申佳平

游戲行業(yè)并購案的高估值已經(jīng)司空見慣，但伴隨而來的高商譽必定成為上市公司頭頂懸而未決的達(dá)摩克利斯之劍。

6月22日午間，天神娛樂（002354.SZ）發(fā)布收購草案修訂稿，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購北京幻想悅游網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“幻想悅游”）93.54%的股權(quán)、北京合潤德堂文化傳媒股份有限公司（下稱“合潤傳媒”）96.36%的股權(quán)，合計作價44.18億元。其中，幻想悅游和合潤堂的股權(quán)作價分別為36.76億元和7.42億元。

根據(jù)評估報告，以2015年12月31日為評估基準(zhǔn)日，采用收益法評估的幻想悅游全部股權(quán)價值為39.30億元，增值率為430.76%，最終幻想悅游93.54%的股權(quán)交易價格為36.76億元；合潤傳媒股東全部權(quán)益價值的評估結(jié)果為7.7億元，增值率為325.03%，合潤傳媒96.36%的股權(quán)的最終交易價格為7.42億元。

天神娛樂表示，此次交易有利于打造“影游一體”的泛娛樂行業(yè)聚合平臺，對于打通全球市場發(fā)行渠道以及發(fā)揮公司業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)是重要一步。

然而，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，幻想悅游短時間內(nèi)估值上漲迅猛，從2015年7月的24億元增至本次交易的39億元；而且其代理的主要游戲《神曲》進(jìn)入生命“衰敗期”導(dǎo)致業(yè)績下滑，未來的盈利能力存疑。

此外，天神娛樂通過此次交易再次確認(rèn)商譽達(dá)41.22億元，存在巨大的商譽減值風(fēng)險。

估值坐上“竄天猴”七個月漲15億元

游戲行業(yè)的競爭慘烈程度有目共睹，曾有專家表示，上千家游戲公司真正能賺到錢的可能只有幾家，大部分都是虧損的。

根據(jù)收購草案修訂稿，幻想悅游的營業(yè)收入在2014年和2015年分別為3.30億元和3.62億元，2015年增長約9.70%；利潤總額分別為5732.04萬元和7897萬元，2015年增長約37.77%；但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5266.25萬元和5442.22萬元，2015年只增長3.3%。

本次交易之前，幻想悅游的資產(chǎn)總計7.89億元，但是其中5.71億元來自收購北京初聚公司形成的商譽，占總資產(chǎn)的72%之多。僅占總額25%的流動資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款就達(dá)到了1.1億元，占比55%。

就是如此平平的業(yè)績，卻讓這家鮮有無形資產(chǎn)的游戲公司短時間內(nèi)增值15億元。

幻想悅游成立于2011年，是一家以網(wǎng)絡(luò)游戲海外發(fā)行為主業(yè)的公司，成立之初注冊資本僅為10萬元。2012年12月第一次增資90萬元；2014年2月，幻想悅游原股東王玉輝、陸源峰、周立君三人以僅1元/出資額的轉(zhuǎn)讓對價將部分或者全部股權(quán)平價轉(zhuǎn)讓給彭小澎等人，原因為“幻想悅游處于虧損狀態(tài)，彭小澎承諾為公司帶來新的業(yè)務(wù)機(jī)會，陸源峰不看好公司前景主動選擇退出”。

接下來，2014年12月份和2015年1月份，幻想悅游在兩個月內(nèi)完成了第二次和第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，估值卻仍只有100萬元。

值得注意的是，第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對于幻想悅游的發(fā)展來說可謂至關(guān)重要，王玉輝將其通過Sanqi Network控制的綠洲游戲（Oasis Games Limited）以10000港元對價轉(zhuǎn)讓予幻想悅游全資子公司Fantasy Network Limited，因此周茂媛、周立軍、彭小澎將20.15%的幻想悅游股權(quán)作為補償平價轉(zhuǎn)讓給王玉輝。至此，公司的主營業(yè)務(wù)才開始轉(zhuǎn)向持續(xù)盈利的海外游戲發(fā)行。到2015年7月的第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，幻想悅游的整體估值高達(dá)24億元人民幣。

2015年11月12日，北京初聚經(jīng)評估后以全部股權(quán)作為對價，作價6億元對幻想悅游進(jìn)行股權(quán)增資，幻想悅游估值增至30億元。2016年6月，僅僅過去7個月，幻想悅游在本次交易中的估值就達(dá)到了39.30億元。

對幻想悅游兩次估值的快速增長，天神娛樂解釋稱，與幻想悅游在2015年11月時的估值相比，其游戲發(fā)行及運營業(yè)務(wù)已更加扎實；而且，其收購的北京初聚的互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)發(fā)展也很快，能與幻想悅游產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

主打游戲“日落西山”

收購草案修訂稿顯示，截至2015年年底，幻想悅游代理的國產(chǎn)頁游和移動網(wǎng)絡(luò)游戲多達(dá)35款。

幻想悅游海外游戲發(fā)行業(yè)務(wù)看似遍地開花，但“結(jié)果”的產(chǎn)品貌似只有一款，那就是深圳第七大道科技有限公司研發(fā)的核心游戲產(chǎn)品《神曲》。

2014年及2015年，《神曲》占幻想悅游游戲業(yè)務(wù)收入的比例分別高達(dá)95.65%和90.05%。

第七大道曾是中國在線游戲開發(fā)和運營商搜狐暢游（CYOU.O）的全資子公司。2015年4月，搜狐暢游作價2.05億美元向第三方轉(zhuǎn)讓了三家子公司，其中就包括第七大道。

