李超

高估值背后，草案中的標的公司財務(wù)數(shù)據(jù)與新三板公告財務(wù)數(shù)據(jù)前后不一，而產(chǎn)能過剩風(fēng)險下六氟磷酸鋰價格的不確定性給其業(yè)績高增長的持續(xù)性打上了一個大大的問號。

6月16日，天際股份（002759.SZ）發(fā)布收購草案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價27億元，購買新華化工、興創(chuàng)源投資及新昊投資等3名交易對方合計持有的江蘇新泰材料科技股份有限公司（下稱“新泰材料”）100%股份，其中85%的交易對價以發(fā)行股份方式支付，15%的交易對價以現(xiàn)金方式支付。同時，募集配套資金6.2億元，用于支付現(xiàn)金對價和補充流動資金。

新泰材料主營鋰電池材料六氟磷酸鋰業(yè)務(wù)。天際股份表示，通過本次交易，上市公司將實施“家電+鋰離子電池材料”雙主業(yè)發(fā)展模式，實現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略；同時，上市公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化，盈利能力將進一步增強，有利于提高上市公司的可持續(xù)發(fā)展能力，提升上市公司的價值。

盡管對于本次交易信心十足，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標的公司估值增值率超高，與一年多前股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值相比，本次交易估值增值增幅驚人；同時，本次草案中所陳財務(wù)數(shù)據(jù)和客戶名單，與標的公司在新三板掛牌時公布的數(shù)據(jù)相比存在出入；此外，標的公司主營業(yè)務(wù)單一，在產(chǎn)能大幅度擴升的情況下，六氟磷酸鋰能否保持目前的市場行情和盈利能力，也存在不確定性。

估值暴增

天際股份主營陶瓷烹飪家電系列產(chǎn)品、電熱水壺系列產(chǎn)品以及相關(guān)產(chǎn)品配件，2015年5月登陸A股。2012-2014年，天際股份的營業(yè)收入分別為3.30億元、3.70億元和4.01億元，同比增長率分別為22.04%、12.04%和8.25%；扣非后凈利潤分別為4874.21萬元、5578.72萬元、5724.99萬元，同比增長率分別為19.05%、14.45%、2.62%。上市后，其業(yè)績增速進一步下滑，2015年，天際股份營業(yè)收入和扣非后凈利潤分別為4.12億元和5980.53萬元，同比增長率僅為2.86%和4.46%；而2016年一季度其扣非后凈利潤僅為1585.81萬元，同比下降1.26%。

主營業(yè)務(wù)低迷，上市僅僅一年的天際股份拋出了這份跨界并購計劃。根據(jù)草案，截至評估基準日2016年3月31日，新泰材料按收益法評估后的股東全部權(quán)益價值為27億元，增值額為25.58億元，增值率高達1794.73%。

除了超高的增值率，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，與此前股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值相比，標的公司的估值增長速度同樣驚人。

新泰材料成立于2011年8月，改制前名為江蘇新泰材料科技有限公司（下稱“新泰有限”），由新華化工和中孚怡泰分別出資3500萬元和1500萬元設(shè)立。2014年8月，中孚怡泰將持有的新泰有限30%股權(quán)以1500萬元轉(zhuǎn)讓給興創(chuàng)源投資，彼時標的估值僅為5000萬元。2015年1月，新華化工將其持有的新泰有限19.7%股權(quán)以985萬元的價格轉(zhuǎn)讓給新昊投資，標的總估值仍然為5000萬元。

一年半時間，從5000萬元到27億元，新泰材料估值增長了53倍。對于其中存在的巨大差異，上市公司表示，其主要原因為評估體系不同導(dǎo)致，2015年4月，新泰有限整體變更為股份有限公司，改制之前的評估選取了資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行，而本次評估過程則是按照收益法和市場法進行。

上市公司同時表示，本次評估目的是為收購提供定價依據(jù)，需要綜合考慮新泰材料所處行業(yè)的未來發(fā)展前景、技術(shù)服務(wù)能力、行業(yè)競爭地位、生產(chǎn)經(jīng)驗和客戶關(guān)系等重要因素，交易雙方更看重的是被評估企業(yè)未來的經(jīng)營狀況和獲利能力，并且交易雙方根據(jù)盈利預(yù)測做出了利潤承諾，收益法更適用于本次評估目的。

財務(wù)數(shù)據(jù)不一致

新泰材料主要從事六氟磷酸鋰產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要應(yīng)用于儲能電池、動力電池及數(shù)碼、照明系列鋰電池等產(chǎn)品中，近兩年公司主營業(yè)務(wù)未發(fā)生過重大變化。

草案顯示，2014年、2015年和2016年1-3月，新泰材料的營業(yè)收入分別為1666.80萬元、7600.17萬元和1.24億元，扣非后凈利潤分別為-1128.63萬元、1706.75萬元和6547.64萬元。

根據(jù)草案，2015年7月，新泰材料曾在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌，2016年5月，公司董事會審議通過《關(guān)于公司申請在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票終止掛牌的議案》，截至草案簽署日正在辦理終止掛牌手續(xù)?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，新泰材料在新三板掛牌時公開的財務(wù)數(shù)據(jù)，與本次公告中所公告的數(shù)據(jù)存在部分出入。

