(武漢大學經(jīng)濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

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債務融資、代理成本與公司治理

王婧

(武漢大學經(jīng)濟與管理學院湖北武漢430072)

本文通過1203家民營上市公司的企業(yè)價值與治理進行分析，發(fā)現(xiàn)債務融資與公司價值、代理成本之間均存在二階效應，呈U型變化關系。同時代理成本是債務融資作為公司治理工具的中介變量之一，債務融資可通過減少代理成本改善公司治理，提升市場價值。因此，促進我國公司在合理范圍內(nèi)進行債務融資并保持適當?shù)母軛U水平有突出意義。

債務融資；代理成本；公司價值；中介變量

一、引言

在我國，近年來資本結構的選擇對于公司治理的研究越來越得到廣大學者的重視,國外的一系列研究表明債務融資可以提升公司的治理效果，但是這個結論在我國是否適用有待商榷。再者，債務融資影響公司價值的途徑是什么？本文試圖通過研究我國民營上市公司，找到連接債務融資與公司治理的一個中間變量，以此說明債務融資的公司治理效果。

二、理論基礎與文獻回顧

自Modigliani和Miller(1958)做了關于資本結構理論開創(chuàng)性的工作以來，經(jīng)濟學家對資本結構理論的研究不斷深入。MM定理認為在一個完美市場，資本結構對公司價值沒有影響。加入了稅收因素后，由于稅盾效應，公司價值會隨著債務量的增加而增加，但是現(xiàn)實中并不存在100%的債務融資的情形。Robichek和Mayers(1966)的權衡理論認為，債務結構的最優(yōu)水平處于因負債水平增加的公司價值與負債水平上升所引起的風險成本和各項費用相等的點上，將公司融資看作是稅盾效應與財務破產(chǎn)成本的權衡。Myers(1994)提出的優(yōu)序融資理論在信息不對稱的基礎上，放寬了MM定理完全信息的假定，認為當股票價格高估時，經(jīng)理人會利用內(nèi)部信息發(fā)新股，投資者意識到信息不對稱，從而企業(yè)發(fā)行新股時，投資者會調(diào)低公司現(xiàn)有股票和新股的預期，使公司股價下跌。

Ross(1977)針對Jensen和Meckling理論上的缺陷，將不對稱信息引入了資本結構理論的研究。Ross認為經(jīng)理人比投資者掌握了更多關于公司的信息，資本結構的選擇實際上向投資者傳遞了企業(yè)內(nèi)部的信息，投資者根據(jù)這些信息做出關于公司市場價值的判斷。

Grossman和Hart(1982)建立了擔保模型來分析債務融資是如何緩解經(jīng)理和股東的沖突，他們將債務視為一種擔保機制。該模型的要點是經(jīng)理人的效用依賴于他的職位，從而依賴于企業(yè)的存在。而當公司無法償還債務時，公司的控制權將從股東轉移到債權人。為了避免控制權轉移可能導致的管理團隊的更迭，經(jīng)理人有激勵努力工作以償還債務。

就我國民營企業(yè)而言，研究債務融資的公司治理效果，具有突出的現(xiàn)實意義：首先，民營企業(yè)在社會中的地位長期無法同國有企業(yè)相提并論，民營企業(yè)尤其是中小型企業(yè)經(jīng)常無法獲得銀行貸款，發(fā)展規(guī)模受到極大的限制；其次，研究債務融資的公司治理效果，也可以為我國建立多層次完善的債券市場提供理論依據(jù)。本文在以上研究的基礎上進一步提出：我國民營上市公司的資本結構呈現(xiàn)怎樣的特征？企業(yè)債務融資理論對我國民營企業(yè)是否適用？對公司治理效果改善的中間變量是什么？

三、研究設計

1.樣本選擇

本文研究樣本是滬深兩市A股2013年之前上市的民營上市公司，共1256個觀察值。由于金融類企業(yè)的資本結構與一般企業(yè)差異較大，故剔除。另外剔除了Tobin’s Q≥4的樣本點(蘇啟林，2004)，最后共得到1203個觀察值。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)終端。

2.模型設定與變量選擇

Tobin’sQ=β0+β1Tobin'sQ-1+β2DFA+β3ROA+β4LNSIZE+β5TAGR+β6IND+ε

模型1主要是為了考察債務融資與公司治理之間的關系：(1)被解釋變量公司市場價值，Tobin’s Q是公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值；(2)解釋變量，債務融資比率，DFA是當年債務融資凈額與公司總資產(chǎn)的比率；(3)控制變量包括：前一年度的市場價值、資產(chǎn)收益率(ROA)，資產(chǎn)收益率越高的公司往往具有更高的市場價值、公司規(guī)模，取賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)、成長能力、總資產(chǎn)增長率(TAGR)、行業(yè)虛擬變量。

