趙　息　夏　卉

（天津大學(xué)，天津300072）

經(jīng)濟(jì)與管理

審計(jì)質(zhì)量對并購融資方式影響的研究

趙息夏卉

（天津大學(xué)，天津300072）

選擇中國2006年至2014年滬深A(yù)股發(fā)生并購的上市公司樣本，利用SPSS分析工具的邏輯回歸模型，研究在現(xiàn)金支付條件下審計(jì)質(zhì)量對并購融資方式的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量與權(quán)益融資呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明公司聘請的事務(wù)所審計(jì)質(zhì)量越高，其選擇權(quán)益作為并購融資方式的可能性越大，選擇債務(wù)或者其他混合融資方式的可能性越小。

審計(jì)質(zhì)量；并購融資；權(quán)益融資

一、問題的提出

自并購的概念出現(xiàn)以來，并購方如何融資成為并購研究領(lǐng)域的重要課題，不同的融資方式、融資金額、融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、融資渠道對并購的順利進(jìn)行及后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不同程度影響。其中，合理的融資決策不僅可以為并購方提供充足的資金保障，還可優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以說并購融資是并購活動中極為關(guān)鍵的一步。在信息不對稱的并購市場上，融資決策作為公司內(nèi)部治理的一個(gè)重要部分，是否會受外部治理的影響，是本文研究方向。會計(jì)師事務(wù)所出具的上市公司審計(jì)報(bào)告對于資本市場的健康運(yùn)行至關(guān)重要，對于降低上市公司內(nèi)部與外部之間信息不對稱程度更是不可或缺。反之高質(zhì)量的審計(jì)也能夠確保上市公司信息披露質(zhì)量，進(jìn)而影響融資決策。因此可以將審計(jì)視為一種外部治理，可起到降低風(fēng)險(xiǎn)、解決信息不對稱問題的作用。然而并不是所有的會計(jì)師事務(wù)所都能夠提供同等高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)，審計(jì)質(zhì)量會對并購融資產(chǎn)生影響。所以本文要研究的具體問題就轉(zhuǎn)化為審計(jì)質(zhì)量對上市公司并購融資方式的影響。

并購融資方式與支付方式在概念上往往存在混淆，而實(shí)際上，如果將兩個(gè)概念混為一談，則會得出不準(zhǔn)確或不完整的結(jié)論［1］。其中，支付問題是指并購方以何種資金資源獲取對方企業(yè)的控制權(quán)，包括現(xiàn)金支付、股票支付或者組合支付，現(xiàn)金支付為并購支付方式中最重要的一種方式，約有三分之二的并購由現(xiàn)金支付完成，能夠更加直接地體現(xiàn)并購成本；融資問題是指并購方以何種融資方式籌集需要支付的資金資源，包括自有資金、借款（或發(fā)行債券）、發(fā)行股票或組合融資，在體現(xiàn)并購成本方面，融資方式更加隱形和復(fù)雜。

縱觀2006年至2015年的并購市場，現(xiàn)金（82％）為主要支付方式，其次是股票支付方式（10％），資產(chǎn)支付占1％，其他支付方式占7％，各項(xiàng)支付方式變化趨勢如圖1所示。并購融資方式主要以自有資金為主，約95％的并購事件由自有資金完成，貸款融資和發(fā)行股票融資及其他混合方式只占5％，三種融資方式占比如圖2所示。我國并購融資方式主要集中在權(quán)益與債務(wù)上，融資渠道方式略顯單一，采用債券融資的并購公司極少，說明債券市場在并購領(lǐng)域有待發(fā)展，相比于債券市場較發(fā)達(dá)的國家，我國企業(yè)債券市場仍呈現(xiàn)落后狀態(tài)，既體現(xiàn)在發(fā)債成本高、周期長、工具少，還體現(xiàn)在相關(guān)政策法律建設(shè)不完善。為豐富并購融資方式，拓展并購融資渠道，大力發(fā)展融資工具、逐步完善融資政策、建立多功能融資機(jī)構(gòu)勢在必行。

圖1　2006年至2015年并購事件支付方式情況

圖2　現(xiàn)金支付情況下并購公司融資方式占比

從決策者角度來看，并購支付方式與融資方式相互滲透，既有區(qū)別又有聯(lián)系，而目前，并購領(lǐng)域研究更多是從支付方式角度開展，有關(guān)融資方式的研究相對較少。因此，本文控制支付方式全部為現(xiàn)金支付，對審計(jì)質(zhì)量與并購融資方式的關(guān)系展開研究，此亦本文創(chuàng)新點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

