俞燕

寶能系通過萬能險(xiǎn)、股權(quán)質(zhì)押、融資融券、收益互換和分級(jí)資管計(jì)劃等融資杠桿工具撬動(dòng)巨額資金收購萬科股票，橫跨銀、證、保三大金融領(lǐng)域，對(duì)當(dāng)前金融監(jiān)管體系帶來聯(lián)動(dòng)挑戰(zhàn)

7月6日晚間，萬科A發(fā)布公告稱，寶能集團(tuán)（下稱“寶能”）旗下鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽合計(jì)持有萬科股份27.59億股，占萬科總股本的25%。至此，經(jīng)過一年運(yùn)作，寶能系已五度舉牌萬科A股。

相關(guān)信息表明，在收購萬科的第一階段，前海人壽是出資的主力，斥資約104億元。由于這部分資金大部分來自萬能險(xiǎn)賬戶，萬能險(xiǎn)又一次被推到風(fēng)口浪尖。

市場(chǎng)主要關(guān)注，高現(xiàn)價(jià)萬能險(xiǎn)存在“短線長投”的資金錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及通過萬能險(xiǎn)獲得的股權(quán)是否具有投票權(quán)等。

近年來，包括前海人壽在內(nèi)的平臺(tái)系保險(xiǎn)公司，通過萬能險(xiǎn)狂攬保費(fèi)，去年下半年以來，安邦保險(xiǎn)和前海人壽等為首的保險(xiǎn)公司頻頻舉牌上市公司，引發(fā)一波險(xiǎn)資舉牌潮。而此次寶能系舉牌萬科，來自寶能以及各監(jiān)管層的口徑都顯示寶能系資金來源不存在違規(guī)，風(fēng)險(xiǎn)可控。

對(duì)于險(xiǎn)資舉牌，接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的多位保險(xiǎn)投資人士表示，從保險(xiǎn)資金運(yùn)用的角度，萬科屬于優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，舉牌無可厚非，但不能為舉牌而舉牌，一定要考慮能力邊界。

一些投資人士則建議，對(duì)于險(xiǎn)企來說，舉牌的重點(diǎn)標(biāo)的最好是位于保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)業(yè)和公司，能與保險(xiǎn)主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

寶萬之爭(zhēng)帶來了比如險(xiǎn)企及其一致行動(dòng)人如何監(jiān)管等新課題，也折射出當(dāng)前金融監(jiān)管體系所存在的一些缺疏之處。就在寶萬之爭(zhēng)進(jìn)入白熱化之際，保監(jiān)會(huì)亦密集發(fā)布多項(xiàng)文件。7月8日，保監(jiān)會(huì)再發(fā)新規(guī)——《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)交易信息披露工作有關(guān)問題的通知》，重點(diǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的識(shí)別、報(bào)告、信息披露和法律責(zé)任等方面予以明確和規(guī)范。

近年來，在投資領(lǐng)域普遍存在“貓與老鼠”的博弈，一些“聰明”的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)善于利用監(jiān)管規(guī)則，尋找可乘之機(jī)。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)則通過制定更加細(xì)化的監(jiān)管規(guī)則和加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)非現(xiàn)場(chǎng)檢查，防微杜漸。

一位保險(xiǎn)公司投資負(fù)責(zé)人認(rèn)為，從行業(yè)的角度來說，如果從寶萬之爭(zhēng)中發(fā)現(xiàn)所存在的監(jiān)管漏洞并予以完善，這或許是這場(chǎng)寶萬之爭(zhēng)對(duì)行業(yè)帶來的正面意義，亡羊補(bǔ)牢，永不為遲。

爭(zhēng)議舉牌

寶能系從二級(jí)市場(chǎng)著手吃進(jìn)萬科A股，正是始于去年此時(shí)。如果復(fù)盤去年股災(zāi)期間寶能系的諸多舉動(dòng)，或許可以看清如今寶萬之爭(zhēng)的若干草蛇灰線。

