楊君

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前瞻指引的理論基礎(chǔ)及優(yōu)劣對比分析

楊君

（華夏銀行博士后工作站，北京100005）

摘要：前瞻指引是2008年金融危機后各國中央銀行相繼采用的非傳統(tǒng)貨幣政策手段之一，其理論基礎(chǔ)是理性預期理論和利率期限結(jié)構(gòu)預期理論。與量化寬松政策相比，前瞻指引的核心考量因素是調(diào)整經(jīng)濟主體的預期，而量化寬松的關(guān)鍵渠道在于央行的投資組合再平衡。

關(guān)鍵詞：前瞻指引；2008年全球金融危機；量化寬松

前瞻指引目前是全球中央銀行業(yè)務(wù)中耳熟能詳?shù)男g(shù)語與熱門議題，許多央行及學者專家雖普遍使用“forward guidance”或“forward looking：”，但前瞻指引的涵義則隨著措辭的鋪陳方式而有所差異，但共同目的均屬發(fā)揮貨幣政策效力，達成物價穩(wěn)定法定目標。盡管如此，仍可廣義定義前瞻指引為央行溝通政策的一種新穎工具，旨在揭示央行對未來貨幣政策動向的期望信息，籍此維持穩(wěn)定的通膨預期，有效發(fā)揮政策效力。而全球金融危機以來若干央行的前瞻指引，則屬狹義的簡單定義，意指央行做出公開承諾，以開放式、時間條件式或經(jīng)濟門檻條件式的特定用語，揭示央行未來維持低利率水平的存續(xù)期間。例如，維持一段很長時間的低利率水平?？傊?，前瞻指引的主要目的有二：（1）在政策利率趨近零利率底限時，直接以公開口頭操作的溝通方式，壓低長期利率；（2）避免市場波動，特別是不樂見的利率波動，影響貨幣政策動向。

一、理論基礎(chǔ)

發(fā)達國家央行實施前瞻指引政策，均有其背后的理論基礎(chǔ)。然而，理論上可行，并不一定能保證在實務(wù)操作上的有效性。例如，理論界對前瞻指引的批評聲浪普遍著眼于實務(wù)操作面的考量，甚至指出央行有高估前瞻指引政策效果之嫌。

（一）、貨幣政策的理性預期理論

傳統(tǒng)的認知認為，央行愈神秘，貨幣政策愈有效［1］。但此種神秘央行的傳統(tǒng)認知已被Robert Lucas所推翻，并提出預期影響貨幣政策的主張，其重要觀點是，絕大部分的貨幣政策會透過社會大眾對未來政策動向的預期，影響總體經(jīng)濟的就業(yè)、所得及通膨。經(jīng)濟社會中的支出決策 （如買入不動產(chǎn)或企業(yè)的銀行借款）取決于長期利率，而長期利率則受到市場對短期利率的預期影響。因此，貨幣政策對經(jīng)濟的影響效果，取決于社會大眾對央行未來政策動向（特別是未來利率路徑）的預期，此種預期進而影響長期利率與資產(chǎn)價格，以及社會大眾對未來收入及通貨膨脹走勢的看法。King（1994）亦指出［2］，從性預期的理論看，私營部門的預期在貨幣政策影響總體需求方面扮演重要的角色或渠道 （major conduit）。美國在1994-1995年采取連續(xù)緊縮政策，并開始對外公布聯(lián)邦資金利率目標，從此建立長期利率變動與未來貨幣政策預期間的重要關(guān)聯(lián)性。

歷史上的石油危機是說明大眾預期影響貨幣政策效果的最佳個案。在1970年代的兩次石油危機，導致通貨膨脹率上升，但央行貨幣政策操作仍披著神秘面紗，社會大眾不確定美聯(lián)儲是否會采取緊縮措施，打擊通脹及抑制長期通脹預期，而感到惶恐不安。美聯(lián)儲最終雖采取措施抑制高達兩位數(shù)的通脹率，但卻付出1981-1982年經(jīng)濟衰退的慘痛代價。其實美聯(lián)儲并未白繳學費，自此掌握了有效管控長期低通脹預期的寶貴經(jīng)驗。例如，2005年的油價上漲之所以未造成通脹率上升及長期通脹率上揚，就是因為社會大眾清楚認知美聯(lián)儲不會允許油價上升導致通膨上揚，在相當程度上，這是央行透明溝通政策下的理性預期的彰顯。因此，理性預期在現(xiàn)代央行的基本思維中，成為貨幣政策架構(gòu)的重要元素，通過民間部門對央行的理性預期，貨幣政策會有“自動穩(wěn)定因子（automatic stabilizer）”的效果。當社會大眾更了解及預期央行會如何應(yīng)對經(jīng)濟金融情勢變動時，貨幣政策將更加有效。

