吳昱衡

摘要：對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行合理的評(píng)估是投融資決策過(guò)程中最重要的環(huán)節(jié)之一。選擇合適的評(píng)估方法、評(píng)估對(duì)象，以及對(duì)評(píng)估變量的合理預(yù)測(cè)是正確評(píng)估一個(gè)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的重要決定因素。本文首先介紹了企業(yè)價(jià)值的不同內(nèi)涵，對(duì)比分析了不同評(píng)估對(duì)象的適用范圍，然后詳細(xì)介紹了現(xiàn)金流折現(xiàn)分析評(píng)估模型的構(gòu)建，最后以某動(dòng)漫玩具企業(yè)為例對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流折現(xiàn)分析；企業(yè)價(jià)值；某動(dòng)漫玩具企業(yè)

一、動(dòng)漫傳媒企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵

（一）企業(yè)價(jià)值的界定

價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。所謂“公平市場(chǎng)價(jià)值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~，也就是未來(lái)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。

（二）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類(lèi)別

1、實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值。企業(yè)的實(shí)體價(jià)值是企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值，股權(quán)價(jià)值是股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)實(shí)體價(jià)值是股權(quán)價(jià)值與凈債務(wù)價(jià)值之和。

企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈債務(wù)價(jià)值

2、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值。企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一種是由營(yíng)業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱(chēng)為持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值；另一種是停止經(jīng)營(yíng)，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱(chēng)為清算價(jià)值。

3、少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值。少數(shù)股權(quán)價(jià)值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；控股權(quán)價(jià)值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

二、DCF分析的評(píng)估模型

（一）DCF分析

現(xiàn)金流折現(xiàn)分析（DCF分析）是金融界專(zhuān)業(yè)人士廣泛應(yīng)用的一種基本估值方法。它所依據(jù)的原則是，一家企業(yè)的價(jià)值可以從其預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流（FCF）的現(xiàn)值推演出來(lái)，企業(yè)的預(yù)計(jì)FCF是從有關(guān)它的預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)績(jī)效的大量假設(shè)和判斷中推演出來(lái)的。

（二）DCF分析的基本思路

1、關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素。進(jìn)行DCF分析需要盡可能多地研究、了解目標(biāo)及其行業(yè)，這項(xiàng)工作涉及確定財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)鍵性驅(qū)動(dòng)因素，特別是銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、盈利能力和FCF的產(chǎn)生能力。

2、自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流FCF是一家公司支付了所有現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)費(fèi)用和稅款，以及資本性支出和流動(dòng)資金的投入后但在支付任何利息費(fèi)用前產(chǎn)生的現(xiàn)金。公司的預(yù)計(jì)FCF是由描繪其未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的假設(shè)數(shù)字驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生的，包括銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本性支出和流動(dòng)資金需求。

3、折現(xiàn)率。在DCF分析中，WACC通?？梢杂脕?lái)將目標(biāo)的預(yù)計(jì)FCF和最終價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)。由于債務(wù)和股權(quán)通常都具有迥然不同的風(fēng)險(xiǎn)特征和稅務(wù)影響，WACC也取決于資本結(jié)構(gòu)。

4、最終價(jià)值。由于預(yù)測(cè)目標(biāo)無(wú)限未來(lái)FCF的艱巨性，最終價(jià)值被用來(lái)量化目標(biāo)在預(yù)測(cè)階段之后的剩余價(jià)值。計(jì)算最終價(jià)值的方法通常有兩個(gè)，即退出乘數(shù)法和永續(xù)增長(zhǎng)法。

5、確定估值。目標(biāo)的預(yù)計(jì)FCF和最終價(jià)值要進(jìn)行折現(xiàn)、相加計(jì)算得到它的企業(yè)價(jià)值。

