王虹靜

【摘 要】 公司披露的內(nèi)部控制信息可作為投資者實施風險評估進而作出投資決策的參考，而內(nèi)部控制缺陷是上市公司內(nèi)控自我評價和披露的核心內(nèi)容。以我國上市公司2011—2014年的數(shù)據(jù)為基礎，實證檢驗公司內(nèi)部控制缺陷披露與債務資本成本的關系發(fā)現(xiàn)：披露內(nèi)部控制缺陷的公司，其債務資本成本更高；公司披露的內(nèi)部控制缺陷程度越嚴重，債務資本成本越高。內(nèi)部控制缺陷披露影響債務資本成本存在“首次披露”效應，即首次披露內(nèi)控缺陷公司的債務資本成本上升幅度明顯高于非首次披露公司。

【關鍵詞】 內(nèi)部控制； 缺陷； 債務資本成本

【中圖分類號】 F230 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）15-0102-05

一、引言

21世紀以“安然”為代表的國內(nèi)外嚴重財務舞弊事件，暴露出企業(yè)內(nèi)部控制建設及相關信息披露方面的嚴重不足，動搖了投資者對資本市場的信心。隨著我國2008—2010年相繼發(fā)布企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范和配套指引，企業(yè)的內(nèi)控信息披露逐步由自愿披露步入強制披露階段。公司披露的內(nèi)部控制信息是表明內(nèi)部控制水平的信號，可作為投資者實施風險評估進而作出投資決策的參考，同時也為有關部門的監(jiān)察管理提供有效途徑和手段。內(nèi)部控制缺陷反映上市公司內(nèi)部控制設計和運行上的漏洞和不足。上市公司是否存在內(nèi)控缺陷及內(nèi)控缺陷的程度如何，是上市公司進行內(nèi)控自我評價和披露的核心內(nèi)容。

內(nèi)控缺陷披露是否影響公司資本成本，直接決定公司及其投資者對內(nèi)控缺陷披露的關注程度，進而影響資本市場的信息透明度以及資源配置效率。相比于股權投資者，債權投資者通常更不具有信息優(yōu)勢，債權投資者主要根據(jù)公開財務報告了解公司的財務狀況與經(jīng)營成果，當上市公司披露內(nèi)控缺陷時，其評價公司經(jīng)營及財務風險的能力會下降，其有沒有可能針對披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)收取較高債務成本，現(xiàn)有研究相對較少。本文以2011—2014年間我國滬深兩市披露內(nèi)部控制自我評價報告的公司為樣本，檢驗披露內(nèi)部控制缺陷對債務資本成本的影響，結果發(fā)現(xiàn)：披露內(nèi)部控制缺陷的公司面臨更高的債務資本成本；公司披露的內(nèi)部控制缺陷越嚴重，債務資本成本越高。內(nèi)部控制缺陷披露影響債務資本成本存在“首次披露”效應，即首次披露內(nèi)控缺陷公司的債務資本成本上升幅度明顯高于非首次披露公司。

本研究的貢獻在于從不同內(nèi)控缺陷類型、內(nèi)控缺陷是否首次披露等方面細化了內(nèi)控缺陷披露經(jīng)濟后果的研究，為管理層進行內(nèi)控信息披露決策和改善內(nèi)部控制建設，為債權人提升對內(nèi)控缺陷披露的重視程度及其決策的科學性，為監(jiān)管機構提高內(nèi)控監(jiān)管的針對性，均提供了實證依據(jù)，具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

近年來，由于薩班斯法案強制要求上市公司披露財務報告的內(nèi)部控制重大缺陷，國外大部分內(nèi)部控制文獻都是以內(nèi)部控制缺陷（而非內(nèi)控自我評價和鑒證報告）作為研究對象，包括從公司的財務、經(jīng)營、審計特征等角度研究內(nèi)部控制缺陷信息披露的影響因素。內(nèi)部控制缺陷經(jīng)濟后果的研究包括內(nèi)部控制缺陷對審計收費的影響、對審計意見的影響、對盈余質量的影響、對股票價格的影響等（Hoitash等，2009；Elder等，2009；Doyle等，2007；Hammersley等，2008）[ 1-4 ]。內(nèi)部控制缺陷披露影響資本成本的研究中，Ashbaugh等（2009）[ 5 ]發(fā)現(xiàn)，相比未披露內(nèi)部控制缺陷組，披露內(nèi)部控制缺陷組的非系統(tǒng)風險、系統(tǒng)風險和權益資本成本水平都表現(xiàn)得更高。Ogneva等（2007）[ 6 ]檢驗內(nèi)控缺陷、會計信息質量與風險及權益資本成本三者之間關系發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控缺陷意味著公司較低的會計信息質量，投資決策的預期風險隨之變大，最終造成公司權益資本成本顯著提高。Beneish等（2008）[ 7 ]卻發(fā)現(xiàn)在404條款下，內(nèi)部控制缺陷披露對資本成本的影響并不顯著。相較于針對權益成本，現(xiàn)有對債務成本的研究較少。Bhojraj & Sengupta（2003）[ 8 ]、Kim等（2011）[ 9 ]、Dhaliwal等（2011）[ 10 ]都發(fā)現(xiàn)公司對外報告內(nèi)控缺陷、內(nèi)控重大缺陷與債務成本顯著正相關。