（二）、利率期限結(jié)構(gòu)預期假設(shè)

由上述理性預期在貨幣政策的角色，可知“利率期限結(jié)構(gòu)的預期假設(shè)（expectation hypothesis）”就是前瞻指引背后的理論基礎(chǔ)［3］，其中長期利率指持有長期證券期間的短期預期利率加上固定風險溢酬。因此，在利率期限結(jié)構(gòu)的預期假設(shè)下，央行在調(diào)整利率時，只要維持公信力，公開承諾維持調(diào)整后政策利率的時間愈長，對長期利率的影響效果愈大。Woodford（1999）主張，若利率政策具有更好的慣性，政策將更加有效。他指出總需求不是單獨由當時短期利率所決定，反而是取決于期望的長期實質(zhì)利率，而長期實質(zhì)利率則取決于未來期望的短期利率［4］。然而，央行必須能夠有效影響大眾對通脹及經(jīng)濟前景的預期，前瞻指引的公開承諾才能發(fā)揮期望效果；在一定程度上，前瞻指引能振興經(jīng)濟的部分原因在于，央行承諾在未來一段長時間內(nèi)，會讓經(jīng)濟情況變得更好。因此，若預期假設(shè)的理論基礎(chǔ)不存在，大眾不相信央行公開承諾的公信力，則預期不會變動，前瞻指引也不會產(chǎn)生央行期望的經(jīng)濟激勵效果。若出現(xiàn)與實際措施有出入的不可信賴情況，公眾會衍生出不安定的非期望后果，減損央行公信力。因此，使用前瞻指引須格外謹慎。

二、前瞻指引的類型

一般而言，前瞻指引包括量化預測值指引，如央行公布經(jīng)濟增長率，通脹率及短期利率的預測值，及偏質(zhì)化的前瞻指引，如在政策利率趨近零利率底限時，央行發(fā)表低利率將維持一段很長期間的措辭。后者即目前泛指的政策利率前瞻指引，本文的研究重心與范圍也以政策利率的前瞻指引為主。依照金融危機發(fā)生的前后階段及Campbell et al.（2012）的建議［5］，前瞻指引大致可以分成兩類。

（一）、依金融危機前后區(qū)分的前瞻指引類型

1、全球融危機以前（1997年-2007年）

2007年金融危機發(fā)生以前，各國央行仍能充分運用利率政策執(zhí)行貨幣政策，在通貨膨脹率目標化及利率區(qū)間的操作機制下，新西蘭、瑞典、挪威等若干央行通過公布政策利率路徑及美聯(lián)儲1999-2005年使用的隱性指引措辭等前瞻指引溝通政策，從而提高政策操作透明度，有效發(fā)揮政策的期望效果。日本央行在2001年則祭出經(jīng)濟門檻條件式指引，試圖擺脫“失落十年”的困境（見表1）。

表1　全球金融危機前各國的前瞻指引操作

2、全球金融危機以后（2007年迄今）

2007年美國次貸風暴引發(fā)全球金融危機及后續(xù)發(fā)生的歐洲主權(quán)債務(wù)危機，在各國調(diào)降政策利率趨近零底限時，各國央行施展利率政策的空間變得相當有限，在政策工具彈盡援絕下，不得不改以非傳統(tǒng)措施替代傳統(tǒng)工具，量化寬松與前瞻指引成為創(chuàng)新的非傳統(tǒng)工具。事實上，日本央行自1999年為應(yīng)對當時的日本金融危機，實施零利率政策起，即已率先以前瞻指引溝通策略替代利率政策。本文為凸顯近年來前瞻指引工具的普及性，遂以全球金融危機作為分界點，而將日本央行當時的經(jīng)驗歸納至2007年全球金融危機以前的階段。在全球金融危機延宕多年，經(jīng)濟金融不見快速復蘇的情境下，前瞻指引出現(xiàn)耐人尋味的演變，由最初的公開無特定日期的時間指引，進化至特定日期的指引，現(xiàn)階段則再進化至經(jīng)濟門檻條件式指引，如日本、美聯(lián)儲及英格蘭銀行均采用經(jīng)濟門檻條件式指引，而失業(yè)率及通貨膨脹率則屬常用的經(jīng)濟門檻。美聯(lián)儲的前瞻指引甚至進一步再由單一經(jīng)濟門檻蛻變?yōu)榫C合勞動市場指標。

