蔡閱林

摘 要：為加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換、促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，我國政府于2014年推出“滬港通”，將香港特區(qū)離岸市場與大陸在岸市場連結(jié)，為兩地投資者提供新的投資方式。盡管“滬港通”有利于兩地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)成果共享，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置，但其自身不可避免的局限性仍需關(guān)注。只有針對(duì)各類局限性進(jìn)行系統(tǒng)地優(yōu)化，“滬港通”才可持續(xù)發(fā)揮其作用，為人民幣國際化助力。

關(guān)鍵詞：資本流動(dòng) 回流機(jī)制 匯率風(fēng)險(xiǎn) 人民幣國際化

一、引言

2013年11月，黨的十八屆三中全會(huì)中提出“推動(dòng)資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”的精神；2014年4月，中國證監(jiān)會(huì)與香港特區(qū)證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，原則上批準(zhǔn)滬港股票交易市場互聯(lián)互通試點(diǎn)，即“滬港通”的試行。 實(shí)際上，人民幣的資本項(xiàng)目兌換與利率市場化、人民幣國際化等趨勢與目標(biāo)都是相互影響、相輔相成的整體，且都在金融市場的大環(huán)境下進(jìn)行。因此，“滬港通”不僅是對(duì)黨的精神的詮釋，更是我國在經(jīng)濟(jì)全球化大背景下實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)的重要舉措。在“滬港通”中，上海、香港特區(qū)的證券交易所均允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣對(duì)方交易所的股票，但買賣數(shù)量應(yīng)在一定范圍內(nèi)。作為繼QFⅡ、RQFⅡ、QDⅡ之后，我國在資本項(xiàng)目開放后的又一重大嘗試，其對(duì)我國資本流動(dòng)、人民幣自由兌換等產(chǎn)生的較大的積極影響。同時(shí)，“滬港通”也不可避免地因政策不對(duì)稱、投機(jī)行為等而具有一定的局限性。只有通過理論與實(shí)踐中的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)才能更清晰地了解其發(fā)展態(tài)勢與動(dòng)向。

二、文獻(xiàn)綜述

張明（2012）發(fā)現(xiàn)，香港特區(qū)離岸人民幣市場與大陸在岸人民幣市場之間存在規(guī)模較大的套匯套利活動(dòng)，阻礙著人民幣國際化的進(jìn)程。因此“滬港通”的出現(xiàn)將推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。Frankel（1999）認(rèn)為，在貨幣獨(dú)立、匯率穩(wěn)定及金融完全一體化之間必有取舍，一國不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)三個(gè)目標(biāo)。中國作為大型經(jīng)濟(jì)體，貨幣獨(dú)立性最為重要，可見，“滬港通”在促進(jìn)金融一體化的同時(shí)會(huì)引起匯率的波動(dòng)。鄭連勝（2014）認(rèn)為，證券流動(dòng)項(xiàng)目下的資本流動(dòng)大多基于套利的目的，因此資本項(xiàng)目自由化可能導(dǎo)致資本的頻繁波動(dòng)。綜上所述，“滬港通”的影響范圍涉及外匯交易、宏觀經(jīng)濟(jì)控制、金融市場運(yùn)行的多個(gè)方面。

三、“滬港通”風(fēng)險(xiǎn)分析

“滬港通”在為內(nèi)地投資者提供了跨境投資新渠道的同時(shí)也增加了境外人民幣資金的投資渠道，因此，“滬港通”事實(shí)上可實(shí)現(xiàn)金融資源的有效組合，促進(jìn)匯率市場化、人民幣的自由兌換與國際化。然而，在理論與實(shí)踐操作中，“滬港通”也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，只有將風(fēng)險(xiǎn)抽離出來進(jìn)行系統(tǒng)的分析了解，才可不斷完善“滬港通”的推行方法，真正實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的對(duì)外開放。

1.“滬港通”回流機(jī)制尚待完善?！皽弁ā痹诳缇迟Y金管理上實(shí)行的是“閉環(huán)運(yùn)作模式”，即離岸人民幣只可暫時(shí)回流至上海證券交易所并進(jìn)行投資獲取收益，而最終該項(xiàng)資金仍會(huì)回到香港特區(qū)。該模式與資本項(xiàng)目完全開放的“資金落地模式”存在較大差異，規(guī)避資本開放可能招致的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也限制了資本流動(dòng)。盡管“滬港通”采用人民幣結(jié)算的模式在一定程度上可促進(jìn)人民幣的跨境流通，但其資金回流機(jī)制仍然無法從根本上為市場的壯大打下基礎(chǔ)。