2015年6月29日，滬指一舉擊穿4000點(diǎn)，引發(fā)一個(gè)月以來的第三輪暴跌。就在暴跌的次日，浙江浙銀資本管理有限公司成立。

作為收購萬科股票的第一階段主力的前海人壽，則迎來了一個(gè)重要的政策紅利。2015年7月8日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許符合“上季度末償付能力充足率不低于120%、投資藍(lán)籌股票的余額不低于股票投資余額的60%”這兩個(gè)要求的保險(xiǎn)公司，投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5%提至10%，投資權(quán)益類資產(chǎn)比例達(dá)到30%的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)不超過40%。

根據(jù)該文件，允許保險(xiǎn)資金投資的藍(lán)籌股，須具備在境內(nèi)主板發(fā)行上市、市值不低于200億元人民幣、具有較高的現(xiàn)金分紅比例和穩(wěn)定的股息率等條件。2014年，保監(jiān)會(huì)放開了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)高利率歷史存量保單投資藍(lán)籌股的試點(diǎn)。

藍(lán)籌股和藍(lán)籌類ETF基金，一直是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)特別是大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重倉的品種。股指暴跌之際，一批險(xiǎn)企選擇“抄底”時(shí)，對(duì)于藍(lán)籌股這一主要品種的研判出現(xiàn)分化。比如，人保財(cái)險(xiǎn)和人保壽險(xiǎn)于2015年7月9日聯(lián)手增持興業(yè)銀行約6.08億股，次日中國人壽（601628）卻選擇減持中信證券3000萬股A股，一度引起是否違反當(dāng)時(shí)不得減持的監(jiān)管規(guī)定的熱議。

此時(shí)，前海人壽開始進(jìn)軍萬科A股。2015年7月11日，萬科發(fā)布公告稱，截至7月10日，前海人壽通過二級(jí)市場(chǎng)買入萬科A股5.53億股，占萬科總股本的5%，達(dá)到舉牌紅線。僅僅時(shí)隔三天，萬科再發(fā)公告稱，前海人壽和鉅盛華已合并持有萬科A股11.05億股，占萬科總股本的10%。寶能系由此成為萬科第二大股東。

是提高險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股比例的新規(guī)推動(dòng)了前海人壽大舉進(jìn)軍萬科，還是寶能董事長姚振華事先游說監(jiān)管部門出臺(tái)該新規(guī)，為其入主萬科鋪路，無法判斷兩者之間的因果邏輯關(guān)系。

公開可見的結(jié)果是，截至2015年上半年，前海人壽的總資產(chǎn)約為999.46億元。如按此新規(guī)，前海人壽可用資金規(guī)模約100億元。

而在7月-8月，前海人壽買入萬科A共計(jì)7.36億股，耗資約104億元，恰好卡在紅線附近。在前海投資額度幾近告罄之后，收購萬科的主力開始變成鉅盛華，由此進(jìn)入券商資管計(jì)劃和銀行理財(cái)產(chǎn)品作為主要資金來源的第二階段。

前海人壽2016年一季度末的總資產(chǎn)為2094.43億元，據(jù)此估算，其可繼續(xù)購買萬科A的資金規(guī)模上限尚有100億元。

截至今年7月6日，寶能系已五度舉牌萬科A股。公眾對(duì)于險(xiǎn)資舉牌的關(guān)注，達(dá)到空前高度。

多位保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資人士認(rèn)為，單純從保險(xiǎn)投資來說，萬科A是不錯(cuò)的投資標(biāo)的，屬于低估值的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，又是地產(chǎn)股，這類股票一向是險(xiǎn)資的重要品種之一。

中信證券一項(xiàng)研究顯示，險(xiǎn)資在大地產(chǎn)、大藍(lán)籌企業(yè)中的持股比例下限（按照市值加權(quán)平均結(jié)果）已從2011年初的1.4%上升至2016年初的11.5%。

一位保險(xiǎn)公司投資總監(jiān)認(rèn)為，去年下半年險(xiǎn)資密集舉牌，是在資產(chǎn)荒之下的必然結(jié)果，而險(xiǎn)資能夠舉牌，也說明其具有一定的市場(chǎng)定價(jià)能力和對(duì)優(yōu)質(zhì)股票價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力。以萬科A為例，其被寶能系“吃進(jìn)”時(shí)股價(jià)約9元，凈資產(chǎn)收益率（ROE）僅為1%，屬于明顯低估的股票。在該人士看來，萬科A的合理估值至少在20元左右。