M-EXP/SALES=β0+β1DAR+β2TATR+β3LTIR+β4LNSIZE+β5CR5+β6ND+ε

模型2參考了李壽喜(2007)的代理成本模型，主要是為了考察資產(chǎn)負債率與代理成本的影響：(1)被解釋變量銷售管理費用率，該指標主要反映經(jīng)理過度消費所引起的代理成本；(2)解釋變量資產(chǎn)負債率。杠桿率低的企業(yè)，具有更大的自由現(xiàn)金流量；(3)控制變量包括：總資產(chǎn)周轉率(TATR)、長期投資率(LTIR)、公司規(guī)模、股權集中度、行業(yè)虛擬變量(IND)。

四、實證分析

在統(tǒng)計分析之前，根據(jù)以往的研究(倪錚和魏山巍，2006；蘇啟林，2004)，債務融資對公司治理往往存在著二階效應，呈倒U型關系。故本文將樣本按照60%的資產(chǎn)負債率分為高杠桿與低杠桿兩組，其中低杠桿共有樣本數(shù)1008個，高杠桿共有195個樣本。

對公司市場價值與公司債務融資的回歸結果如表2。可觀測到公司債務融資與公司市場價值有顯著的相關關系。不同的是，兩者在高低兩種杠桿水平下存在相反的效應。當DAR<60%時，債務融資率每增長1%，公司的Tobin’s Q增加0.44%，而當DAR≥60%時，債務融資率每增長1%，公司的Tobin’s Q減少0.51%，可以初步斷定債務融資與公司價值之間存在二階關系。此外還可以觀測到無論在何種杠桿水平下，公司規(guī)模均在1%水平下顯著，系數(shù)相當且均為負，這可能是公司規(guī)模越大，內(nèi)部的管理問題會越發(fā)突出，從而會減少公司價值。而TAGR顯著的負相關性表明投資者認為高成長型公司風險過大。

表2 公司價值與債務融資關系回歸結果 表3 代理成本與債務融資關系回歸結果

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。()內(nèi)為t檢驗值。

表2清楚表明了債務融資程度同公司市場價值之間的倒U型關系，兩者之間是如何傳導的？陳曉(1999)從債務融資比率是否增加公司的融資成本入手，將融資成本作為中間變量，指出盡管我國股市權益融資成本遠低于債務融資成本，但是債務融資依然可以降低公司的融資成本，從而提高公司的市場價值。我們試圖引入代理成本這個中間變量，作為債務融資與公司治理之間的傳導中介，形象說明二者之間的相關關系。

表3是代理成本與債務融資關系回歸結果，可以看到資產(chǎn)負債率與代理成本之間存在顯著的相關關系。同其對公司價值的影響一樣，資產(chǎn)負債率對代理成本的影響也是二階呈U型關系。當杠桿率較低時，資產(chǎn)負債率每增加1%，銷售管理費用率會下降0.057%，而當處于高杠桿狀態(tài)，資產(chǎn)負債率每增加1%，銷售管理費用率會上升3.81%，呈現(xiàn)大幅上升狀態(tài)。

綜合發(fā)現(xiàn)，代理成本可作為債務融資與公司治理效果之間的中間變量，債務融資發(fā)揮效果的途徑之一是通過減少代理成本提高公司的市場價值。但債務融資的公司治理的作用呈現(xiàn)二階效應，資產(chǎn)負債率過高時，不但不能增加公司市場價值，反而增加了代理成本降低公司價值。一個可能的解釋是公司過高的資產(chǎn)負債率正是持續(xù)的債務融資進行投資所引起的，這同表1觀察到的杠桿率較高的公司具有較大的DFA均值相一致，即較大的DFA是持續(xù)債務融資的趨勢。因此投資率上升使得公司的代理成本上升，進而減少公司價值。

五、結論

本文通過研究民營上市公司債務融資的公司治理效果，發(fā)現(xiàn)債務融資通過代理成本這一中間變量，對公司價值產(chǎn)生影響，并且低杠桿公司隨著債務融資增加可以減少代理成本從而增加公司價值；而高杠桿公司呈現(xiàn)出了相反的效應。同時可以看到，民營上市公司普遍債務融資程度不高。因此，可以通過增加債務融資量提升公司的市場價值，而高杠桿公司則需減少債務量將公司資產(chǎn)負債率維持在一個相對合適的水平。

[1]Modigliani,Franco and Merton H.Miller,1958,“The Cost of Capital,Corporate Finance and the Theory of Investment”,American Economic Review,48.

[2]L.Lang,R.Stulz,and R.Walkling,1989,“Managerial Performance,Tobin’s Q and the Gains in Tender Offers”,Journal of Financial Economics,24.

[3]蘇啟林.代理問題、公司治理與企業(yè)價值[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2004,(04).

[4]汪輝.上市公司債務融資、公司治理與市場價值[J].經(jīng)濟研究，2003,(08).

[5]李壽喜.產(chǎn)權、代理成本和代理效率[J].經(jīng)濟研究，2007,(01).

[6]倪錚，魏山巍.關于我國公司債務融資的實證研究[J].金融研究，2006,(08).

[7]陳曉,單鑫.債務融資是否會增加上市企業(yè)的融資成本[J].經(jīng)濟研究，1999,(09).

王婧(1994-)，女，漢族，江西九江人，經(jīng)濟學碩士，單位：武漢大學經(jīng)濟與管理學院，研究方向：國民經(jīng)濟學。