2.難以平衡兩地交易市場的差異。對(duì)于投資者，尤其是個(gè)人投資者而言，公開披露的信息是其進(jìn)行投資決策所參考的重要因素。“滬港通”的出現(xiàn)將上海與香港特區(qū)的股市連結(jié)，一旦雙方所披露的信息存在較大的不對(duì)稱性，對(duì)于投資者而言極不公平。這種不對(duì)稱性事實(shí)上卻是普遍存在的：如A股和H股的交易日、交易時(shí)段不同，兩地的同步性較弱。另外，內(nèi)地和香港特區(qū)的稅收制度不同，即兩地投資者難以獲得相同投資的資本利得；此外，“一國兩制”政策允許了香港特區(qū)與內(nèi)地在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式上的差異，這也間接導(dǎo)致香港特區(qū)與上海投資理念的巨大差異。綜上，上海與香港特區(qū)在信息披露程度、稅收制度以及投資理念等方面差異較大，若不從制度或操作中縮小兩地交易市場差異，將阻礙“滬港通”地深入推進(jìn)。

3.“不可能三角”中的匯率風(fēng)險(xiǎn)。理論上講，貨幣獨(dú)立、匯率穩(wěn)定及金融完全一體化中只能三取二。根據(jù)國情，我國政府首先應(yīng)保證貨幣政策的獨(dú)立，因此在推動(dòng)“滬港通”即金融一體化的過程中，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)極大。從實(shí)踐上講，“滬港通”交易以人民幣作為結(jié)算貨幣，投資者在交易中會(huì)面臨大量結(jié)匯，在國際金融環(huán)境或者國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生較大變化時(shí)，投資者會(huì)因外匯波動(dòng)而面對(duì)巨額損失。

4.監(jiān)管體制難以適應(yīng)跨境監(jiān)管。不僅是“滬港通”，近年來不斷發(fā)展壯大的跨境電子商務(wù)等新的業(yè)態(tài)都對(duì)“一行三會(huì)”的監(jiān)管體系提出了更高要求。究其原因，首先是監(jiān)管體制對(duì)于新業(yè)態(tài)的管理模式不明晰，各部門間不明確其具體職責(zé)；其次是國內(nèi)監(jiān)管體系尚未與國際接軌，監(jiān)管體制存在較大的完善空間。因此，在“滬港通”在跨境監(jiān)管中存在“真空地帶”，存在一定的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，“滬港通”對(duì)我國包括監(jiān)管能力、外匯管理能力在內(nèi)的宏觀調(diào)控能力提出了更高要求，同時(shí)也要求內(nèi)地與香港特區(qū)在司法制度與交易方式具備更強(qiáng)的協(xié)調(diào)性。盡管上述風(fēng)險(xiǎn)的存在較難控制，但均為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以通過調(diào)節(jié)來弱化風(fēng)險(xiǎn)損失。首先，“滬港通”自推行至今已較為成熟，但仍要循序漸進(jìn)，保證資金額度、投標(biāo)范圍仍在可控范圍內(nèi)；第二，嚴(yán)格控制交易規(guī)則與監(jiān)管內(nèi)容，從制度上明確監(jiān)管職責(zé)，在放開資本項(xiàng)目的同時(shí)保證一定的管控力度；第三，建立健全相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)避內(nèi)地與香港特區(qū)之間在信息等差異所招致的套利風(fēng)險(xiǎn)；第四，對(duì)于資本市場的外部沖擊或匯率波動(dòng)，我國央行應(yīng)在匯率波動(dòng)上進(jìn)行一定干預(yù)，減少國內(nèi)金融市場的巨大波動(dòng)。

四、“滬港通”發(fā)展趨勢分析

開通香港特區(qū)和上海市場互聯(lián)互通的股票交易機(jī)制可使兩地互享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。自2014年底開始實(shí)施“滬港通”至今，兩市交易與業(yè)務(wù)系統(tǒng)運(yùn)行平穩(wěn)，但基于上述風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)際操作的情況，“滬港通”仍需優(yōu)化，未來大致有如下發(fā)展趨勢：首先，“滬港通”相關(guān)的政策規(guī)章將更加完善，如修訂業(yè)務(wù)流程、互推市場報(bào)告、研究符合內(nèi)地投資者習(xí)慣的行情收費(fèi)等；第二，“滬港通”在平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)上，可能會(huì)出現(xiàn)新的市場聯(lián)通舉措，如未來可能出現(xiàn)“港深通”等；此外，隨著“滬港通”的不斷優(yōu)化，其產(chǎn)品范疇將進(jìn)一步擴(kuò)大，可能出現(xiàn)基金互認(rèn)、商品通、債市通等。

五、結(jié)語

作為一種全新的金融嘗試，“滬港通”整體運(yùn)行態(tài)勢平穩(wěn)，推動(dòng)了內(nèi)地與香港特區(qū)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。在種種風(fēng)險(xiǎn)中運(yùn)行的“滬港通”正在平穩(wěn)中優(yōu)化，力圖為投資者提供更加完善的投資環(huán)境的同時(shí)，推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。但整體上看，我國人民幣國家化進(jìn)程仍處在初始階段，“滬港通”的深入推行需要在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上不斷創(chuàng)新，使人民幣國際化持續(xù)取得新的突破。

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