李　元，李曉暢

(1.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071；2.南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

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股權(quán)市場(chǎng)環(huán)境、投資者監(jiān)督與公司治理績(jī)效
——基于關(guān)聯(lián)信號(hào)模型的分析

李元1，李曉暢2

(1.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071；2.南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

將市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)方法應(yīng)用于所有權(quán)和控制權(quán)分離情形下的公司治理問題的研究，面向的實(shí)際運(yùn)作環(huán)境是，投資者從事具有直接價(jià)值生產(chǎn)性的監(jiān)督活動(dòng)，其同時(shí)又利用通過監(jiān)督活動(dòng)獲得的信息在股票市場(chǎng)中交易被監(jiān)督公司的股權(quán)，借鑒Jain和Mirman的關(guān)聯(lián)信號(hào)模型考察擁有大宗股權(quán)的投資者的公開市場(chǎng)交易對(duì)其內(nèi)部監(jiān)督控制行為的影響，得出了投資者的監(jiān)督水平和公司治理績(jī)效受到股票市場(chǎng)流動(dòng)性等微觀結(jié)構(gòu)因素影響的結(jié)論，從而進(jìn)一步揭示出投資者監(jiān)督和控制有效運(yùn)作的外部股權(quán)市場(chǎng)環(huán)境。

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)；公司治理；投資者積極性；關(guān)聯(lián)信號(hào)；股票市場(chǎng)流動(dòng)性

一、引言

起源于Berle和Means的開創(chuàng)性研究，現(xiàn)代企業(yè)外源融資導(dǎo)致的股權(quán)分散與所有權(quán)-控制權(quán)分離，使管理者與股東間的代理問題成為公司治理的焦點(diǎn)。Jensen和Meckling的委托代理框架的所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論提出，作為委托人的股東與作為代理人的管理者之間效用函數(shù)并不一致。企業(yè)控制權(quán)集中在管理者等內(nèi)部人手中，就會(huì)導(dǎo)致其將企業(yè)資源用于牟取私利而不是最大化股東價(jià)值。如果沒有適當(dāng)?shù)闹卫頇C(jī)制，代理人就有可能利用委托人授予的控制權(quán)謀求更多非貨幣收益，使委托人的利潤(rùn)最大化目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。[1]

傳統(tǒng)公司治理理論試圖從公司股東的積極內(nèi)部監(jiān)督控制和外部市場(chǎng)接管兩種不同機(jī)制入手對(duì)上述代理問題加以克服，即一是借助外部接管市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)公司資源管理權(quán)的轉(zhuǎn)換，二是依靠股東對(duì)管理者的激勵(lì)、干預(yù)和必要時(shí)撤換等積極的監(jiān)督控制行為來遏制管理者的代理行為。但作為股東監(jiān)督的替代機(jī)制，外部接管市場(chǎng)同樣面臨高昂的交易成本和嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題的困擾而并非完全有效。為此，公司治理思路自然轉(zhuǎn)向了內(nèi)部監(jiān)督控制者的尋找，關(guān)鍵是如何讓股東成為承擔(dān)起積極監(jiān)督管理者并尋找途徑改善公司經(jīng)營(yíng)管理責(zé)任的監(jiān)督者，以有效解決公司內(nèi)部管理者的代理問題。[2—4]對(duì)此，大量的理論分析指出，小股東顯然缺少足夠的股權(quán)來承擔(dān)監(jiān)督管理者的成本，集中股權(quán)可以幫助股東克服外部性(externality)障礙，為其他股東提供監(jiān)督公共產(chǎn)品(public goods)。一定規(guī)模的股權(quán)對(duì)大股東的積極監(jiān)督和控制行為發(fā)揮了重要的激勵(lì)作用，具有大額股權(quán)的大股東由于能夠?qū)⒖刂婆Φ氖找鎯?nèi)部化，也就能夠承擔(dān)成本開展監(jiān)督活動(dòng)和替換高層管理者，甚至直接參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，從而改善公司經(jīng)營(yíng)管理并提高公司價(jià)值。同時(shí)，公司控制權(quán)的歸屬與股權(quán)結(jié)構(gòu)具有密切的關(guān)系，股東獲得控制權(quán)的一種重要方式就是持有上市公司的股權(quán)并達(dá)到一定的比例。在股權(quán)高度集中的情況下，由于大股東掌握較多的股權(quán)投票權(quán)，這成為大股東積極監(jiān)督和控制活動(dòng)的基礎(chǔ)，在重大決策方面就會(huì)具有決定作用，避免了分散股東的搭便車問題和集體行動(dòng)的困境。[5—6]

