李素芝

摘 要：近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)企業(yè)間的并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁，并購(gòu)支付方式也呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，不同的支付方式給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)各不一樣，因此，并購(gòu)支付方式選擇對(duì)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的控制尤為重要。本文逐一分析了我國(guó)并購(gòu)過(guò)程中常用的三種支付方式的特點(diǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上，提出了企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇的策略。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；支付方式；風(fēng)險(xiǎn)；策略

隨著社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資源稀缺的問(wèn)題日益凸出，企業(yè)間資源的爭(zhēng)奪戰(zhàn)愈演愈烈，特別是我國(guó)加入世界貿(mào)易組織以后，國(guó)內(nèi)企業(yè)參與全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，面對(duì)來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或者提高產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力，走上了兼并重組的道路。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治.斯蒂伯格也曾說(shuō)過(guò)“一個(gè)企業(yè)通過(guò)兼并其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的途徑成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個(gè)突出現(xiàn)象，沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并成長(zhǎng)起來(lái)，幾乎沒(méi)有一家大公司主要靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)。”說(shuō)明了企業(yè)并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要作用。

一、國(guó)內(nèi)并購(gòu)概況

企業(yè)并購(gòu)是指一家獨(dú)立企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)有償獲得另一家或多家獨(dú)立企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)來(lái)兼并這些企業(yè)的行為。企業(yè)并購(gòu)行為可以使本企業(yè)獲得有利的發(fā)展資源，是企業(yè)實(shí)施資本運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的手段之一。企業(yè)并購(gòu)行為的本質(zhì)就是企業(yè)控制權(quán)的交易。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)顯示，2010年-2015年間我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)無(wú)論是并購(gòu)數(shù)量還是并購(gòu)交易金額都有明顯提升。2010年境內(nèi)并購(gòu)1968例，并購(gòu)交易金額10207.13億元；2011年境內(nèi)并購(gòu)2649例，并購(gòu)交易金額9244.21億元；2012年境內(nèi)并購(gòu)1644例，并購(gòu)交易金額7980.83億元；2013年境內(nèi)并購(gòu)2289例，并購(gòu)交易金額9554.54億元；2014年境內(nèi)并購(gòu)3716例，并購(gòu)交易金額18300.72億元；2015年境內(nèi)并購(gòu)5817例，并購(gòu)交易金額24602.02億元。并購(gòu)在我國(guó)的影響范圍正在逐步擴(kuò)大，而并購(gòu)支付方式的選擇作為整個(gè)方案的關(guān)鍵，貫穿于方案設(shè)計(jì)、談判、實(shí)施及整合的整個(gè)并購(gòu)過(guò)程，支付方式帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越受到企業(yè)的重視。

二、支付方式類型及特點(diǎn)

支付方式是指并購(gòu)方為了獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行支付的方式，即并購(gòu)方用什么來(lái)?yè)Q取被并購(gòu)方的控制權(quán)的問(wèn)題。2015年并購(gòu)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)境內(nèi)5817起并購(gòu)案例中，采用現(xiàn)金支付方式的占72.16%，股份支付占5.75%，現(xiàn)金與股份混合支付占7.77%，其他支付方式占14.32%，其他支付方式中包含了債券、資產(chǎn)、現(xiàn)金+其他資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)等10余種，單項(xiàng)支付方式所占的比例很小，因此，我國(guó)主要采用的支付方式有現(xiàn)金支付、股份支付、現(xiàn)金與股份混合等三種支付方式。現(xiàn)金支付是指用現(xiàn)金作為支付的手段，直接購(gòu)買被并購(gòu)方的資產(chǎn)或者股權(quán)，是最直接和快捷的支付方式，但是使用現(xiàn)金支付方式受到公司現(xiàn)金存量、融資約束以及并購(gòu)后企業(yè)是否能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益等因素的影響。股份支付通常叫做換股并購(gòu)，是指并購(gòu)方通過(guò)發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)或者通過(guò)兩個(gè)公司間股票交換的形式，最終達(dá)到控制被并購(gòu)方的目的，股份支付方式主要受到并購(gòu)規(guī)模以及原有股東控制權(quán)問(wèn)題的影響?；旌现Ц斗绞街?，有很多組合的形式，但最為常見(jiàn)的是現(xiàn)金與股票混合支付方式，當(dāng)收購(gòu)方難以對(duì)并購(gòu)重組所帶來(lái)的增量收益作出正確估計(jì)時(shí)，就更愿意接受混合支付方式。

三、不同并購(gòu)方式下的風(fēng)險(xiǎn)分析

不管是單一支付方式還是混合支付方式，都會(huì)給企業(yè)帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金支付方式雖然可以快速的實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，減少并購(gòu)過(guò)程中的不確定性，但是采用現(xiàn)金支付方式，主要會(huì)帶來(lái)以下風(fēng)險(xiǎn)：（1）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付方式是一項(xiàng)較為沉重的即時(shí)負(fù)擔(dān)，一旦達(dá)成協(xié)議，并購(gòu)方將向被并購(gòu)方支付大筆的現(xiàn)金，現(xiàn)金流出將影響企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的反應(yīng)能力和調(diào)節(jié)能力，一旦市場(chǎng)環(huán)境惡化，企業(yè)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金維持日常運(yùn)轉(zhuǎn)，增加營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。如果是通過(guò)經(jīng)過(guò)金融機(jī)構(gòu)借款籌集資金，則會(huì)加大企業(yè)還本付息的壓力，并且現(xiàn)金支付方式受交易規(guī)模的影響，交易規(guī)模越大，企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，現(xiàn)金支付方式要求并購(gòu)方有足夠的現(xiàn)金貯備和籌資能力。（2）不確定性風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)活動(dòng)作為一項(xiàng)交易，交易之所以產(chǎn)生，是因?yàn)殡p方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)控制權(quán)所代表的收益預(yù)期不同?，F(xiàn)金支付完成后，風(fēng)險(xiǎn)也隨之轉(zhuǎn)移，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)過(guò)高或者被并購(gòu)的企業(yè)產(chǎn)生的收益未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，所有風(fēng)險(xiǎn)將由并購(gòu)方獨(dú)自承擔(dān)，而股票支付則由雙方按照持股比例對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行平均分配，因此，現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)方將承擔(dān)被并購(gòu)方預(yù)期效益實(shí)現(xiàn)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

