jí)國(guó)企應(yīng)當(dāng)是平等的，市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)獲得政府擔(dān)保的觀念需要破除，越是行政級(jí)別高的國(guó)企，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越是不得不防。

債市擔(dān)憂(yōu)“僵尸”誰(shuí)說(shuō)了算

人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司副司長(zhǎng)阮健弘在6月23日的國(guó)新辦“去杠桿”吹風(fēng)會(huì)上表示，關(guān)于“僵尸企業(yè)”，如果落實(shí)到統(tǒng)計(jì)層面，官方對(duì)“僵尸企業(yè)”要有一個(gè)統(tǒng)計(jì)標(biāo)識(shí)，什么狀況就是“僵尸企業(yè)”了?！叭绻袠?biāo)識(shí)，理論上是能統(tǒng)計(jì)的。大家都很難等到它有標(biāo)識(shí)去統(tǒng)計(jì)，在這方面，我們會(huì)用多種的手段，比如調(diào)查、抽樣，等等，在我們研究的過(guò)程中會(huì)就這個(gè)角度做一定的估算和測(cè)算。”阮健弘說(shuō)。

民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)不善時(shí)退出市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，清理“僵尸企業(yè)”的主要目標(biāo)自然是國(guó)有企業(yè)。國(guó)資委副主任張喜武在5月20日的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表示，三年時(shí)間完成處置345戶(hù)“僵尸企業(yè)”。

有債券市場(chǎng)資深人士對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，下一步政府部門(mén)對(duì)“僵尸企業(yè)”的認(rèn)定和安排將是債券市場(chǎng)面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)，甚至遠(yuǎn)超債券放杠桿投資的風(fēng)險(xiǎn)。他指出，相比于透明可度量的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，“僵尸企業(yè)”是一個(gè)開(kāi)放式的概念，如何認(rèn)定首先給市場(chǎng)帶來(lái)了一大不確定性。

一位信托公司高管對(duì)本刊記者表示，在目前哪些是“僵尸企業(yè)”還不確定的情況下，金融機(jī)構(gòu)第一反應(yīng)顯然是對(duì)可疑的企業(yè)暫緩提供融資，信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)通過(guò)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)。

前述債券市場(chǎng)人士指出，如果從量化財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度出發(fā)，可以有一些簡(jiǎn)明的標(biāo)準(zhǔn)，比如說(shuō)產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷(xiāo)比、虧損幅度、資產(chǎn)負(fù)債率等具體的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，由此篩選出的企業(yè)具備幾個(gè)特征：高負(fù)債、市場(chǎng)需求差、經(jīng)營(yíng)效益差。這樣的企業(yè)如果被認(rèn)定為“僵尸企業(yè)”，其貸款和發(fā)行的債券則很可能因得不到流動(dòng)性支持而產(chǎn)生違約。

但該人士也指出，這樣可能會(huì)引發(fā)新的問(wèn)題。首先是“僵尸企業(yè)”的惡意逃廢債風(fēng)險(xiǎn)，假如一個(gè)集團(tuán)公司的子公司被認(rèn)定為“僵尸企業(yè)”，被要求破產(chǎn)重整，就應(yīng)當(dāng)預(yù)防集團(tuán)公司將其他子公司的不良資產(chǎn)裝入這家子公司，損害債權(quán)人利益。

值得一提的是，這種道德風(fēng)險(xiǎn)也是雙向的。前述信托公司人士透露稱(chēng)，歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)銀行對(duì)正常企業(yè)貸款展期人為不及時(shí)使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)意外發(fā)生，進(jìn)而使正常企業(yè)成為“一日違約”的企業(yè)，企業(yè)債務(wù)進(jìn)入不良資產(chǎn)處置程序。這種情況有損企業(yè)其他債權(quán)人的利益，在進(jìn)行“僵尸企業(yè)”認(rèn)定和處置時(shí)也應(yīng)當(dāng)通過(guò)制度設(shè)計(jì)避免其發(fā)生。

此外，值得考慮的問(wèn)題是，有一些產(chǎn)業(yè)的企業(yè)如果產(chǎn)能過(guò)剩和虧損是由于需求變化導(dǎo)致的，就不宜當(dāng)然地認(rèn)定這家企業(yè)應(yīng)當(dāng)退出市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)周期好轉(zhuǎn)以及海外需求的拓展都可以給企業(yè)帶來(lái)新的生機(jī)。