從20世紀(jì)并購浪潮的興起，并購這種涉及大額資本轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟(jì)行為成為融資領(lǐng)域關(guān)注點(diǎn)，并購融資理論蓬勃發(fā)展。Modigliani和Miller提出MM無稅模型，認(rèn)為低成本舉債帶來的正效益與權(quán)益成本上升帶來的負(fù)效益相抵消，在達(dá)到均衡時(shí)，企業(yè)采用不同融資方式帶動資本結(jié)構(gòu)改變不會對企業(yè)價(jià)值和資本成本帶來影響。隨后，二人對MM理論修正，提出隨著企業(yè)負(fù)債增多，企業(yè)價(jià)值會隨之增加，但這些理論高估了負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)［2］。

20世紀(jì)70年代，Ross初次將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論和委托代理理論等納入資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中，在信息不對稱條件下，投資者只能通過上市公司信息披露判斷公司價(jià)值。此時(shí)，隨著企業(yè)負(fù)債增多，會向外界傳遞出公司發(fā)展前景良好的信號，進(jìn)而其市場價(jià)值也會得到提升［3］。Myers據(jù)此提出新優(yōu)序理論，即公司披露其資本結(jié)構(gòu)，會對市場產(chǎn)生信號效應(yīng)，從而影響公司融資優(yōu)先順序：內(nèi)部融資（保護(hù)原有股東）、負(fù)債融資（借款、發(fā)行債券或者混合債券）、權(quán)益融資（發(fā)行股票）。這也是目前公認(rèn)最有影響力的融資理論［4］。

隨后，企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離掀起代理關(guān)系研究熱，Jensen和Meckling創(chuàng)立契約理論（代理成本理論），提出負(fù)債具有降低代理成本的優(yōu)點(diǎn)，當(dāng)股權(quán)和債權(quán)邊際代理成本對等時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)［5］。

之后，Harris和Raviv［6］、Aghion和Bolton梳理出控制權(quán)理論，提出在不完全合約條件下，通過比較管理層控制權(quán)與股東投票權(quán)，合理分配管理者與投資者之間的剩余控制權(quán)可以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)［7］。

相當(dāng)一部分研究結(jié)果認(rèn)為股權(quán)融資會降低公司價(jià)值，因此當(dāng)公司價(jià)值被低估時(shí)，實(shí)際上公司內(nèi)部資金成本會高于外部資金成本，內(nèi)部人員會優(yōu)先選擇安全性更高的債券，而不會發(fā)行股票。一系列研究證實(shí)公司內(nèi)部管理者與外部投資者之間的信息不對稱會影響融資決策，債權(quán)人（尤其是非公開債權(quán)人）可以通過非公開渠道獲取更多信息，即權(quán)益融資相比于債務(wù)融資而言，對信息不對稱問題敏感度更高，如Fama和French［8］、Chang［9］和Bessler等的研究也證實(shí)了這一點(diǎn)，信息披露質(zhì)量較低的公司會相對依賴債務(wù)融資，同樣，Mande也得出治理完善的公司采用權(quán)益融資可能性越大的結(jié)論［10］。

Fan Joseph發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量審計(jì)在并購市場中具有治理效果，聘請當(dāng)時(shí)五大會計(jì)師事務(wù)所的上市公司會更多發(fā)行股票為并購融資［11］。Schlingemann也深入?yún)^(qū)分支付方式與融資方式，發(fā)現(xiàn)通過權(quán)益融資進(jìn)行的并購獲得收益明顯更好［12］。Martynova和Renneboog同樣明確不同支付方式下的融資決策會受到融資成本影響，會計(jì)信息質(zhì)量、內(nèi)部控制質(zhì)量和外審質(zhì)量能夠提升股東保護(hù)指數(shù)，降低股東風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得權(quán)益融資成本相對較低［13］。Chen也提出類似問題，審計(jì)信息質(zhì)量如何影響外部投資者選擇，即會計(jì)信息可信度與外部融資之間的關(guān)系，發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)告重述的公司主要依靠債務(wù)融資（尤其是非公開債務(wù)融資），正是因?yàn)槠浒l(fā)生財(cái)務(wù)重述后，會計(jì)信息質(zhì)量下降，信息不對稱問題更加嚴(yán)重，權(quán)益融資成本也將會隨之增高［14］。