但引人關(guān)注的是，依托大股東積極監(jiān)督行為的內(nèi)部控制機(jī)制本身依然存在一定的局限性，甚至引發(fā)新一類代理問題。Zwiebel、Pagano 和 Roel以及Burkar等的研究認(rèn)為，控制性大股東也會(huì)出于自身利益通過關(guān)聯(lián)交易、占用公司資產(chǎn)等手段轉(zhuǎn)移盈余或者將公司資產(chǎn)挪作己用，即大宗股份持有者還可能利用自己的控制權(quán)以小股東為代價(jià)追求自己的目標(biāo)并掘取私人利益，從而損害公司價(jià)值。[7—9]也就是說，大股東監(jiān)督控制活動(dòng)既可以通過促成公司業(yè)績(jī)改善帶來所有股東按股權(quán)比例共同分享的證券收益(shared security benefit)，也可以利用擁有的控制權(quán)以損害其他股東利益為代價(jià)獲取歸自己獨(dú)享的私人收益(private benefit of control)。[10—12]對(duì)此，Noe、Edmans和Manso以及 Song的最新研究觀點(diǎn)傾向于在相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中發(fā)揮相對(duì)控股股東有效監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)適度集中的基礎(chǔ)上形成一種內(nèi)部股東、外部法人或機(jī)構(gòu)投資者和社會(huì)公眾股東互相制衡的格局。這些大宗股權(quán)持有者既有動(dòng)力和能力進(jìn)行有效的直接監(jiān)督，克服中小股東的集體行動(dòng)難題，又由于相對(duì)控股股東所占的股權(quán)比例不是很大，如果發(fā)生攫取私人收益而損害全體股東利益的行為，其控制地位和能力就會(huì)面臨其他大股東的競(jìng)爭(zhēng)和制約。[13[14]2395—2428[15]

在各類大宗股權(quán)持有者中間，致力于證券收益的機(jī)構(gòu)投資者等大宗股權(quán)持有者的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)尤其令人關(guān)注。在法制健全和市場(chǎng)完善的環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者為了獲得穩(wěn)定的經(jīng)常性收入致力于理性投資，關(guān)注公司長(zhǎng)期利益并采取長(zhǎng)期關(guān)系投資的方式來獲得高額收益，有能力關(guān)注所投資公司的治理狀況并注重參與公司治理，更有動(dòng)力發(fā)出“聲音”監(jiān)督和激勵(lì)管理者，或者借助“退出”等股權(quán)交易行為對(duì)股票價(jià)格的影響力迫使管理層改善經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)公司價(jià)值提升發(fā)揮積極作用。

在此，文章針對(duì)多個(gè)股權(quán)相對(duì)集中的大宗股權(quán)持有者參與公司治理的實(shí)際運(yùn)作環(huán)境，嘗試構(gòu)建能夠?qū)蓶|股權(quán)市場(chǎng)交易決策與其公司治理監(jiān)督控制決策之間的互動(dòng)關(guān)系展開分析的理論平臺(tái)，考察特定市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)下的股權(quán)市場(chǎng)環(huán)境對(duì)股東監(jiān)督控制行為的影響，以期得出更多有益結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

