余永定

房地產(chǎn)投資及其上游產(chǎn)業(yè)下行引發(fā)通貨緊縮的惡性循環(huán)可能引起中國經(jīng)濟硬著陸，為了制止這一惡性循環(huán)，中國政府應該通過發(fā)行國債加強基礎(chǔ)設(shè)施投資。

如果你相信中國的潛在經(jīng)濟增速已經(jīng)下降到6.5%-7%之間，而中國實際經(jīng)濟增速是6.7%左右，如何理解在中國存在著非常嚴重的產(chǎn)能過剩和有效需求不足？

從核心CPI、PPI、GDP縮減指數(shù)等物價指標來看，中國經(jīng)濟確實處于通貨收縮狀態(tài)。我們還可以看企業(yè)的設(shè)備利用率，據(jù)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)顯示，就整個中國經(jīng)濟而言應該在70%以下，和正常水平相比有一定差距。從這幾個角度可以說明，中國確實存在著產(chǎn)能過剩，中國現(xiàn)在的現(xiàn)實經(jīng)濟增長速度低于潛在經(jīng)濟增長速度。

在這種情況下，從長期來看，我們需要加強結(jié)構(gòu)改革使?jié)撛诮?jīng)濟增長速度不至于進一步下降。當前我們則應該采取必要的政策措施來提高中國現(xiàn)實的經(jīng)濟增長速度，特別是要消滅產(chǎn)能過剩？

在2011年以后，中國政府試圖降低房地產(chǎn)投資增速。在2010年左右，中國房地產(chǎn)投資的增速大約在38%-40%，到了2015年第四季度，中國房地產(chǎn)投資的增長速度已經(jīng)下降到1%。同時，中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重在14%以上，在GDP中占比很大（2016年上半年為13.7%）。中國房地產(chǎn)投資增速的急劇下降對于中國經(jīng)濟增長的下行壓力是非常巨大的。

那么，怎么看待房地產(chǎn)投資？學界對泡沫有不同說法，但我覺得有一點是肯定的，就是中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重太大，中國經(jīng)濟增長不能夠依靠房地產(chǎn)投資來推動。日本、韓國在房地產(chǎn)投資最興盛的時代，這個比例也不會超過10%。和歐洲國家，比如跟西班牙相比，中國也遠遠高于它們，這是一種非常嚴重的資源錯誤配置。政府抑制房地產(chǎn)投資的增長速度是正確的。

但問題是，由于房地產(chǎn)投資加上相關(guān)上游產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重高，政府抑制房地產(chǎn)投資增長，必然造成經(jīng)濟增長速度下行的壓力巨大。我們總需求的其他構(gòu)成部分如消費的增速確實已經(jīng)提高，但提高速度還不足以抵消房地產(chǎn)投資的下行壓力。同時，中國出口增速也在急劇下降，中國經(jīng)濟增速面臨需求不足導致增長動力不足的問題。

不可否認，在中國的過剩產(chǎn)能中有一部分是以往錯誤投資決策的結(jié)果，還有一部分產(chǎn)能因技術(shù)進步或需求結(jié)構(gòu)變化而變成過剩產(chǎn)能的。但是，一般而言，在市場經(jīng)濟條件下，大部分過剩產(chǎn)能應該是有效需求不足造成的。

2004年中國的鋼產(chǎn)量不超過4億噸，當時大家就驚呼產(chǎn)能過剩，但目前產(chǎn)能已經(jīng)超過12億噸。其主要原因是中國房地產(chǎn)投資的急劇增長。現(xiàn)在，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的主要原因則是房地產(chǎn)投資增速下降。作為經(jīng)濟調(diào)整的結(jié)果，壓縮鋼鐵產(chǎn)能是不可避免的。但是，也應該看到，作為一種上游行業(yè)，鋼材不僅可以用于房屋建筑也可能用于其他領(lǐng)域，例如基礎(chǔ)設(shè)施。因而，基礎(chǔ)設(shè)施投資的增加，必然會減少鋼鐵行業(yè)的過剩產(chǎn)能。推而廣之，有效需求的增加必然會減少整個經(jīng)濟體中的過剩產(chǎn)能。

中國現(xiàn)在實際上已經(jīng)出現(xiàn)了一個通貨緊縮的惡性循環(huán)。如果這個惡性循環(huán)不加以制止，中國經(jīng)濟不會自然穩(wěn)定在一個雖然比較低但是可以接受的水平上，它有可能繼續(xù)惡化，而且會造成嚴重的不良債權(quán)，企業(yè)可能倒閉。

現(xiàn)在有爭議的是，中國目前是否應該采取規(guī)模比較巨大、擴張性的財政政策。中國的貨幣政策余地雖然還有，但不是特別大。在通貨緊縮期間，貨幣政策不能扮演主要角色，應該由財政政策來扮演。而財政政策應該著眼于加強基礎(chǔ)設(shè)施投資。

在這種情況下，政府完全可以通過發(fā)行國債的方式籌集資金來支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這樣的政策具有兩種好處，一方面可以恢復經(jīng)濟增長；另一方面中國的國債市場小而淺，發(fā)展國債市場對于中國的金融改革非常有利。這是一石二鳥，中國政府不應該在加強基礎(chǔ)設(shè)施投資方面有過多的猶豫。