我國有關(guān)并購融資的實(shí)證研究較少，多以理論歸納和宏觀定性為主，但有關(guān)信息不對稱對并購融資影響的研究也得出類似結(jié)論，胡奕明發(fā)現(xiàn)審計(jì)質(zhì)量與信息不對稱程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，高質(zhì)量的審計(jì)顯著降低公司融資成本，也使大規(guī)模外部融資成為可能［15］。沈藝峰實(shí)證研究結(jié)果表明投資者保護(hù)指數(shù)越大，負(fù)債權(quán)益比則越小，公司也會更多地利用權(quán)益資本。如果外部審計(jì)能夠起到解決并購過程信息不對稱問題、保護(hù)外部投資人的作用，進(jìn)而降低并購權(quán)益融資成本，會使公司更多地依靠權(quán)益融資為并購提供資金［16］。

根據(jù)以上理論分析及文獻(xiàn)綜述，本文認(rèn)為，利用審計(jì)工具進(jìn)行外部治理，可以提高信息透明度，降低信息不對稱程度，保護(hù)外部投資人，這將增加并購公司傾向于選擇權(quán)益融資的可能性。因此提出如下假說：

H1：在其他條件不變時(shí)，并購公司審計(jì)質(zhì)量越高，選擇權(quán)益融資的可能性越大。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與描述統(tǒng)計(jì)

本文研究的并購數(shù)據(jù)、上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并購融資方式資料、并購公告等相關(guān)信息來自萬德金融數(shù)據(jù)庫等網(wǎng)絡(luò)資源。選取2006年至2014年期間滬深A(yù)股發(fā)生并購事件并完成實(shí)施的主并購公司作為研究樣本，并根據(jù)以下原則剔除：①保留全部以現(xiàn)金支付完成的并購事件，將其他方式或者混合支付方式完成的并購事件剔除；②剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司；③同一公司在一年內(nèi)發(fā)生多起并購，保留絕對交易價(jià)格最高一筆，其他剔除；④根據(jù)違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫，保留無違規(guī)處理樣本以及事務(wù)所出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的上市公司樣本，其他剔除；⑤剔除屬于關(guān)聯(lián)交易的事件；⑥剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的并購事件。通過對連續(xù)變量5％和95％的縮尾處理排除特異值對結(jié)果的影響。

本文將上市公司同時(shí)采用權(quán)益融資與其他融資方式（自有資金、借款、發(fā)行債券等）的組合均定義為權(quán)益融資，其他融資方式或組合為非權(quán)益融資。

經(jīng)整理，研究并購樣本基本特征如表1所示。并購事件數(shù)量從2006年開始呈增長趨勢，2008年達(dá)到頂峰，之后遞減，2013年又呈現(xiàn)反彈趨勢。并購融資方式依賴權(quán)益融資的樣本只占6.57％（其他方式占93.43％），可見在現(xiàn)金支付條件下，上市公司發(fā)生并購時(shí)，更多選擇了非權(quán)益融資方式。交易價(jià)格在5 000萬到10 000萬（57.23％）區(qū)間的數(shù)量最多。同時(shí)約有63.74％的并購事件收購股權(quán)比例在50％以上。并購樣本的行業(yè)分布不均，主要集中在制造業(yè)（49.88％）。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)計(jì)。根據(jù)影響并購融資選擇的因素以及我國并購融資偏好，本文將審計(jì)質(zhì)量、上市公司規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)、成交價(jià)格等作為自變量，將是否在并購當(dāng)年進(jìn)行權(quán)益融資作為因變量（零一變量），建立二元邏輯回歸模型。如果并購融資采用權(quán)益融資方式（包括配股和增發(fā)）則取為1，其他情況取為0，模型如下：