根據(jù)新三板數(shù)據(jù)，2014年和2015年，新泰材料營業(yè)收入分別為1666.80萬元和7602.64萬元，扣非后凈利潤分別為-1273.75萬元和1378萬元。與新三板數(shù)據(jù)相比較，2014年和2015年，本次公告數(shù)據(jù)中扣非后凈利潤分別多出145.12萬元和328.75萬元，差異幅度分別為11.39%和23.86%。

不僅如此，對比主要客戶和供應(yīng)商名單，本次并購公告信息與新三板公開信息也存在較大出入。草案顯示，2015年，新泰材料第五大客戶為深圳新宙邦（包含深圳新宙邦科技股份有限公司及其子公司惠州市宙邦化工有限公司），銷售金額為609.64萬元，占總營收比例為8.02%；但是，新三板公布信息卻顯示，2015年，新泰材料第五大客戶為東莞市杉杉電池材料有限公司，銷售金額為515.92萬元，占總營收比例為6.79%。

供應(yīng)商方面，草案顯示，2015年，新泰材料第三大和第五大供應(yīng)商分別為邵武華新化工有限公司和常熟盈德氣體有限公司，采購金額分別為424.74萬元和133.72萬元，占總采購比分別為11.48%和3.61%；新三板財報數(shù)據(jù)卻顯示，2015年新泰材料第三大供應(yīng)商和第五大供應(yīng)商分別為浙江三美化工股份有限公司和銅山縣宏達精細化工廠，采購金額分別為418.92萬元和106.87萬元，占總采購比例分別為8.60%和2.19%。

此外，值得注意的是，根據(jù)草案，汕頭金光（包括汕頭市金光高科有限公司及其子公司山東鴻正電池材料科技有限公司）為新泰材料2014年第一大客戶、2015年第二大客戶和2016年1-3月第五大客戶，銷售額分別為685.21萬元、1324.05萬元和942.05萬元，占總營收比例分別為41.51%、17.43%和7.58%。2015年9月之前，汕頭金光實際控制人李潮深同時為新泰材料董事，雙方系關(guān)聯(lián)交易方，2015年9月之后，李潮深不再擔(dān)任新泰材料董事一職，雙方關(guān)聯(lián)關(guān)系才得以解除。

持續(xù)盈利能力存疑

本次并購高溢價背后，原股東給出了一份不菲的業(yè)績承諾：新泰材料2016-2018年扣非后凈利潤分別為1.87億元、2.40億元和2.48億元，三年利潤總額不低于6.75億元。

新泰材料在新三板掛牌時發(fā)布的年報表示，2015年，隨著下游鋰離子電池應(yīng)用市場的蓬勃發(fā)展，尤其是新能源汽車市場的快速發(fā)展，國內(nèi)六氟磷酸鋰產(chǎn)品市場供求失衡狀況有了明顯改善，六氟磷酸鋰產(chǎn)品市場售價也出現(xiàn)快速回升的局面，得益于此，新泰材料經(jīng)營業(yè)績也出現(xiàn)快速增長。

但是，該份年報同樣提到，考慮到六氟磷酸鋰產(chǎn)品對下游應(yīng)用市場依賴性強，若未來期間下游應(yīng)用市場的發(fā)展再次出現(xiàn)周期性回調(diào)或國內(nèi)六氟磷酸鋰制備企業(yè)再次超前擴充產(chǎn)能，則國內(nèi)六氟磷酸鋰行業(yè)將再次面臨產(chǎn)能過剩的風(fēng)險，而與國內(nèi)六氟磷酸鋰上市公司相比，新泰材料在技術(shù)儲備、技術(shù)人員培養(yǎng)等方面仍然存在差距，還會面臨產(chǎn)品性能改進滯后和新產(chǎn)品開發(fā)緩慢的風(fēng)險。

草案顯示，目前國內(nèi)六氟磷酸鋰主要生產(chǎn)企業(yè)包括多氟多（002407.SZ）、必康股份（002411.SZ）、天賜材料（002709.SZ）、天津金牛、森田化工等。其中上市公司里，多氟多目前產(chǎn)能為2500噸/年，計劃2016年底擴產(chǎn)到6000噸/年；必康股份目前年產(chǎn)能為2000噸/年，3000噸新增產(chǎn)能計劃2016年底試生產(chǎn)；天賜材料目前產(chǎn)能為2000噸/年，擬投資建設(shè)4000噸/年新增項目（液態(tài)以1/3比例折合固體）。僅三家上市公司，新增產(chǎn)能就達到1.05萬噸/年，總產(chǎn)能1.7萬噸。

回看新泰材料，其目前六氟磷酸鋰年產(chǎn)能為1080噸，正在籌建6000噸/年的六氟磷酸鋰項目，目前正在履行相關(guān)報建程序，建成后預(yù)計總產(chǎn)能也將達到7080噸/年。

按照1Gwh鋰電池對應(yīng)電解液需求1200噸以及六氟磷酸鋰與電解液比例1：8來測算，草案預(yù)測2016-2018年國內(nèi)六氟磷酸鋰需求量分別為1.05萬噸、1.43萬噸和1.95萬噸，顯然存在產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。

草案表示，如果未來六氟磷酸鋰行業(yè)的產(chǎn)能提升過快，且無法形成消化存量及新增產(chǎn)能的市場需求，銷售價格出現(xiàn)大幅下滑，將對標的公司業(yè)績形成不利影響；同時，標的公司產(chǎn)品種類單一，將放大所帶來的市場風(fēng)險，六氟磷酸鋰產(chǎn)品未來的價格波動值得投資者密切關(guān)注。