Grossman和Hart首開股權(quán)分散的股份公司的治理結(jié)構(gòu)中股東從事監(jiān)督活動(dòng)的激勵(lì)條件的理論研究，證明小股東作為搭便車者(free-rider)，缺少足夠股權(quán)來承擔(dān)監(jiān)督管理的成本，沒有動(dòng)力監(jiān)督管理者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。[16]與Grossman和Hart完全沒有觸及風(fēng)險(xiǎn)分散等股權(quán)市場(chǎng)因素的原子股東(atomistic-stockholder)，Admati等以投資者持有分散化證券組合的投資組合理論為基礎(chǔ)框架，證明能夠克服與控制行為有關(guān)的搭便車問題并在一定程度上實(shí)現(xiàn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)市場(chǎng)均衡中，股東的控制行為能夠發(fā)生。[17]Huddart則進(jìn)一步修正控制活動(dòng)只影響股權(quán)預(yù)期收益的簡(jiǎn)化假設(shè)，允許股東控制活動(dòng)同時(shí)影響證券的預(yù)期收益及其方差，其研究結(jié)論是集中的股權(quán)能夠激勵(lì)股東從事監(jiān)督和控制活動(dòng)，并明確導(dǎo)出了使股東具有激勵(lì)對(duì)管理者開展控制活動(dòng)的股權(quán)臨界值。[18]

但這些投資組合框架分析模型沒有考慮積極監(jiān)督控制的股東與其他投資者之間常常存在的信息不對(duì)稱問題，而私人信息是控制活動(dòng)本身，包括控制股東對(duì)公司業(yè)績(jī)和管理者努力進(jìn)行研究，甚至是大股東與管理者直接接觸的常規(guī)結(jié)果。忽視這一事實(shí)就限制了大股東開發(fā)優(yōu)勢(shì)信息并基于這樣的信息獲得交易收益的可能性，這一私人收益的重要意義是能夠在一定程度上補(bǔ)償大股東控制活動(dòng)的成本，激勵(lì)大股東加強(qiáng)其有利于全體股東的監(jiān)督控制活動(dòng)。為此，Bhide較早從股權(quán)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角考察市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)單一大股東內(nèi)部監(jiān)督控制行為的影響，提出市場(chǎng)流動(dòng)性可以產(chǎn)生很多復(fù)雜效應(yīng)，流動(dòng)性的市場(chǎng)對(duì)于大股東控制活動(dòng)有益還是有害取決于何種效應(yīng)占優(yōu)。[19]Ernst在Kyle噪聲理性預(yù)期市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)框架下，引申出大股東股權(quán)持有的鎖定效應(yīng)(lock-in effect)和流動(dòng)性效應(yīng)(liquidity effect)，前者使股權(quán)收益增加的股東傾向于更為積極的監(jiān)督和控制，而后者降低了股權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性和大股東利用私人信息進(jìn)行交易的收益。此時(shí)，高流動(dòng)性的市場(chǎng)為投資者通過知情交易彌補(bǔ)監(jiān)督活動(dòng)的成本提供了便利，Ernst得出結(jié)論，股東對(duì)監(jiān)督和控制活動(dòng)的投入隨著股權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性而增加，流動(dòng)性較強(qiáng)的市場(chǎng)導(dǎo)致了較多的監(jiān)督活動(dòng)，從而使公司控制活動(dòng)更為有效。[20]同樣遵循單一大股東的研究模式，Kahn和Winton借助Admati和Pfleiderer以及Easley和O’Hara微觀結(jié)構(gòu)模型開展的理論分析發(fā)現(xiàn)，由于交易收益隨大股東與其他知情交易者的競(jìng)爭(zhēng)程度而變化，其他投機(jī)者努力收集包括大股東是否進(jìn)行干預(yù)等信息就會(huì)限制大股東交易收益的規(guī)模。隨著信息收集成本的下降，更多的知情交易者進(jìn)入市場(chǎng)，使價(jià)格的信息含量更高，就會(huì)降低大股東的交易收益。因此，投機(jī)能力可能增加也可能減少股東的干預(yù)活動(dòng)。在市場(chǎng)流動(dòng)性給大股東帶來的是投機(jī)而不是監(jiān)督的激勵(lì)的情況下，其就會(huì)削弱大股東的有效控制活動(dòng)。[21]Faure-Grimaud和Gromb在Kyle市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)模型中引入了外部流動(dòng)性沖擊，推導(dǎo)出股東來自策略性交易活動(dòng)的收益取決于受公開股權(quán)交易影響的信息不對(duì)稱程度。在內(nèi)部人具有正面信息的情況下，公開股權(quán)市場(chǎng)交易通過降低信息不對(duì)稱的程度降低了其出售股權(quán)的激勵(lì)，在某些情形下，股東退出的可能性增加，其控制努力也同時(shí)增加。[22]