基于股票流動性和風險補償?shù)慕嵌龋瑖鴥?nèi)大量實證檢驗也發(fā)現(xiàn)信息披露水平和資本成本負相關（曾穎和陸正飛，2006）[ 11 ]。由于2012年以前我國上市公司基本是自愿披露內(nèi)部控制信息，較多研究是關注自愿披露內(nèi)控信息與資本成本的關系。孫文娟（2011）[ 12 ]發(fā)現(xiàn)滬深公司對外報告內(nèi)控自評結果并未對權益成本產(chǎn)生影響，原因可能是我國投資者并不太信任公司對外報告的內(nèi)控信息。而張然等（2012）[ 13 ]發(fā)現(xiàn)在控制其他因素后，披露內(nèi)控自評信息的公司會有較低的資本成本（債務和股權的加權平均資本成本），且披露內(nèi)部控制第三方鑒證意見的公司其資本成本相對更低?？追卜澹?012）[ 14 ]以財務信息質量為切入點，發(fā)現(xiàn)存在重大內(nèi)控缺陷的公司有較高的債務成本。張?zhí)锶澹?013）[ 15 ]基于熵模型構建評價企業(yè)披露內(nèi)控信息質量的指數(shù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)對外報告的內(nèi)控相關信息質量越高，債務融資成本越低。王藝霖和王愛群（2014）[ 16 ]也發(fā)現(xiàn)上市公司披露內(nèi)控缺陷會顯著提高債務成本，但內(nèi)控審計卻不會顯著降低債務成本。

三、理論分析與假設提出

企業(yè)自我評價并定期報告自身內(nèi)部控制建設情況，有利于發(fā)現(xiàn)并在利益相關者監(jiān)督下完善內(nèi)部控制存在的問題或缺陷，保障企業(yè)預期經(jīng)營目標實現(xiàn)。當企業(yè)披露內(nèi)部控制存在缺陷，市場會對該信號作出反應，影響企業(yè)資本成本。首先，內(nèi)部控制的基本目標之一是保證財務報告的可靠性，內(nèi)部控制缺陷可能降低企業(yè)會計信息質量。而財務報告及相關財務數(shù)據(jù)是債權人了解潛在債務人財務狀況與經(jīng)營成果，進而作出借貸決策的依據(jù)。債權人會因為這種較低的會計信息質量而要求較高的風險補償，最終導致公司債務成本上升。其次，存在缺陷的內(nèi)部控制體系可能帶來信息不對稱問題，債權人進行正確風險評估的能力降低，股東和債權人作為外部利益相關者無法對經(jīng)理人的行為進行有效監(jiān)督和控制，管理層可能犧牲股東和債權人利益去追求能給自身帶來豐厚利益的投資項目，在職消費、過度投資等行為都有可能發(fā)生，在給投資者造成損失的同時，加劇債務違約風險，債務契約代理成本上升，相應債權人會提出更高風險補償?shù)囊?。最后，大量研究已?jīng)證實，存在內(nèi)部控制缺陷的公司往往面臨業(yè)務復雜、經(jīng)營風險較大等問題，債權人對此類公司投資時必然要求較高的投資回報率。據(jù)此提出本文第一個假設：

H1：相比未披露內(nèi)控缺陷的公司，披露內(nèi)控缺陷公司的債務資本成本更高。

我國《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》從本質角度把內(nèi)控缺陷劃分為設計缺陷和運行缺陷；而2010年頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制評價指引》依據(jù)所發(fā)現(xiàn)內(nèi)控缺陷對企業(yè)內(nèi)控目標實現(xiàn)的影響大小，將內(nèi)控缺陷分為重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷三類。