審計(jì)質(zhì)量具有不可觀測性，如何確定這個(gè)解釋變量是本文的關(guān)鍵。首先，如果一家會計(jì)事務(wù)所在某一行業(yè)具有專長，那么其提供的審計(jì)服務(wù)質(zhì)量就越高。目前用來衡量審計(jì)行業(yè)專長的方法有市場份額法與組合份額法，在我國審計(jì)領(lǐng)域的相關(guān)研究中，前者的使用范圍更廣。因此，本文通過市場份額確定事務(wù)所是否具有行業(yè)專長，這也是審計(jì)質(zhì)量的替代變量之一。具體而言，市場份額法是將各行業(yè)上市公司客戶總資產(chǎn)作為該事務(wù)所的市場份額，排名前三的事務(wù)所即視為該行業(yè)的行業(yè)專長審計(jì)（Audit1）。出于對研究樣本與審計(jì)市場實(shí)際情況的考慮，如果某行業(yè)上市公司總數(shù)少于20家，則該行業(yè)對應(yīng)的事務(wù)所均為非行業(yè)專長。

表1　并購樣本基本特征

其次，絕大多數(shù)研究結(jié)果表明會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模越大，審計(jì)質(zhì)量越高。陳小林研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)十大客戶公司發(fā)揮了更好的治理功能，信息披露質(zhì)量相對更高，發(fā)生知情交易的概率更低，中國注冊會計(jì)師協(xié)會網(wǎng)站根據(jù)事務(wù)所業(yè)務(wù)收入、處罰懲戒、會計(jì)師人數(shù)等指標(biāo)綜合評價(jià)，逐年公布會計(jì)師事務(wù)所前百家信息，各年度綜合排名前十的事務(wù)所視為該年度具有高質(zhì)量審計(jì)的事務(wù)所，這是審計(jì)質(zhì)量的第二個(gè)替代變量（Audit2）。

上市公司對事務(wù)所選擇的個(gè)人決策會造成統(tǒng)計(jì)推斷偏差，這也是內(nèi)生性問題的一種體現(xiàn)，為了解決這種自選擇問題，本文借鑒Papke和Chen的控制函數(shù)思路，引入工具變量，將審計(jì)質(zhì)量在所有外生變量上投影得到的殘差代回原邏輯模型。模型中的變量定義詳見下表2。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）差異性分析

模型中各變量描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示，逐年變化趨勢和分布情況如圖3所示，從均值方面可見，15.77％上市公司選擇具有行業(yè)專長的事務(wù)所審計(jì)，40.02％上市公司選擇“十大”審計(jì)。其中，Audit為同時(shí)考慮“行業(yè)專長”與“十大”的審計(jì)質(zhì)量，整體呈現(xiàn)質(zhì)量越來越高的趨勢，除實(shí)際控制人性質(zhì)和公司成長能力有較大波動外，其他各個(gè)變量總體分布均勻。

表4是對Equity與Audit的兩個(gè)替代變量分別進(jìn)行卡方檢驗(yàn)的交叉表結(jié)果，很顯然，Audit1作為替代變量時(shí)phi值大于0.1，Audit2作為替代變量時(shí)phi值為0.061，略小于0.1，表明權(quán)益融資與審計(jì)質(zhì)量兩個(gè)變量之間的關(guān)系很緊密，而且均在0.05水平上顯著。其中，并購融資方式為非權(quán)益融資的樣本中有15.5％的公司選擇具有行業(yè)專長的事務(wù)所審計(jì)，進(jìn)行權(quán)益融資的樣本中有32.7％的公司選擇行業(yè)專長事務(wù)所，而且二者在0.05水平上存在顯著差異；非權(quán)益融資的樣本中有34.4％的公司選擇十大事務(wù)所審計(jì)，而權(quán)益融資樣本中有22.7％的公司選擇十大事務(wù)所，但在統(tǒng)計(jì)意義上差異不顯著。

表2　變量符號及其定義

（二）相關(guān)性分析

在確定模型變量之前，對各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)矩陣與共線性統(tǒng)計(jì)量如表5所示，在0.1與0.05水平上，Audit1、Audit2與Equity之間均顯著正相關(guān)，說明選擇具有行業(yè)專長或者十大事務(wù)所審計(jì)的上市公司更傾向于采用權(quán)益融資方式并購。此外，模型中各個(gè)自變量之間的相關(guān)性普遍較低，顯著低于0.5，且容差均大于0.1，方差膨脹因子VIF普遍小于2，說明變量之間不存在共線性問題，回歸模型較為穩(wěn)健。