近年來，學(xué)術(shù)界已經(jīng)關(guān)注到，單一股東壟斷對(duì)管理者的監(jiān)督和控制活動(dòng)并不是現(xiàn)代公司中股東實(shí)施干預(yù)和控制活動(dòng)的惟一模式，同時(shí)存在多個(gè)大宗股權(quán)持有者對(duì)公司進(jìn)行積極的監(jiān)督控制是較為普遍的現(xiàn)象。其中，Thomas最早在多個(gè)大股東具有控制和監(jiān)督能力的情況下，采用Admati和Pfleiderer以及Easley和O’Hara的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)模型詳細(xì)分析了控制成本、投資者控制前的初始財(cái)富、戰(zhàn)略投資者的股權(quán)持有以及非戰(zhàn)略投資者的需求結(jié)構(gòu)對(duì)控制策略和市場(chǎng)深度的影響，并推導(dǎo)出了投資者進(jìn)行控制、信息生產(chǎn)和交易活動(dòng)的均衡激勵(lì)條件(equilibrium incentive conditions)，以及交易密度與股東股權(quán)稟賦及其積極內(nèi)部控制活動(dòng)之間的關(guān)系式。Thomas的一個(gè)重要結(jié)論是控制并不被最大的股東所壟斷，控制工作可以由若干具有中等稟賦和股份持有的戰(zhàn)略投資者來承擔(dān)。在均衡激勵(lì)條件下，作為“核心”控制者的戰(zhàn)略投資者最優(yōu)的控制策略是在決定控制的情況下收購股權(quán)，或者選擇在不進(jìn)行控制的情況下出售股權(quán)或保有其初始股權(quán)。有能力進(jìn)行戰(zhàn)略性干預(yù)的最小的股東通常會(huì)完全規(guī)避交易和控制行為。[23]Edmans和Manso在Kyle的多知情交易者擴(kuò)展框架下，證明多個(gè)大宗股權(quán)持有者的結(jié)構(gòu)是有效的。他們提出，多個(gè)大宗股權(quán)持有者分拆股權(quán)會(huì)減低直接干預(yù)效果，卻提高了股權(quán)市場(chǎng)交易作為另外一種公司治理機(jī)制的作用。多個(gè)大宗股權(quán)持有者則會(huì)像古諾寡占情形中那樣積極交易以競(jìng)爭(zhēng)利潤(rùn)，這些競(jìng)爭(zhēng)性的股權(quán)交易將更多的信息導(dǎo)入價(jià)格，股票價(jià)格也就更為精確地反映基礎(chǔ)價(jià)值和管理者的努力。Edmans和Manso證明，最優(yōu)的大宗股權(quán)持有者結(jié)構(gòu)取決于管理者和大宗股權(quán)持有者努力的相對(duì)效果、產(chǎn)出互補(bǔ)性、信息不對(duì)稱狀況、流動(dòng)性、監(jiān)督成本和管理者合約。[14]2395—2428

但Thomas以及Edmans和Manso關(guān)注的焦點(diǎn)仍然是外生的非戰(zhàn)略性流動(dòng)交易者的交易行為對(duì)戰(zhàn)略投資者監(jiān)督活動(dòng)的影響，同時(shí)由于控制活動(dòng)的成本是固定的，使得取決于控制活動(dòng)的股權(quán)交易的條件分布具有有界的不對(duì)稱鄰域，影響了對(duì)一些效應(yīng)的分析。為此，文章另辟蹊徑，嘗試借鑒Jain和Mirman的關(guān)聯(lián)信號(hào)模型[24]考察投資者股權(quán)交易決策與實(shí)際控制監(jiān)督?jīng)Q策之間的互動(dòng)關(guān)系，嘗試對(duì)不同股權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和控制競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的股東均衡監(jiān)督控制行為展開分析和討論。

