杜鵬

收購標(biāo)的主營產(chǎn)品2015年銷量已出現(xiàn)明顯下滑，未來亦不容樂觀，此外公司所處行業(yè)存在價格成本倒掛尷尬，目前只能依賴巨額財政補貼維持運營。

*ST煤氣（000968.SZ）是一家煤炭企業(yè)，近年來煤炭需求大幅放緩，上市煤企業(yè)績普遍遭受重創(chuàng)，*ST煤氣也難獨善其身。

*ST煤氣2013-2015年的收入分別為20.86億元、17.24億元、16.55億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為4548.22萬元、-9.95億元和-15.66億元。

為了尋求新的增長點，*ST煤氣開始籌劃兼并重組。6月20日，*ST煤氣發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案，擬以8.56億元置出全部資產(chǎn)，同時置入關(guān)聯(lián)公司晉煤集團持有的藍焰煤層氣100%的股權(quán)，作價30.73億元。重組后，晉煤集團成為上市公司的控股股東，實際控制人仍為山西省國資委。

藍焰煤層氣專業(yè)從事煤礦瓦斯治理及煤層氣勘探、開發(fā)與利用業(yè)務(wù)。

*ST煤氣30.73億元重組背后，《證券市場周刊》記者注意到，藍焰煤層氣主營的煤層氣業(yè)務(wù)并不是一項好資產(chǎn)，受制于替代品價格的連續(xù)下調(diào)，其2015年產(chǎn)品銷量已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度下滑，未來銷量也難言樂觀；不過蹊蹺的是，重組草案卻給出了較樂觀的收入預(yù)測，交易對手存在刻意做高標(biāo)的價格的嫌疑。同時，受制于開采成本高企，藍焰煤層氣的煤層氣業(yè)務(wù)存在價格倒掛的問題，目前只能依賴巨額財政補貼維持運營，也算不上一門好生意。此外，藍焰煤層氣關(guān)聯(lián)交易叢生，大部分收入來自于關(guān)聯(lián)客戶，而在此背后應(yīng)收賬款也維持在較高水平。

銷量下降

藍焰煤層氣主營業(yè)務(wù)包括煤層氣銷售、工程施工、提供勞務(wù)及運輸業(yè)務(wù)等。其中，煤層氣銷售收入占比最大，2014年、2015年、2016年1月分別為12.53億元、11.86億元、7239.34萬元，分別占主營業(yè)務(wù)收入的83.57%、77.79%、94.84%。

從上面可以看出，相比2014年，藍焰煤層氣2015年的煤層氣銷售收入有所下降，這主要是因為銷量下降。

2014年、2015年、2016年1月，藍焰煤層氣的煤層氣銷量分別為8.92億立方米、8.12億立方米、4992.77萬立方米。藍焰煤層氣2015年煤層氣銷量，同比2014年下降達8000立方米，為何2015年的煤層氣銷量會出現(xiàn)下降呢？

資料顯示，煤層氣和天然氣構(gòu)成替代關(guān)系。

藍焰煤層氣銷售的煤層氣，按輸送方式劃分為管輸、壓縮和液化三種，采用市場定價方式。2014年、2015年、2016年1月，管輸煤層氣分別為1.31元/立方米、1.38元/立方米、1.34元/立方米，壓縮煤層氣銷售價格分別為1.6元/立方米、1.6元/立方米、1.86元/立方米，液化煤層氣分別為2.93元/立方米、2.26元/立方米、2.4元/立方米。

在2015年之前，天然氣的價格為3.05元/立方米，此時藍焰煤層氣的管輸煤層氣和壓縮煤層氣的銷售單價遠低于天然氣，作為天然氣的補充能源，煤層氣的銷量自然逐年增長。

步入2015年，天然氣價格連續(xù)遭發(fā)改委下調(diào)。自2015年4月1日開始，天然氣價格每立方米下調(diào)0.44元至2.61元/立方米；從2015年11月20日開始，天然氣價格每立方米下調(diào)0.7元至1.91元/立方米。

伴隨著煤層氣與天然氣的價差縮小，煤層氣的價格吸引力降低，導(dǎo)致藍焰煤層氣2015年銷售數(shù)量減少較多。

在對藍焰煤層氣按照收益法評估時，重組草案第339頁給出了藍焰煤層氣未來的煤層氣銷量預(yù)測值，2016-2019年分別為5.73億立方米、6.47億立方米、6.43億立方米、5.99億立方米。

值得注意的是，藍焰煤層氣2015年煤層氣銷售量為8.12億立方米，這也就意味著2016年銷售量預(yù)測值將同比大幅下滑29.43%，隨后年份的銷售量預(yù)測值也不樂觀。

令人蹊蹺的是，重組草案卻給出了較樂觀的收入預(yù)測，預(yù)測2016-2019年煤層氣業(yè)務(wù)收入分別為11.53億元、12.12億元、13.14億元、13.14億元，對應(yīng)的銷售平均價格分別為2.01元/立方米、1.87元/立方米、2.04元/立方米、2.19元/立方米。

據(jù)《證券市場周刊》記者計算，藍焰煤層氣2014年、2015年煤層氣銷售均價僅分別為1.4元/立方米、1.6元/立方米。這也就意味著，重組草案預(yù)計，藍焰煤層氣未來的銷售均價將會有較大幅度的提升，對此預(yù)測的依據(jù)，重組草案沒有給出任何的解釋。