前海人壽并非最早發(fā)掘出萬科股票價(jià)值并舉牌的險(xiǎn)企。2014年一季度時(shí)，中國人壽和太平洋壽險(xiǎn)都曾進(jìn)入萬科A股前十大股東，持股0.75%。2014年三季度，安邦保險(xiǎn)亦出現(xiàn)在其前十大股東名單，持股2.13%。

但在萬科2015年一季度時(shí)，安邦已退出了前十大股東之列，直至2015年12月7日卷土重來，買入萬科5.53億股，占其總股本的5%，一舉達(dá)到舉牌線。而安邦保險(xiǎn)的介入，也讓寶萬之爭(zhēng)演繹成為寶萬安之爭(zhēng)。

寶能系搶籌萬科股票，使得股價(jià)長期波瀾不驚的萬科A于2015年12月1日、2日兩日連續(xù)漲停，創(chuàng)下萬科上市以來首次連續(xù)漲停的局面。

如果僅從財(cái)務(wù)角度來說，舉牌對(duì)于險(xiǎn)企有提升投資業(yè)績的功效。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，持股比例達(dá)到5%且派駐董事時(shí)，保險(xiǎn)公司股票投資的記賬方式可由公允價(jià)值法轉(zhuǎn)為權(quán)益法，用成本計(jì)價(jià)，計(jì)入“長期股權(quán)投資”。被投資公司在持有期內(nèi)發(fā)生市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)，持有期內(nèi)不入賬，可以減少股票市值波動(dòng)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表和償付能力的影響，而其凈利潤或分紅則可計(jì)入投資收益，從而提升險(xiǎn)企的投資業(yè)績。

除了能夠穩(wěn)定投資收益，舉牌還能降低保險(xiǎn)公司的資本消耗。一位險(xiǎn)企投資人士分析，藍(lán)籌股的資本消耗為31%，如果舉牌后成為險(xiǎn)企的聯(lián)營企業(yè)，則資本消耗僅為15%。

不過，在多位保險(xiǎn)投資人士看來，不能為舉牌而舉牌，由于舉牌后有鎖定期，至少六個(gè)月之內(nèi)不能出售，存在一定的資金集中度風(fēng)險(xiǎn)，且忌因“短錢長配”帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

一位保險(xiǎn)公司投資總監(jiān)認(rèn)為，險(xiǎn)企一定要和管理層達(dá)成協(xié)議，然后再去舉牌較好。如果采用惡性并購，在中國的國情之下，雖然實(shí)現(xiàn)了收購，可能要付出很大的代價(jià)，長遠(yuǎn)來看未必能為公司帶來真實(shí)的投資價(jià)值。

萬能險(xiǎn)之惑

在收購萬科的資金中，來自前海人壽的部分僅占三分之一，但由于其主要來自萬能險(xiǎn)賬戶，比之券商資管計(jì)劃和銀行理財(cái)產(chǎn)品，反而引起更多的質(zhì)疑。

萬科A2015年報(bào)顯示，前海人壽通過“海利年年”賬戶持有3.49億股，通過“聚富產(chǎn)品”賬戶持有2.18億股，通過“萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品”賬戶持有1.18萬股，此外，通過“自有資金”持有1.68億股。

根據(jù)保監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，萬能險(xiǎn)作為兼具投資與保障功能的人身險(xiǎn)產(chǎn)品，保費(fèi)分為風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)和投資保費(fèi)兩部分，前者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)保障賬戶用于保障，作為原保費(fèi)收入，需計(jì)提保險(xiǎn)準(zhǔn)備金;后者進(jìn)入投資賬戶用于投資增值，這部分保費(fèi)計(jì)入“保戶儲(chǔ)金及投資款”。