三、關(guān)聯(lián)信號(hào)模型構(gòu)建與分析

(一)一般背景

作為內(nèi)部人的監(jiān)督股東在選擇直接從事價(jià)值生產(chǎn)的公司治理活動(dòng)中的監(jiān)督水平的同時(shí)，還需要選擇在股權(quán)市場(chǎng)中交易被監(jiān)督公司的股權(quán)數(shù)量。在金融市場(chǎng)股權(quán)交易決策與公司治理監(jiān)督?jīng)Q策的關(guān)系中，監(jiān)督股東股權(quán)市場(chǎng)中存在的內(nèi)幕交易影響其公司治理的監(jiān)督水平，而公司治理的監(jiān)督投入又會(huì)影響股權(quán)交易數(shù)量，控制股東在公司治理中的監(jiān)督和控制還常常為其在金融市場(chǎng)中作為內(nèi)部人交易公司的股權(quán)提供信息來源。財(cái)務(wù)變量(如內(nèi)幕交易的程度、股權(quán)價(jià)格與股權(quán)定價(jià)規(guī)則)和實(shí)際變量(如公司治理中的監(jiān)督水平)之間的內(nèi)在聯(lián)系導(dǎo)致了各種信息來源之間的相關(guān)性，股權(quán)市場(chǎng)中的做市商努力觀察到兩類相互關(guān)聯(lián)的信號(hào)：股權(quán)市場(chǎng)中的整體指令流和公司治理中的公司治理系數(shù)，這些信號(hào)將部門不同并且具有一定結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)聯(lián)系在一起。文章首先從股東是公司治理中的壟斷監(jiān)督者的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出發(fā)，逐步對(duì)不同股權(quán)市場(chǎng)和公司治理結(jié)構(gòu)下線性均衡的結(jié)果展開分析和討論。

(二)壟斷控制情形

π=EεEu[(v-p)]x

(1)

因?yàn)樽鍪猩淘O(shè)定定價(jià)規(guī)則是為了使預(yù)期收益為0，其零收益條件可以表示為

p=(v/q,η)

(2)

這表明通過對(duì)公司治理系數(shù)和整體指令流的觀察，以通過兩類信號(hào)獲得的信息為條件，做市商設(shè)定的股權(quán)價(jià)格等于股權(quán)的預(yù)期價(jià)值。進(jìn)一步假設(shè)存在常數(shù)μ0、μ1和μ2，使得股票價(jià)格成為兩類信號(hào)的線性函數(shù)：

p=E(v/y,η)=μ0+μ1q+μ2η

(3)

則

π=[(a-bm)mz-μ0-μ1q-μ2η]x

(4)

通過代入，監(jiān)督股東內(nèi)部人選擇x和m的最大化確定性等價(jià)問題簡(jiǎn)化為

μ2x]-γm2/2

(5)

由于股東對(duì)于監(jiān)督水平的選擇是非隨機(jī)的。因此，內(nèi)部人的股權(quán)交易指令x是正態(tài)分布變量z的線性函數(shù)，也是正態(tài)的。因?yàn)閦和u是獨(dú)立的，可以導(dǎo)出η也是正態(tài)分布。類似，z和ε的獨(dú)立性和m的非隨機(jī)性意味著q是正態(tài)的。最后，m是非隨機(jī)性，v是z的線性函數(shù)。由于v、q和η方差和協(xié)方差矩陣是正定的，可以得出隨機(jī)變量v、q和η滿足聯(lián)合正態(tài)分布，那么也是正態(tài)的。經(jīng)過計(jì)算推導(dǎo)，可以得到的線性均衡為

(6)

盡管得到壟斷監(jiān)督活動(dòng)的均衡解非常復(fù)雜，但仍然能夠表明公司本身的治理屬性與股權(quán)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中的流動(dòng)性質(zhì)等特征參數(shù)以及內(nèi)幕交易的水平影響監(jiān)督股東的實(shí)際控制決策，包括交易水平、股票價(jià)格在內(nèi)的金融市場(chǎng)變量也會(huì)隨監(jiān)督股東的控制決策而變化，而公司治理中的公司治理系數(shù)也會(huì)影響股權(quán)價(jià)格和股權(quán)的定價(jià)規(guī)則。

(三)股權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情形

(7)