特別值得加以說明的是，Shirai（2013）在美國首府華盛頓的演講反駁英格蘭銀行將日本央行的前瞻指引歸類為開放式指引（open-ended），她強調(diào)日本央行2013年4月宣布的前瞻指引是一種多層次（multi-layered）的經(jīng)濟門檻條件式（state-contingent/threshold based），是一種兩階段的過程（two-stage process），第一階段日本央行揭示央行達到2%通膨目標的強烈決心，第二階段強調(diào)日本央行將持續(xù)購入資產(chǎn)直到通貨膨脹依照目標水平維持穩(wěn)定變動。Shirai另指出日本央行、美聯(lián)儲及英格蘭銀行在前瞻指引方面的差異，美聯(lián)儲及英格蘭銀行的前瞻指引旨在穩(wěn)定引導2%的通膨預期，而日本央行則旨在先將通膨拉高至2%目標后，才能引導2%通脹預期。她甚至稱，目前日本的失業(yè)率只有3.8%，美國及英國特定失業(yè)率門檻的公開承諾，在日本無用武之地。

（二）Campbell et al.（2012）對前瞻指引的劃分

Campbell et al.（2012）區(qū)分前瞻指引為德爾非（Delphic）及奧德賽（Odyssean）兩大類，兩種溝通對金融市場有不同的影響效果。前者只提供透明信息，其目的不在于，也不一定會引發(fā)長期利率下降；后者則提供央行的承諾，旨在降低長期利率水平。

1、德爾非（Delphic）型前瞻指引

傳統(tǒng)上，央行讓市場及社會大眾了解常態(tài)貨幣政策操作下的反應(yīng)函數(shù)，即表明央行未改變貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，如泰勒規(guī)則（Taylorrule），Campbelletal.（2012）將其稱之為德爾非型前瞻指引，包括間接及直接披露信息的方式。前者指通過公布物價預測資料與央行的看法，及風險平衡下的經(jīng)濟活動評估信息，間接釋出未來貨幣政策動向的信息 （如未來的政策利率路徑）；后者則通過公布未來政策利率的量化預測值，直接公布信息。直接或間接公布信息皆以當時可取得的資料及常態(tài)反應(yīng)函數(shù)為基礎(chǔ)，進行貨幣政策動向預測，央行需經(jīng)常更新預測資料。重要的是，對于德爾非型前瞻指引，央行并不公開承諾未來的貨幣政策動向，只公布貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的更多信息，用來增強貨幣政策的透明度與可預測性。例如，新西蘭、瑞典、挪威、捷克及美國等國央行定期公布經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率及短期利率的未來預測值，即屬德爾非型前瞻指引。

2、奧德賽（Odyssean）型前瞻指引

奧德賽（Odyssean）型前瞻指引指零利率底限束縛下非常態(tài)貨幣政策操作的第二種溝通方式，央行披露更寬松的貨幣政策動向信息，這種形式前瞻指引的央行信息已不再是常態(tài)貨幣政策操作下的相關(guān)信息。

因此，奧德賽型前瞻指引是一種非傳統(tǒng)的額外審慎寬松措施。央行通常公開承諾將維持低利率水平較市場預期更長的存續(xù)期間，用來彌補零利率底限對貨幣政策操作的限制，期望能降低長期利率水平，進而激勵經(jīng)濟復蘇。嚴格而言，它是一種利率政策空間有限下的非傳統(tǒng)貨幣政策工具，而全球金融危機后各國央行使用的前瞻指引大都屬奧德賽類型，包括開放式、時間條件式及經(jīng)濟門檻條件式指引三大類。

三、各類型前瞻指引的優(yōu)劣比較

如前所述，前瞻指引的類型，隨時間變遷而不斷更新改善，凸顯前瞻指引的蛻變過程。從各種類型的前瞻指引看，質(zhì)化（開放式）、時間條件及經(jīng)濟指標門檻條件等政策利率前瞻指引各有優(yōu)缺點（見表2）。質(zhì)化前瞻指引具有建設(shè)性模糊的效益，但不夠透明清楚，而時間條件式或經(jīng)濟指標門檻條件式比較透明和明確，但卻可能綁住央行的雙臂，可能侵蝕央行的公信力。事實上，表2中各種措施的優(yōu)缺點也反映了輿論對政策利率前瞻指引的贊成與反對意見，例如，贊成者普遍認同前瞻指引能提高央行的透明度，有效引導市場預期，發(fā)揮政策效力，降低長期利率，增加消費與投資，促進經(jīng)濟成長；反對者則大都憂心前瞻指引會侵蝕央行長久以來努力維系的公信力與聲譽，若實施前瞻指引的時間過長，恐引發(fā)通膨隱憂。