監(jiān)管層對(duì)于萬能險(xiǎn)舉牌上市公司，亦多憂慮。去年11月，寶能系舉牌南玻A時(shí)，就受到證監(jiān)會(huì)對(duì)其資金來源的質(zhì)疑，要求南玻的保薦機(jī)構(gòu)及南玻律師核查前海人壽的認(rèn)購資金來源。前海人壽認(rèn)購南玻A的資金亦來自萬能險(xiǎn)賬戶。對(duì)于前海人壽認(rèn)購南玻A定增方案，證監(jiān)會(huì)一直未予放行，直至今年7月2日，該方案自動(dòng)失效。

隨著寶萬之爭(zhēng)日趨白熱化，當(dāng)前對(duì)于萬能險(xiǎn)的一個(gè)新的質(zhì)疑點(diǎn)則在于，其購買的股票是否享有投票權(quán)。

北京航空航天大學(xué)法學(xué)院教授、中國保險(xiǎn)法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長兼秘書長任自力認(rèn)為，根據(jù)我國《物權(quán)法》、《公司法》和《保險(xiǎn)法》等法律規(guī)定，保險(xiǎn)公司作為一個(gè)獨(dú)立法人， 對(duì)其名下的財(cái)產(chǎn)享有獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。保費(fèi)收入在財(cái)務(wù)上屬于公司的負(fù)債，保險(xiǎn)消費(fèi)者（保單受益人）對(duì)保險(xiǎn)公司享有合同債權(quán)，保費(fèi)一經(jīng)進(jìn)入保險(xiǎn)公司的賬戶，即成為保險(xiǎn)公司的財(cái)產(chǎn)，保險(xiǎn)公司對(duì)保費(fèi)所形成的資金亦擁有完整獨(dú)立的處分權(quán)。

對(duì)于萬能險(xiǎn)投資是否具備投票權(quán)的問題，任自力表示，根據(jù)我國《公司法》的相關(guān)規(guī)定，股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。除非股東協(xié)議或公司章程對(duì)之另有限制性規(guī)定，否則股東所持有的每一股份享有一份投票權(quán)。股東持有股份的資金來源是自有資金抑或借貸資金，則完全無影響。

從目前的公開信息來看，萬科的公司章程中并沒有保險(xiǎn)資金所購入股份不享有投票權(quán)或只享有部分投票權(quán)之類的限制。

萬能險(xiǎn)屬于“舶來品”，但國內(nèi)對(duì)于萬能險(xiǎn)的監(jiān)管與國外成熟市場(chǎng)有所區(qū)別。新華保險(xiǎn)董事長萬峰日前介紹，在美國市場(chǎng)，萬能險(xiǎn)作為一類理財(cái)產(chǎn)品，受到保險(xiǎn)、證券兩大監(jiān)管部門監(jiān)管，需要拿到證、保兩張牌照。

由于一批公司以萬能險(xiǎn)撬動(dòng)資金用于激進(jìn)投資所隱含的風(fēng)險(xiǎn)，去年下半年以來，保監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)了一系列文件。從資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管、保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制管理、舉牌上市公司股票的信息披露、規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品等方面，出臺(tái)了多部監(jiān)管文件。

監(jiān)管套利之嫌

寶能系通過萬能險(xiǎn)以及股權(quán)質(zhì)押、融資融券、收益互換和分級(jí)資管計(jì)劃等融資杠桿工具撬動(dòng)巨額資金收購萬科股票，橫跨銀、證、保三大金融領(lǐng)域，由此對(duì)當(dāng)前的金融監(jiān)管體系帶來聯(lián)動(dòng)挑戰(zhàn)。

2015年12月底，證監(jiān)會(huì)牽頭，會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和審計(jì)署四路人馬組成多個(gè)小組，主要針對(duì)收購萬科的“寶能系”資金來源進(jìn)行調(diào)查。

今年全國“兩會(huì)”期間，保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波對(duì)媒體表示，保監(jiān)會(huì)對(duì)險(xiǎn)資舉牌做了反復(fù)測(cè)算，保險(xiǎn)資金的整體風(fēng)險(xiǎn)總體可控，對(duì)于部分中小保險(xiǎn)公司，也在不斷進(jìn)行壓力測(cè)試，基本沒有問題。