“現(xiàn)在中央政府強(qiáng)調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要靠更高的全要素生產(chǎn)率，落實(shí)到微觀國(guó)有企業(yè)的生存和淘汰，也應(yīng)當(dāng)按照類(lèi)似的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)考察。”前述信托公司人士在回答本刊記者如何識(shí)別“僵尸企業(yè)”時(shí)指出，“政府應(yīng)當(dāng)以生產(chǎn)效率來(lái)衡量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)和‘僵尸企業(yè)，而不是盈虧。”

至于各級(jí)政府會(huì)擔(dān)憂(yōu)的“社會(huì)穩(wěn)定”問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)盡量通過(guò)上級(jí)財(cái)政來(lái)做好職工社會(huì)保障和再就業(yè)培訓(xùn)，減小對(duì)職工的沖擊，但對(duì)最終需要進(jìn)入破產(chǎn)程序的企業(yè)，不宜維穩(wěn)作為阻卻事由。

當(dāng)前正值中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，明確市場(chǎng)規(guī)則對(duì)于市場(chǎng)健康發(fā)展而言意義重大。2015年股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)后，監(jiān)管者推翻了一系列的交易規(guī)則，由此帶來(lái)的爭(zhēng)議余波甚至超出了市場(chǎng)下跌本身?！敖┦髽I(yè)”的認(rèn)定涉及到債券市場(chǎng)投資者的直接利害，因此，應(yīng)當(dāng)提高政策制定過(guò)程的透明度，對(duì)“僵尸企業(yè)”的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)從嚴(yán)制定，并且政府盡量減少插手，盡量通過(guò)并購(gòu)重組等資本市場(chǎng)手段實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革。

“僵尸”國(guó)企債務(wù)誰(shuí)接盤(pán)

目前金融市場(chǎng)判斷中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最主要因素來(lái)自于或有負(fù)債，而救助“僵尸化”的國(guó)有企業(yè)正是或有負(fù)債成為真實(shí)負(fù)債最主要的因素。根據(jù)穆迪在6月份進(jìn)行的一項(xiàng)針對(duì)不同地區(qū)投資者的調(diào)查，有43%的受訪(fǎng)者將或有負(fù)債列為最主要的風(fēng)險(xiǎn)源，而或有負(fù)債當(dāng)中72%的來(lái)源被認(rèn)為是非金融國(guó)有企業(yè)。

受信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，越來(lái)越多的資金進(jìn)入高等級(jí)信用債市場(chǎng)，表現(xiàn)為高等級(jí)信用債一級(jí)招標(biāo)熱情高，二級(jí)成交活躍，而低等級(jí)信用債一二級(jí)市場(chǎng)無(wú)人問(wèn)津。進(jìn)一步看，其實(shí)AAA信用債內(nèi)部的分化也變得更明顯，二季度以來(lái)超AAA和普通AAA債券之間的差距有擴(kuò)大的傾向，這個(gè)苗頭值得注意。

超AAA是石化、電網(wǎng)、通信、煤炭（神華）、鐵路等壟斷行業(yè)的銀行間市場(chǎng)發(fā)行人，公司具有很強(qiáng)的抗經(jīng)濟(jì)周期屬性。周小川在IMF表示，要加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者的教育，明確國(guó)有企業(yè)債券并非不能違約。國(guó)企的政治背景和隱形擔(dān)保固然還殘存，但企業(yè)基本面對(duì)違約的影響已經(jīng)更加重要。

根據(jù)穆迪的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)國(guó)企負(fù)債或債務(wù)占GDP的比例達(dá)到超過(guò)100%，遠(yuǎn)高于其他的受評(píng)主權(quán)國(guó)家。

“其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)企或有負(fù)債中往往僅有一部分成為真正的債務(wù)。對(duì)于中國(guó)，我們估計(jì)可能需要重組的國(guó)企或有負(fù)債規(guī)模占GDP的20%-25%左右。這一估測(cè)代表了將杠桿率最高的10%的國(guó)企的債務(wù)降至中值水平所需要的注資成本。”穆迪主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)部門(mén)高級(jí)副總裁Marie Diron對(duì)本刊記者表示。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2015年全年GDP為67.67萬(wàn)億元，穆迪的估算意味著有13.53萬(wàn)億-16.92萬(wàn)億元的國(guó)有企業(yè)債務(wù)需要重組。這是一種較為理想的情形，即將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本化解，中央和省級(jí)財(cái)政在其中的作用十分關(guān)鍵。