三、某動(dòng)漫玩具企業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）企業(yè)基本信息

某動(dòng)漫玩具企業(yè)股份有限公司是一家動(dòng)漫玩具企業(yè)，公司主要從事于動(dòng)漫玩具和非動(dòng)漫玩具的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，下屬子公司涉足動(dòng)漫影視片制作、發(fā)行以及動(dòng)漫圖書(shū)業(yè)。公司的主要產(chǎn)品共分為四類(lèi)：動(dòng)漫玩具、非動(dòng)漫玩具、動(dòng)漫影視作品和動(dòng)漫圖文作品。

（二）自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

根據(jù)某動(dòng)漫玩具企業(yè)提供的年報(bào)數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出公司在2011-2015年度的企業(yè)自由現(xiàn)金流：

企業(yè)自由現(xiàn)金流=（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出）-營(yíng)運(yùn)資本增加額-資本性支出

通過(guò)計(jì)算得到企業(yè)近五年的自由現(xiàn)金流為12082.7、17135.8、24083.1、44935.3、51386.4。公司最近五年的自由現(xiàn)金流都為正值呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的趨勢(shì)，可以使用DCF模型進(jìn)行企業(yè)估值。

根據(jù)營(yíng)業(yè)收入的歷史數(shù)據(jù)，采用幾何平均的方法計(jì)算得到銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為25.1%；從動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的發(fā)展預(yù)期來(lái)看，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇，預(yù)計(jì)某動(dòng)漫玩具企業(yè)的價(jià)格應(yīng)下降5%。綜合考慮上述因素：

盈利增長(zhǎng)率=（1+銷(xiāo)售增長(zhǎng)率）（1+價(jià)格變化率）-1=18.85%

由于預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而降低，所以一般采取逐步降低預(yù)測(cè)期中的較遠(yuǎn)年份的增長(zhǎng)率。結(jié)合盈利增長(zhǎng)率的預(yù)期，可以預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)在預(yù)測(cè)期的五年內(nèi)從20%逐步下降至16%。

根據(jù)上面的分析，某動(dòng)漫玩具企業(yè)在2016-2020年度的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流為61663.7、73379.8、86588.1、101308.1、117517.4。

（三）加權(quán)平均資本成本的估計(jì)

1、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估計(jì)。通常認(rèn)為，政府債券沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。本文選取2010-2015年發(fā)行的五年期憑證式國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，得到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4.32%。

2、貝塔值的估計(jì)。β值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素有三個(gè)：經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性。某動(dòng)漫玩具企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征在近五年無(wú)重大變化，可以采用5年的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度，使用周收益率進(jìn)行估計(jì)，得到β值為1.0354。

3、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，股權(quán)市場(chǎng)相對(duì)于債權(quán)市場(chǎng)擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)獲得高于國(guó)債的收益。本文根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，取6.5%作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（四）最終價(jià)值預(yù)測(cè)

本文采用永續(xù)增長(zhǎng)法計(jì)算最終價(jià)值。該方法是把一家企業(yè)的預(yù)測(cè)期最終年份的自由現(xiàn)金流視作一個(gè)假設(shè)比率永續(xù)增長(zhǎng)。

永續(xù)增長(zhǎng)率一般都根據(jù)企業(yè)的預(yù)計(jì)長(zhǎng)期行業(yè)增長(zhǎng)率來(lái)選擇，本文選擇的是動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的行業(yè)預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率8%，計(jì)算得到某動(dòng)漫玩具企業(yè)的最終價(jià)值為4161135.4。

（五）計(jì)算現(xiàn)值、確定估值

如上表所示，某動(dòng)漫玩具企業(yè)的企業(yè)價(jià)值為2778321.7萬(wàn)元。

四、結(jié)束語(yǔ)

DCF分析是當(dāng)前投資銀行分析師運(yùn)用最廣的一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于：基于現(xiàn)金流，偏向基本面的估值方法；獨(dú)立于市場(chǎng)，免受市場(chǎng)異常情形的影響；自給自足，可比上市公司非常有限或者完全不存在。無(wú)論是哪種評(píng)估方法，都有自身的缺陷與不足，DCF分析對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和假設(shè)條件的敏感性都有可能產(chǎn)生差異甚大的估值范圍。（作者單位：重慶工商大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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