《神曲》作為第七大道前幾年的力作，確實可謂紅極一時。據(jù)天神娛樂發(fā)布的公告，自2011年《神曲》在幻想悅游上線以來，《神曲》已有阿拉伯語等9個語言版本，在世界各地的運營過程中都取得了良好的收入。截至2015年年底，幻想悅游運營的《神曲》累計注冊用戶超過6900萬人，累計流水超過1.12億美元。

但是，《神曲》吸引用戶的神奇魔力其實正在慢慢消退?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，《神曲》的大部分?jǐn)?shù)據(jù)指標(biāo)基本都在縮水。

首先，新增用戶數(shù)總體呈下降趨勢，從2014年1月的219.37萬人下降至2015年12月的114.75萬人；其次，該款游戲的月均活躍用戶數(shù)和月均付費用戶數(shù)都有所下降，其中2015年的月均付費人數(shù)為66071人，比2014年的87715人少了21644人，降幅達(dá)25%。

天神娛樂承認(rèn)，《神曲》整體運營時間超過5年，進(jìn)入了生命周期的后半程。2015年，《神曲》運營流水較2014年高峰期下降了約300萬美元?！蹲C券市場周刊》記者驚奇地發(fā)現(xiàn)，就連《神曲》的研發(fā)商第七大道的官網(wǎng)目前力推的游戲也換成了《神曲Ⅱ》。

但是，天神娛樂對于《神曲》和幻想悅游的未來好像沒有很大的危機(jī)感，認(rèn)為《神曲》屬于制作精良的S級游戲，其整體生命周期仍然可以延續(xù)較長的一段時間，《神曲》的留存用戶中付費用戶占比提升，并且忠誠用戶的付費意愿較高，因此游戲ARPPU值將出現(xiàn)提升，抵消一部分新增注冊用戶數(shù)下降帶來的不利影響。此外，幻想悅游試圖通過代理新產(chǎn)品實現(xiàn)公司的產(chǎn)品多元化，例如在頁游方面推出《火影忍者》和《眾神之神》等，同時上線多款策略類手游，如《坦克風(fēng)云》和《戰(zhàn)艦帝國》。

巨額商譽帶來減值風(fēng)險

本次交易中，原股東承諾幻想悅游2016-2018年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于2.69億元、3.50億元、4.37億元，三年累計不少于10.56億元；合潤傳媒分別不低于5500萬元、6875萬元和8594萬元。

根據(jù)公司預(yù)測，2016年幻想悅游預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入7.17億元，同比增長98%；歸屬母公司凈利潤2.7億元，同比增長243%。2017-2018年，幻想悅游預(yù)計分別實現(xiàn)營業(yè)收入10.43億元和14.80億元。如果業(yè)績承諾均能達(dá)成，那么2016-2018年幻想悅游的凈利潤率將分別達(dá)到37.66%、33.56%、29.53%。作為對比，昆侖萬維（300418.SZ）2015年和2014年的凈利潤率分別是22.65%和16.87%。即使是網(wǎng)絡(luò)游戲海外發(fā)行勢頭強勁的易幻網(wǎng)絡(luò)，其2015年的凈利率也只有8.47%，在被寶通科技（300031.SZ）收購時預(yù)測的后三年凈利潤率分別是10.37%、10.92%、11.68%，可謂穩(wěn)中有升、差異不大。

合潤傳媒預(yù)計2016-2018年間的營業(yè)收入分別為4.68億元、5.85億元和7.30億元，相應(yīng)的增長率為45%、25%和25%。

高業(yè)績承諾往往伴隨著高溢價，由此也將為上市公司帶來巨額的商譽確認(rèn)?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，此次交易中，天神娛樂將確認(rèn)商譽達(dá)41.22億元，屆時天神娛樂的商譽總值將會達(dá)到77.86億元，占交易后天神娛樂總資產(chǎn)的65%，占凈資產(chǎn)的比例更是達(dá)到了82.5%。

這些超乎想象的比例即使是在估值較高的A股市場也并不多見。令人擔(dān)憂的是，一旦幻想悅游無法完成業(yè)績承諾，天神娛樂將面臨巨額商譽減值風(fēng)險。

幻想悅游并不是天神娛樂收購的第一家被擔(dān)心業(yè)績不達(dá)標(biāo)的公司。2015年3月份，天神娛樂對妙趣橫生、雷尚科技和AvazuINC.的收購，均以高溢價和相應(yīng)較高的業(yè)績承諾完成。

游戲并購案在A股市場并不鮮見，高溢價和高商譽讓整個游戲行業(yè)變得越來越泡沫化。但是，收購方應(yīng)該始終清醒地認(rèn)識到，游戲行業(yè)存在巨大的收益不穩(wěn)定性和一定的市場預(yù)計落差。

天神娛樂在公告中表示，“本公司下屬子公司2015年度經(jīng)營狀況良好，商譽已經(jīng)北京國融興華資產(chǎn)評估，子公司商譽均未發(fā)生減值?！钡牵瑹o法回避的現(xiàn)實是，如果幻想悅游和合潤科技的業(yè)績對賭不成功，造成業(yè)績不達(dá)標(biāo)，那么上市公司的商譽減值必然導(dǎo)致整體業(yè)績急劇變動。