相關研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，不同類型內(nèi)控缺陷披露的經(jīng)濟后果也會有所不同。Doyle等（2007）[ 3 ]發(fā)現(xiàn)公司層面內(nèi)控缺陷相比會計層面內(nèi)控缺陷所造成的市場反應更強烈。Hammersley等（2008）[ 4 ]發(fā)現(xiàn)與那些對外報告重要缺陷或控制缺陷的樣本相比，市場股價對那些公示實質性缺陷的樣本有更劇烈的負面反應。Ogneva等（2007）[ 6 ]檢驗發(fā)現(xiàn)相比于控制組，權益資本成本較高的是披露與會計、信息系統(tǒng)有關缺陷以及在披露上延遲的樣本。林斌等（2012）[ 17 ]實證研究表明，在信息極為不對稱的情況下，投資者會更加注重企業(yè)內(nèi)部控制質量，那些具有嚴重內(nèi)控缺陷的企業(yè)其資本成本會有一定程度提高。據(jù)此提出本文第二個假設：

H2：披露內(nèi)部控制缺陷程度越嚴重的公司，其債務資本成本越高。

隨著內(nèi)控信息披露規(guī)范體系的不斷完善，我國對內(nèi)控信息逐步實施強制披露。在這些披露中，首次對外披露企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷，相當于第一次主動對外傳達內(nèi)部控制方面的“壞消息”信號，對債務投資者而言，這是一種“負面”的增量信息，在某種程度上意味著企業(yè)內(nèi)部控制體系設計或運行上發(fā)生了實質性的錯誤。對于這種首次發(fā)出消極信號的情況，應該會出現(xiàn)“首次披露”效應。據(jù)此提出本文第三個假設：

H3：內(nèi)控缺陷信息披露對企業(yè)債務資本成本的影響存在“首次披露”效應，即相比非首次披露內(nèi)控缺陷的上市公司，首次披露內(nèi)控缺陷公司的債務資本成本上升幅度更大。

四、實證研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2014年連續(xù)上市的滬深A股公司為初始樣本，并從中剔除金融類公司、ST公司、數(shù)據(jù)缺失和異常公司，最后得到5 612個公司年度樣本。本研究所需上市公司內(nèi)控自評報告摘自巨潮資訊網(wǎng)，內(nèi)控缺陷的明細來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，利息支出等財務數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，實證分析運用SPSS19.0完成。

（二）模型設計與變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量為債務資本成本COD。國外學者有采用債券加權平均收益率與具有同樣期限結構國債收益率的差（Anderson，2004）[ 18 ]或信用評級（Ashbaugh等，2009）[ 5 ]計量。由于我國債券市場不發(fā)達，且債務期限結構、信用評級數(shù)據(jù)都較難取得，借鑒Kim等（2011）[ 9 ]以及國內(nèi)學者蔣琰（2009）[ 19 ]、李廣子和劉力（2009）[ 20 ]、盧闖和陳玲（2011）[ 21 ]、王藝霖和王愛群（2016）[ 16 ]的做法，采用“利息支出/（短期借款+長期借款+應付債券）”的方式計量債務資本成本。？駐COD為后一年相比前一年COD的增量。

2.解釋變量

本文解釋變量為內(nèi)控缺陷ICW（Internal control weakness），當上市公司對外報告內(nèi)控缺陷時，ICW取值為1，反之取值是0。為研究內(nèi)部控制缺陷的嚴重程度及數(shù)量多少對債務資本成本的影響，將解釋變量ICW擴展為ICWD（Degree）。其中，重大缺陷ICWD取值為1，重要缺陷ICWD取值為0，一般缺陷ICWD取值為-1。若公司同時披露了多種程度的缺陷，其ICWD按所披露的最嚴重程度缺陷取值。FICW代表是否首次披露：如果公司是首次披露內(nèi)控缺陷，其FICW取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

參照Ogneva（2007）[ 6 ]、Beneish等（2008）[ 7 ]、曾穎和陸正飛等（2006）[ 11 ]的研究，選取以下影響公司債務資本成本的變量：（1）公司規(guī)模（SIZE），以期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；（2）期末資產(chǎn)負債率（DTA），反映公司破產(chǎn)或違約進而債權人承擔的風險；（3）期末流動比率（CR），反映短期償債能力；（4）利息保障倍數(shù)（TIER），反映支付利息費用的能力；（5）資產(chǎn)報酬率（ROA），反映盈利能力；（6）營業(yè)收入增長率（GROWTH），反映成長狀況及發(fā)展能力；（7）年度虛擬變量YR和行業(yè)虛擬變量IND。