今年3月，分管投資的保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝接受媒體采訪時(shí)則表示，總體來看，前海人壽舉牌萬科股票沒有違反相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，壓力測(cè)試結(jié)果表明“風(fēng)險(xiǎn)可控”。舉牌是市場(chǎng)行為，在依法合規(guī)的前提下，監(jiān)管不宜“干預(yù)”，但是要引導(dǎo)。

前海人壽2015年報(bào)披露的A股持倉壓力測(cè)試結(jié)果顯示，上證指數(shù)下跌20%時(shí)，其收益率下跌5.54%，綜合償付能力充足率下跌6.11%，核心償付能力充足率下跌11.08%;上證指數(shù)下跌30%時(shí)，其收益率、綜合償付能力充足率以及核心償付能力充足率分別下跌8.31%、9.82%和17.58%。

一位擁有多個(gè)金融領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，寶萬之爭(zhēng)折射出現(xiàn)有監(jiān)管體系之下存在一定的監(jiān)管套利現(xiàn)象，寶能系運(yùn)用的多個(gè)金融工具實(shí)現(xiàn)了金融跨界，在金融監(jiān)管邊界打“擦邊球”。在該人士看來，從專業(yè)角度來看，寶萬之爭(zhēng)“疑幕重重”，在每個(gè)監(jiān)管領(lǐng)域或許都不違規(guī)，但問題也許恰恰存于邊界兩側(cè)的灰色地帶，這一存在監(jiān)管空白的地帶如何監(jiān)管，目前的監(jiān)管體系跟不上?！叭绻恳粋€(gè)監(jiān)管部門，只從自己的角度和現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則出發(fā)，永遠(yuǎn)揭不開里面的疑幕。”

該人士建議，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該“亡羊補(bǔ)牢”，盡快在監(jiān)管上出臺(tái)一些新的措施，使監(jiān)管能夠?qū)崿F(xiàn)穿透到寶能系運(yùn)用的所有金融工具的各個(gè)層級(jí)。

任自力建議，保險(xiǎn)立法如何實(shí)現(xiàn)投資需求、經(jīng)濟(jì)民主、資本邏輯與金融寡頭防范之間的有效平衡等問題，需要深入思考。

2015年12月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》和《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制應(yīng)用指引》，要求對(duì)銀行存款投資、固定收益投資、股票和股票型基金投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)制定內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)和流程。隨后又發(fā)布《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》，要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)舉牌上市公司，運(yùn)用保費(fèi)資金的，應(yīng)列明相關(guān)賬戶和產(chǎn)品投資余額、可運(yùn)用資金余額、平均持有期及現(xiàn)金流等情況。

2016年5月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第4號(hào)：大額未上市股權(quán)和大額不動(dòng)產(chǎn)投資》，要求直接投資境內(nèi)外單一未上市企業(yè)股權(quán)金額累計(jì)超過30億元以及直接投資境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)和以物權(quán)方式投資境外的單項(xiàng)不動(dòng)產(chǎn)金額累計(jì)超過50億元人民幣的保險(xiǎn)公司需要披露資金來源、投資比例、關(guān)聯(lián)企業(yè)等一系列信息。

針對(duì)一些保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)交易在比例控制、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面存在的問題，保監(jiān)會(huì)于2016年7月8日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)交易信息披露工作有關(guān)問題的通知》，進(jìn)一步擴(kuò)大了險(xiǎn)企信披范圍，險(xiǎn)企與關(guān)聯(lián)自然人交易金額在30萬元以上或與關(guān)聯(lián)法人交易金額在300萬元以上的資產(chǎn)類關(guān)聯(lián)交易和利益轉(zhuǎn)移類關(guān)聯(lián)交易，要按照交易類型、交易金額分類，對(duì)重大關(guān)聯(lián)交易、資金運(yùn)用類關(guān)聯(lián)交易及一般關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)行逐筆或合并信息披露。

保監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，要嚴(yán)格防范不當(dāng)利益輸送、風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)傳遞等風(fēng)險(xiǎn)，建立關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)核查機(jī)制。