股份支付方式的結(jié)果是并購(gòu)活動(dòng)的參與方相互持股，該支付方式下，并購(gòu)方只需要跟被并購(gòu)方的股東進(jìn)行股票交換，就可以獲得被并購(gòu)方的資產(chǎn)或者控制權(quán)，不會(huì)造成現(xiàn)金的流出，也不會(huì)加重企業(yè)的債務(wù)，節(jié)下來(lái)的現(xiàn)金還能用于并購(gòu)后企業(yè)的整合和運(yùn)營(yíng)。但是股份支付仍存在風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)在：（1）控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，股份支付方式增加了并購(gòu)方的總股本，改變公司的權(quán)益結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東的控制權(quán)，如果稀釋程度很大，不利于原有股東對(duì)企業(yè)的控制，而且也有可能被反向收購(gòu)。（2）股價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一般采用股票支付方式，會(huì)向市場(chǎng)傳遞并購(gòu)方股票被高估的信號(hào)，因?yàn)楫?dāng)并購(gòu)方的股票被高估時(shí)采用股份支付，相當(dāng)于被并購(gòu)方的股東用高價(jià)購(gòu)買了并購(gòu)方的股票，給并購(gòu)方的股東帶來(lái)了額外的收益，投資者會(huì)對(duì)并購(gòu)方的股票價(jià)格進(jìn)行重新估值，股票價(jià)格下降。（3）企業(yè)合并后，還要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的整合階段，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，如果合并后的企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)收益增長(zhǎng)，必然會(huì)攤薄每股收益，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)盈利能力下降。

混合支付方式是現(xiàn)金支付和股份支付的結(jié)合，可以避免單一支付方式的缺點(diǎn)，既可以使并購(gòu)方避免大量的現(xiàn)金流出或者承擔(dān)沉重的債務(wù)，也可以防止原有股東控制權(quán)的過(guò)度稀釋，是風(fēng)險(xiǎn)較低的支付方式，因此是實(shí)務(wù)中是除了現(xiàn)金支付以外的第二大常用支付方式。但混合支付方式仍存在程序繁瑣，過(guò)程時(shí)間較長(zhǎng)，并購(gòu)后雙方的利得不顯著等缺點(diǎn)。

四、企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇策略

選擇任何的支付方式都會(huì)產(chǎn)生相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)選擇支付方式時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，力求將支付風(fēng)險(xiǎn)降至最低。因此，我們對(duì)此提出以下建議：（1）加強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)研，對(duì)被并購(gòu)方所屬行業(yè)的前景做出正確的預(yù)測(cè)。并購(gòu)交易的產(chǎn)生是因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)控制權(quán)所代表的收益預(yù)期不同，所以一方愿意買，一方愿意買，被并購(gòu)企業(yè)是否能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益，決定了并購(gòu)方將采用什么樣的支付方式。并購(gòu)市場(chǎng)前景較好的企業(yè)，一般采用現(xiàn)金支付方式，反之則采用股份支付或者混合支付方式。（2）依據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況，量力而行。并購(gòu)是一項(xiàng)交易活動(dòng)，是需要付出成本的，當(dāng)并購(gòu)方擁有較多流動(dòng)資金或者具有較強(qiáng)的融資能力，能保證并購(gòu)后企業(yè)正常運(yùn)作，則采用現(xiàn)金支付。而當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金不足，又難以融資時(shí)，股份支付和混合支付應(yīng)當(dāng)是首選的支付方式。（3）保持控股股東控制權(quán)。控股股東控制權(quán)是維持企業(yè)正常運(yùn)作的一個(gè)基本保障，如果并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的控制權(quán)稀釋影響了控股股東的主導(dǎo)地位，可能會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)爭(zhēng)奪的問(wèn)題，也有被反收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，不利于公司的穩(wěn)定發(fā)展。因此，這種情況下，應(yīng)該采用現(xiàn)金支付或者混合支付方式。

五、結(jié)束語(yǔ)

隨著我國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)一步深化，并購(gòu)在未來(lái)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變、企業(yè)發(fā)展壯大的過(guò)程中會(huì)發(fā)揮更大的作用。因此，研究企業(yè)并購(gòu)在國(guó)內(nèi)有重要的意義。

資本市場(chǎng)和金融工具的不斷發(fā)展，并購(gòu)支付方式越來(lái)越多樣化，支付方式不同，對(duì)并購(gòu)方的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響也不一樣，但是不管是哪一種支付方式，都會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的支付風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)能結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境背景，結(jié)合自身財(cái)務(wù)狀況，正確的評(píng)估所選用的支付方式產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而選擇合適的支付方式，將風(fēng)險(xiǎn)控制在在一定范圍內(nèi)，達(dá)到并購(gòu)的預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

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