模型中貝葉斯納什線性均衡應(yīng)滿足的條件為：

(1)做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致其均衡收益為零。

(2)每一知情交易者的策略選擇要最大化其預(yù)期收益，即決定4個(gè)函數(shù)組成的向量[m(·),x1(·),x(·),p(·,·)]，以使監(jiān)督股東的收益最大化為

(8)

非監(jiān)督股東投機(jī)者的收益最大化為

(9)

市場(chǎng)半強(qiáng)勢(shì)有效，定價(jià)規(guī)則滿足：

P(q,η)=E[v|q,η]

(10)

進(jìn)一步求解每一內(nèi)部人的最大化問題，即監(jiān)督股東選擇(m,x1)以最大化預(yù)期收益：

(11)

通過與類似計(jì)算推導(dǎo)過程得到的線性均衡為

(12)

(四)控制競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情形

公司的股權(quán)市場(chǎng)交易與實(shí)際監(jiān)督和控制決策是相互聯(lián)系在一起的，即股權(quán)市場(chǎng)的交易決策取決于實(shí)際控制市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而實(shí)際控制決策也受到股權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。這里在上述分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察公司實(shí)際控制中的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，以同時(shí)考察實(shí)際控制競(jìng)爭(zhēng)和股權(quán)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)對(duì)線性均衡結(jié)果的影響。

(13)

不完全信息博弈的貝葉斯納什均衡解是由5個(gè)函數(shù)組成的向量[m1(·),m2(·),x1(·),p(·,·)]，其中：

(14)

(15)

半強(qiáng)勢(shì)有效的市場(chǎng)中的定價(jià)規(guī)則p(·,·)滿足

(16)

即存在著常數(shù)μ0、μ1和μ2，使得

p=E(v/y,η)=μ0+μ1q+μ2r

(17)

為了進(jìn)一步求解，可以寫出監(jiān)督股東1的最大化確定性等價(jià)問題：

(18)

通過類似推導(dǎo)計(jì)算過程可以進(jìn)一步得出的線性均衡為

(19)

從上述均衡解中可以清楚看出，與一位股東壟斷監(jiān)督活動(dòng)的情形相比，在發(fā)生股權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，監(jiān)督股東的監(jiān)督和交易水平發(fā)生了明顯變化，而在同時(shí)存在股權(quán)市場(chǎng)與控制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情形下，監(jiān)督和交易水平還與雙方監(jiān)督和控制活動(dòng)的邊際成本有關(guān)。

(五)特例分析

上述解的形式過于復(fù)雜，這里取b=0來比較監(jiān)督水平的變化，可以得到上述3種情形下的監(jiān)督水平分別為

(20)

四、結(jié)論

文章的上述研究結(jié)論也具有很強(qiáng)的政策啟示，即大力培育積極參與公司治理的理性機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮股東監(jiān)督控制功能，調(diào)動(dòng)各類投資者參與公司治理的積極性，形成多股東制衡的股權(quán)格局，完善股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)評(píng)價(jià)和傳遞功能，是提高公司治理水平的重要措施。

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Equity Market Environment,Investors Activism and Corporate Governance Performance：An Analysis Based on Correlated Signal Model

LI Yuan1,LI Xiaochang2

(1.Business School，Nankai University，Tainjin 300071，China; 2.Ecomomics School，Nankai University，Tainjin 300071，China)

The paper applies market microstructure approach to study the problem of corporate governance on the case of separation of ownership and control power.Focus on the real operating environment where investors are engaged in monitoring activities with direct productive value,and meanwhile trading equity of the supervised company in the stock market,the paper adopts the Jain and Mirman’s correlated signal model to examine the effect of open market transactions of investors with major stakes on their internal monitoring and control behavior.The paper concludes that the monitoring level of the investors and the corporate governance performance are affected by stock market microstructure factors such as stock market liquidity.The paper further reveals how to build an external equity market environment where investors can monitor and control more effectively.

market microstructure；corporate governance；investor activism；correlated signal；stock market liquidity

10.13766/j.bhsk.1008-2204.2014.0603

2014-11-19

李元(1968—)，男，天津人，副教授，博士，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù).

F830.91

A

1008-2204(2016)06-0054-08