“但任何債務(wù)重組的成本不大可能僅落在政府的資產(chǎn)負(fù)債表上?！盡arie Diron分析指出，“解決方案可能包括國(guó)企合并、延緩還債與涉及銀行的其他措施、縮減部分國(guó)企規(guī)模、注資和其他政府支持。擬實(shí)施的債轉(zhuǎn)股可降低國(guó)企的或有負(fù)債，但同時(shí)增加的銀行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高政府面臨的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。”

6月26日，寶鋼和武鋼重組的消息傳出。由此可見(jiàn)，哪怕是再大的央企，不論行政級(jí)別，只要是利于提高行業(yè)的生產(chǎn)率的，都可能會(huì)成為重組對(duì)象。

在去杠桿和處置“僵尸企業(yè)”的可能措施中，發(fā)改委財(cái)金司副司長(zhǎng)孫學(xué)工指出，“首先要做的是遏制住杠桿率過(guò)快上升的勢(shì)頭，把增量控制住?！备缰叭嗣胥y行在公開(kāi)發(fā)布的《工作報(bào)告》中也提到金融市場(chǎng)要優(yōu)化資源配置。對(duì)于“僵尸”國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，未來(lái)借新還舊的難度可能會(huì)上升。

企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映到銀行端就是銀行的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，穆迪的調(diào)查也顯示，投資者認(rèn)為，銀行受?chē)?guó)企去產(chǎn)能所造成損失的影響最大。那么銀行人士對(duì)此怎么看呢？

一位國(guó)有大行參與地方政府與國(guó)企融資業(yè)務(wù)的人士對(duì)本刊記者說(shuō)，向提供“僵尸”國(guó)企借新還舊的融資是對(duì)金融資源的占用是低效的，不僅抑制了民間投資，而且長(zhǎng)期看仍會(huì)面臨損失風(fēng)險(xiǎn)，銀行自己從業(yè)務(wù)的考量看也沒(méi)有動(dòng)力去做續(xù)借。然而，不續(xù)借并直接核銷(xiāo)承擔(dān)違約損失又是另一回事。

“我們內(nèi)部也有討論，認(rèn)為銀行終究應(yīng)當(dāng)承擔(dān)這部分損失，所謂引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是外界的無(wú)稽之談。但是從總行的角度來(lái)看，不良貸款核銷(xiāo)存在的一大問(wèn)題在于對(duì)基層分支行的不良考核機(jī)制，關(guān)系到無(wú)數(shù)基層員工的飯碗?！痹撊耸恐赋觯皼](méi)有政府信用背書(shū)，銀行是不會(huì)借新還舊的，但是國(guó)企又是各地的就業(yè)、國(guó)資和融資大戶(hù)，其中也有不少政治因素考慮?，F(xiàn)在各地政府開(kāi)始動(dòng)手，基層銀行也已經(jīng)撤了不少支行行長(zhǎng)，其中不少人也挺冤的?！?/p>

前述債券市場(chǎng)人士也指出，清理真正的“僵尸”國(guó)有企業(yè)，首先需要減少地方政府對(duì)商業(yè)銀行地方分支行的行政干預(yù)?！傲硗膺€需要考慮上市銀行暴露真實(shí)不良率對(duì)于股市的影響?！痹撊耸恐赋觥?/p>

違約多少，誰(shuí)會(huì)違約

監(jiān)管政策對(duì)“僵尸企業(yè)”的界定以及債務(wù)重組具有不確定性，地方債也會(huì)給一些城投類(lèi)國(guó)企繼續(xù)提供隱蔽的融資支持，盡管清理“僵尸企業(yè)”不太可能會(huì)以斷崖式的方式進(jìn)行，但是目前來(lái)看，至少仍有一些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

中國(guó)債券市場(chǎng)還沒(méi)有基于統(tǒng)計(jì)的違約概率，這為債市投資者判別違約風(fēng)險(xiǎn)增加了難度。前述債券市場(chǎng)資深人士指出，目前發(fā)生違約的信用債券違約大約在600億元，按照目前公司類(lèi)信用債約25萬(wàn)億元的存量，按照1%的違約概率計(jì)算，有2500億-3000億元的債券發(fā)生違約并不算過(guò)分?！拔椰F(xiàn)在對(duì)違約本身倒不擔(dān)心，關(guān)鍵是要讓風(fēng)險(xiǎn)有序釋放，目前看監(jiān)管部門(mén)至少做到了這一點(diǎn)，但未來(lái)‘僵尸企業(yè)的債務(wù)處置上存在很大不確定性?！?/p>