從目前來看，受制于天然氣價格的連續(xù)下調(diào)，藍焰煤層氣的未來提價能力有限。因此，如果重組草案無法對于未來提價預(yù)測給出合理的解釋，那么此次收購交易方就涉嫌高估標(biāo)的價格。

關(guān)聯(lián)交易叢生

藍焰煤層氣的大部分收入來自于關(guān)聯(lián)客戶。

重組草案顯示，2014年、2015年和2016年1月，藍焰煤層氣與晉煤集團及其下屬企業(yè)存在關(guān)聯(lián)交易，其中采購商品/接受勞務(wù)分別為2.1億元、2.33億元和3861.18萬元，出售商品/提供勞務(wù)分別為7.03億元、7.04億元和3177.63萬元。

《證券市場周刊》記者還注意到，重組草案單獨披露了藍焰煤層氣的煤層氣業(yè)務(wù)前五大客戶，其中晉煤集團一直是第一大客戶，2014年、2015年、2016年1月分別貢獻收入6.82億元、5.99億元、3150.44萬元，占當(dāng)期收入的比例分別為44.23%、39.1%、41.11%。

藍焰煤層氣的煤層氣業(yè)務(wù)前五大客戶中，山西易高煤層氣有限公司一直位列第二名，2014年、2015年、2016年1月分別貢獻收入2.75億元、2.69億元、1154.97萬元。雖然山西易高煤層氣有限公司與藍焰煤層氣并不構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系，但《證券市場周刊》記者注意到，山西易高煤層氣有限公司，與藍焰煤層氣控股股東晉煤集團一樣，同屬山西國資委。

重組草案顯示，2014年、2015年和2016年1月，藍焰煤層氣的煤層氣業(yè)務(wù)，來自前五大客戶的收入合計分別占當(dāng)期營業(yè)收入的71.52%、65.26%和74.67%，存在過度依賴前五大客戶的情形。

藍焰煤層氣關(guān)聯(lián)交易畸高背后，其應(yīng)收賬款也維持在高位水平，很大一部分收入并沒有真實的現(xiàn)金流入，盈利質(zhì)量欠佳。

重組草案顯示，2014年末、2015年末、2016年1月末，藍焰煤層氣應(yīng)收賬款賬面金額分別為5.49億元、6.24億元、6.89億元，呈現(xiàn)不斷攀升趨勢。

藍焰煤層氣的應(yīng)收賬款主要由關(guān)聯(lián)方形成。依據(jù)收購標(biāo)的審計報告，截至2016年1月末，關(guān)聯(lián)方形成的應(yīng)收賬款賬面余額合計5.42億元。不過蹊蹺的是，審計報告并未對關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款計提任何的壞賬準(zhǔn)備，會計政策略顯激進。

賠本賺吆喝

藍焰煤層氣收入規(guī)模并不小，但是做的生意卻是賠本賺吆喝。

依據(jù)審計報告，藍焰煤層氣2014年、2015年、2016年1月的營業(yè)利潤分別為415.43萬元、-1.17億元、-1209.34萬元。

這也就意味著藍焰煤層氣賣的越多，虧得也就越多。

“目前，我們每立方米煤層氣的抽采成本大約在2元錢，但售價僅為1.6元-1.7元，企業(yè)虧損嚴(yán)重?！彼{焰煤層氣總經(jīng)理田永東2014年在接受媒體采訪時表示。

藍焰煤層氣營業(yè)利潤雖然虧損嚴(yán)重，不過凈利潤方面表現(xiàn)并不差。2014年、2015年、2016年1月，藍焰煤層氣歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為2.67億元、2.64億元、413.52萬元。

這主要得益于政府的巨額補貼。根據(jù)《關(guān)于“十三五”期間煤層氣（瓦斯）開發(fā)利用補貼標(biāo)準(zhǔn)的通知》，中央財政按0.3元/立方米煤層氣（折純）的標(biāo)準(zhǔn)對煤層氣開采企業(yè)進行補貼，同時根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、抽采利用成本和市場銷售價格變化等，財政部將適時調(diào)整補貼政策。除了中央財政補貼外，煤層氣開采企業(yè)還可以獲得山西財政補貼。

重組草案稱，2014年、2015年、2016年1月，藍焰煤層氣獲取的煤層氣銷售補貼分別為2.28億元、2.3億元、1857.17萬元，占凈利潤的比例較高。

如果未來財政部下調(diào)補貼標(biāo)準(zhǔn)，那么藍焰煤層氣的盈利水平無疑將會受到較大影響。

除此之外，藍焰煤層氣2015年還壓縮了費用支出，來粉飾利潤。

審計報告顯示，藍焰煤層氣2015年管理費用較2014年減少4888.04萬元。對此，重組草案解釋稱，主要系2015年職工薪酬和勘探費用減少所致，其中職工薪酬同比減少2840.09萬元，主要系晉煤集團出于整體規(guī)劃的考慮，2015年降低了管理人員職工薪酬；勘探費用同比減少2607.30萬元，主要系以前年度儲備的氣井較多，從2015年開始，氣井前期勘探性試驗逐漸減少。

《證券市場周刊》記者還注意到，藍焰煤層氣凈利潤中的很大一部分來自于少數(shù)股東損益虧損。審計報告顯示，藍焰煤層氣2014年、2015年、2016年1月少數(shù)股東損益分別為-7600.17萬元、-6805.24萬元、25.58萬元。對此，重組草案沒有給出任何的解釋。