表2　各種前瞻指引的優(yōu)缺點比較

值得加以說明的是，縱使各類型前瞻指引皆有其優(yōu)缺點，但由簡單的質(zhì)化，進化至時間條件，再演進為經(jīng)濟指標門檻條件的過程，均在在說明經(jīng)濟金融環(huán)境的高度不確定性，迫使前瞻指引成為一種無歷史先驗，邊學習、邊做、邊改的措施，似乎很難定論孰優(yōu)孰劣。盡管如此，若純由透明度及操作彈性加以比較分析，則以經(jīng)濟門檻條件式前瞻指引最優(yōu)，次為時間條件式，再次為開放式。開放式最極端，類似無條件承諾。

四、前瞻指引與QE的差異

量化寬松（Quantitative Easing，QE）及前瞻指引均屬央行政策利率趨近零時的非傳統(tǒng)貨幣政策工具，用來替代傳統(tǒng)貨幣政策工具。日本央行是最先使用量化寬松的央行，該行在1999 4月采用零利率政策，2001年3月開始實施量化寬松措施及前瞻指引政策。2007年全球金融危機爆發(fā)后，美國及英國央行亦相繼推出量化寬松措施，甚至延續(xù)好幾輪的量化寬松措施（如QE1，QE2，QE3）。歐洲央行的QE起步較晚，遲至2014年9月才啟動歐洲版的QE，試圖刺激經(jīng)濟及擺脫通縮。

央行實施量化寬松措施旨在通過次級市場大量買入債券釋放資的方式，促使債券價格上揚，債券長期利率下降，但不一定會影響銀行放款利率變動，在實施初期銀行的放款利率可能仍維持在較高的水平。此外，量化寬松操作涉及央行的貨幣創(chuàng)造，亦會衍生通貨膨脹隱憂，以及未來經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)的退場策略，恐有實施愈久愈不易退場的嚴峻挑戰(zhàn)。

反觀前瞻指引政策，它是通過央行口頭操作，公開承諾央行維持低利率水平存續(xù)期間及不會突然調(diào)升利率扼殺經(jīng)濟復蘇的公開承諾?；蛟S央行可能偏

好使用前瞻指引勝過量化寬松措施，但其實兩種工具的屬性不同，分別代表質(zhì)化及量化操作，其對金融市場的影響仍不盡相同，央行亦分別對該二工具存有期望效果。央行在推出QE后又推出政策利率前瞻指引，最重要的考量因素是，QE通過投資組合再平衡渠道（portfoliorebalancingchannel），直接導致央行資負表擴充與急遽累積，再度成為輿論批評指責的焦點，而前瞻指引通過預期渠道（expectations channel），不會造成資負表擴充［6］。盡管如此，如欲發(fā)揮效果，在初期同時運用量化寬松及前瞻指引的組合工具，在經(jīng)濟已有復蘇跡象央行欲退場之際，則可加重前瞻指引的權(quán)重，可能是最佳的選項。

【參考文獻】

［1］Yellen，Janet L.（2012），“Revolution and evolution in central bank communication＂，Speech delivered at Haas School of business，UniversityofCalifornia，Berkeley，California，November 13.

［2］King，R.G.（1994），“Commentontowardamodern MacroeconomicModelUsableforPolicyAnalysis＂， NBER Macroeconomic Annual 9.

［3］Kool，Clemens J.M.and Daniel L.Thornton（2012），“How EffectiveIsCentralBankForwardGuidance＂，Workingpaper 2012-063A，Dec.2012，F(xiàn)ederal Reserve Bank ofST.Louis.

［4］Woodford，Michael（1999），“Optimal Monetary Inertia＂，The Manchester School，P67-135.

［5］Ca1mpbell，JeffreyR.，Charles L.Evans，Jonas D.M.Fisher，and AlejandroJustiniano（2012），“Macroeconomic Effects ofFederal Reserve Forward Guidance＂，Brookings Papers on Economic Activity，Spring.

［6］Filardo，Andrewand Boris Hofmann（2014），“Forward guidance at the zerolower bound＂，BISQuarterlyReview，March.

責任編校：徐曉

中圖分類號：F832.2

文獻標識碼：A

文章編號：2095-7955（2016）01-0073-04

收稿日期：2016-01-28

作者簡介：楊君（1983-），華夏銀行博士后工作站博士。主要研究方向：風險管理。

Theoretical Basis and Merits and Demerits of Forward-Looking Guidance

YANG Jun
（Postdoctoral Research Station of Huaxia Bank，Beijing，100005，China）

Abstract：Forward-looking guidance is one of the non-traditional monetary policy instruments the central bank of each nation adopted during and after the global financial crisis in 2008.It is based on Rational Expectation theory and Expectation Theory of term structure of interest rate.Different from the quantitative easing policy，whose key channel is the portfolio rebalancing of the central bank，the core consideration of the forward-looking guidance is to adjust the economic entity's expectations.

Key words：forward-lookingguidance；global financial crisis in 2008；quantitative easing