而前述信托公司高管則認(rèn)為，1%的違約概率和不到3000億元可能違約的債券規(guī)模估算仍偏保守。

另有政府背景評(píng)估機(jī)構(gòu)人士對(duì)本刊記者表示，包括一些獲得AAA評(píng)級(jí)的國(guó)有企業(yè)債發(fā)行人，市場(chǎng)對(duì)其債券在成交和估值時(shí)已經(jīng)開(kāi)始考慮在如果沒(méi)有政府救助的情況下違約的可能性?！芭e例來(lái)說(shuō)，地方國(guó)有企業(yè)像大同煤業(yè)和山西煤化工集團(tuán)，央企像比如中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)五礦、中國(guó)有色、中國(guó)化工等，其發(fā)行的債券以及其他債務(wù)都值得關(guān)注。目前這些企業(yè)都持有評(píng)級(jí)公司授予的AAA發(fā)行人評(píng)級(jí)，但它的市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)要低得多，有些能夠低3-4個(gè)級(jí)距?！痹撊耸糠Q(chēng)。

聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問(wèn)公司對(duì)前述市場(chǎng)人士指出的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行人進(jìn)行違約指數(shù)的估算，以預(yù)測(cè)單個(gè)企業(yè)將來(lái)發(fā)生違約的可能性。

本刊記者獲得的數(shù)據(jù)顯示（見(jiàn)表），截至2016年一季度，前述6家發(fā)行人當(dāng)中，中國(guó)鋁業(yè)的違約概率是最低的，且較2015年末下降，但其他發(fā)行人則不太樂(lè)觀。盡管其中這樣的違約概率看起來(lái)似乎還是“小概率事件”，但是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，已經(jīng)足夠高了。

“一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)內(nèi)部估算一個(gè)發(fā)行人或者是一只債券違約概率3%-4%就是很高的水平?！庇匈Y管人士對(duì)本刊記者指出。

建設(shè)多層次債市，信用債還是利率債待明確

清理“僵尸企業(yè)”的債務(wù)，本質(zhì)上是要將利率債屬性從信用債當(dāng)中剔除。這是一個(gè)系統(tǒng)工程，部分債券即使不發(fā)生違約，也涉及到未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

有債券市場(chǎng)監(jiān)管人士近日對(duì)本刊記者透露稱(chēng)，“十三五”規(guī)劃當(dāng)中起初是要提信用債市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模具體目標(biāo)的，“但后來(lái)基于一些原因給去掉了，我們認(rèn)為，還是要依據(jù)市場(chǎng)客觀發(fā)展的情況來(lái)看?！痹撊耸糠Q(chēng)。

一直以來(lái)，債券融資被視作是一種直接融資工具，在去杠桿和擴(kuò)大直接融資的政策背景下是受到鼓勵(lì)的，提出具體目標(biāo)也符合政府一貫的政策制定風(fēng)格。但“十三五”期間放棄此項(xiàng)目標(biāo)，或許也意味著政府對(duì)放任高風(fēng)險(xiǎn)以及借新還舊的企業(yè)發(fā)債融資心存顧忌，多個(gè)債券監(jiān)管部門(mén)目前統(tǒng)一的提法是“規(guī)范發(fā)展債券市場(chǎng)”。

實(shí)際上，2015年下半年直至2016年初，隨著三大債券發(fā)行主管部門(mén)的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)格局以及市場(chǎng)資產(chǎn)配置需求，公司類(lèi)信用債發(fā)行一度井噴，但隨后違約事件不斷發(fā)生顯著降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，公司類(lèi)信用債發(fā)行又陷入了停滯。

相反，地方債發(fā)行一直維持較高的規(guī)模?！半m然地方債是政府信用，但是從中央政府目前的態(tài)度看，地方債市場(chǎng)是要當(dāng)做信用債市場(chǎng)來(lái)建設(shè)的，比如說(shuō)要求信用評(píng)級(jí)，這也是為將來(lái)可能對(duì)地方債發(fā)行人的行政等級(jí)下沉做準(zhǔn)備?！鼻笆鲑Y深市場(chǎng)人士指出。