表3　各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

圖3　2006年至2014年各變量變化趨勢與分布

表4　權(quán)益融資與審計(jì)質(zhì)量交叉表

表5　相關(guān)系數(shù)矩陣與共線性統(tǒng)計(jì)量

（三）回歸分析

對控制函數(shù)模型的線性回歸結(jié)果表明，與審計(jì)質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系的自變量有公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和盈余質(zhì)量，呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的有風(fēng)險(xiǎn)性和成長能力。將此模型中兩個(gè)審計(jì)質(zhì)量替代變量對應(yīng)的殘差分別代回原模型進(jìn)行邏輯回歸，具體結(jié)果如表6。由此可以看出以行業(yè)專長為替代變量時(shí)，審計(jì)質(zhì)量與權(quán)益融資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但以十大事務(wù)所為替代變量時(shí)，審計(jì)質(zhì)量雖然與權(quán)益融資呈正相關(guān)關(guān)系，但是結(jié)果不顯著。故聘請事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量越高，并購方公司使用權(quán)益融資的可能性越大，驗(yàn)證了前文假設(shè)。對于模型中的其他變量，與因變量呈顯著負(fù)相關(guān)的自變量包括現(xiàn)金流情況、償債能力、風(fēng)險(xiǎn)水平（上市年數(shù)）、第一大股東持股率與交易價(jià)格，與因變量呈顯著正相關(guān)的有公司規(guī)模、盈利能力、成長能力。

表6　邏輯模型回歸結(jié)果

之后，本文以樣本公司規(guī)模的中位數(shù)為依據(jù)，將研究對象劃分為小規(guī)模組（948個(gè)）和大規(guī)模組（726個(gè)）回歸分析，結(jié)果如表7所示。上述研究的理論背景是審計(jì)質(zhì)量通過影響公司內(nèi)外信息不對稱程度作用于公司并購融資決策，而在相對規(guī)模較小的公司中，其信息不對稱問題可能更嚴(yán)重，由此推論外部投資者對審計(jì)質(zhì)量的敏感度也更高，回歸結(jié)果顯示小規(guī)模并購公司是否使用權(quán)益融資與審計(jì)質(zhì)量的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，其他變量與權(quán)益融資的相關(guān)性方向與前文假設(shè)基本一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)回歸模型和相關(guān)結(jié)論的穩(wěn)定性，本文進(jìn)行以下操作，研究結(jié)果與假設(shè)仍然保持一致。首先，通過對樣本的描述性統(tǒng)計(jì)不難發(fā)現(xiàn)，行業(yè)分布不均勻，部分行業(yè)的樣本量極少，所以將占樣本總量不足5％的行業(yè)剔除后驗(yàn)證；其次，更換審計(jì)質(zhì)量的替代變量，以審計(jì)費(fèi)用的自然對數(shù)作為審計(jì)質(zhì)量的第三個(gè)替代變量，研究其對并購公司融資方式的影響，結(jié)果仍與本文假設(shè)保持一致。

表7　　邏輯模型回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與展望

研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱的并購市場背景和現(xiàn)金支付條件下，聘請具有高質(zhì)量審計(jì)服務(wù)事務(wù)所的上市公司更傾向于采用權(quán)益融資方式保證并購融資充足，而不是債務(wù)融資或其他組合方式融資；樣本中規(guī)模相對較小的并購公司，其融資方式受審計(jì)質(zhì)量的影響同樣顯著。說明在降低信息不對稱方面外部審計(jì)扮演了重要角色，為保護(hù)投資者、約束內(nèi)部管理層投機(jī)行為提供監(jiān)督和保障，進(jìn)而影響并購公司的融資決策，所以本文的結(jié)論對于深入認(rèn)識并購融資和公司治理具有一定的價(jià)值與意義。

當(dāng)然，本文也存在不足，如未考慮金融危機(jī)、地域發(fā)展差異等因素對并購事件及融資決策的影響，而且審計(jì)質(zhì)量與并購績效關(guān)系有待探索，在后續(xù)研究中可通過完善理論梳理、豐富研究方法實(shí)現(xiàn)。

［1］ 翟進(jìn)步，王玉濤，李丹．上市公司并購融資方式選擇與并購績效∶“功能鎖定”視角［J］．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（12）．

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1672-3805（2016）03-0001-10

2016-04-05

天津市政府咨詢重點(diǎn)課題（ZFZX2015-33）；天津市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃課題“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下天津市重點(diǎn)行業(yè)并購特征及其效應(yīng)研究”（TJGL15-003）

趙息（1955-），女，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)并購、成本會計(jì)。