五、實證檢驗結果

（一）描述性統(tǒng)計結果

由表1 Panel A的統(tǒng)計結果可見，內(nèi)部控制缺陷ICW的均值為0.153，表明盡管2011—2014年間披露內(nèi)部控制自我評價報告的非金融類上市公司總體數(shù)量增長，內(nèi)部控制信息披露情況總體向好，但樣本公司中僅15.3%的公司（860家）披露了內(nèi)部控制缺陷，絕大多數(shù)進行內(nèi)部控制信息披露的公司都沒有披露內(nèi)部控制缺陷。內(nèi)部控制缺陷嚴重程度ICWD的均值為-0.053，表明大部分披露內(nèi)部控制缺陷的公司披露的是相對較輕的一般缺陷，披露重要缺陷和重大缺陷的公司是少之又少。結合Panel B的結果，2011—2014年共有951家公司披露了內(nèi)部控制一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷，顯示有樣本公司披露不止一種類型的缺陷。其中有775家公司（占比81.49%）披露的是內(nèi)控一般缺陷；而僅有62家公司披露性質最嚴重的重大缺陷，占比為6.52%。此外，2014年度披露存在內(nèi)控缺陷的公司最多，其次是2012年度。是否首次披露內(nèi)部控制缺陷FICW的均值為0.041，表明有4.1%的樣本公司是首次披露內(nèi)控存在缺陷。債務資本成本COD的均值為9.2%，樣本公司的平均債務資本成本水平尚可接受；但樣本公司間債務資本成本的差異較大，個別公司的債務資本成本高達33.7%。

（二）多元回歸分析

表2中各模型的F值顯著，各變量的VIF值（篇幅所限未報告）顯示不存在多重共線性問題。

模型1回歸結果中，是否披露內(nèi)部控制缺陷（ICW）的回歸系數(shù)為0.008，在10%的水平上顯著，說明披露內(nèi)部控制缺陷的公司債務資本成本會更高，假設H1得到了證實。模型2回歸結果中內(nèi)部控制缺陷的嚴重程度（ICWD）的回歸系數(shù)為0.020，在5%的水平上顯著，表明在披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司中，內(nèi)部控制缺陷的嚴重程度與債務資本成本顯著正相關，假設H2成立。在我國當前公司披露內(nèi)部缺陷不多、披露內(nèi)部控制重大缺陷少之又少的背景下，越是性質嚴重的內(nèi)控缺陷披露，越會使公司面臨更高的債務資本成本。模型3回歸結果中，是否為首次披露內(nèi)部控制缺陷（FICW）的回歸系數(shù)為0.003，在10%的水平上顯著，表明首次披露內(nèi)部控制缺陷的公司債務資本成本的上升幅度更大，即內(nèi)部控制缺陷的信息披露對債務資本成本的影響存在“首次披露”效應，假設H3成立。

控制變量中，公司規(guī)模SIZE、資產(chǎn)報酬率ROA、營業(yè)收入增長率GROWTH對債務成本具有顯著的負向影響，即上市公司規(guī)模越大，資產(chǎn)報酬率越高，營業(yè)收入增長越快，其債務融資成本越低。資產(chǎn)負債率DTA對債務成本具有顯著的正向影響，即上市公司資產(chǎn)負債率越高，債務成本越高。流動比率、利息保障倍數(shù)對債務成本的影響不顯著?；貧w分析得出的結論與相關分析基本一致。

六、結論與建議

本文以2011—2014年我國滬深A股上市公司作為主要樣本，通過理論分析與實證檢驗發(fā)現(xiàn)，我國上市公司對外報告內(nèi)控缺陷與其債務資本成本顯著正相關。具體而言，披露內(nèi)部控制缺陷的公司債務資本成本更高，且公司披露的內(nèi)部控制缺陷越嚴重債務資本成本越高。此外，在相關制度規(guī)定強制披露的大背景下，首次披露內(nèi)部控制缺陷的公司，債務資本成本上升幅度明顯高于非首次披露內(nèi)部控制缺陷的公司，意味著當公司首次發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制體系中存在明顯漏洞時，這種“增量”信息會給債權人的決策施加明顯影響。

本文檢驗結果對債權人的投資決策、管理層的披露決策以及相關監(jiān)管部門的管理都有一定參考意義。債權人重視企業(yè)披露的內(nèi)部控制信息，敦促企業(yè)加強內(nèi)部控制建設，重視債權人的監(jiān)督治理作用，努力提高內(nèi)控質量和信息披露質量，增加信息透明度并向債權人傳遞良好的信息，最終降低債務成本。監(jiān)管部門應引導上市公司進行高質量的內(nèi)控信息披露，政府與企業(yè)共同建立一個透明有效的資本市場。為降低投資者與管理者之間的信息不對稱性，敦促企業(yè)完善內(nèi)部控制體系，作為監(jiān)管者的財政部、證監(jiān)會等機構應積極引導上市公司加強內(nèi)部控制建設，并從對外公示內(nèi)控相關信息開始到已發(fā)現(xiàn)內(nèi)部缺陷的改進全程進行更有效的監(jiān)督。

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