湯凌霄，張凌芳

基于保險指數(shù)的金磚國家應急儲備安排的成本收益分析

湯凌霄，張凌芳

金磚國家應急儲備安排（Contingent Reserve Arrangement，CRA）出臺后毀譽參半。在系統(tǒng)梳理金磚各國參與CRA的各項成本與收益基礎上修正保險指數(shù)（Coverage Ratio）模型的基礎上，設計不同參與程度下的“理論”保險指數(shù)、現(xiàn)行條約框架下的“真實”保險指數(shù)、極端情況下的“特種”保險指數(shù)并分別予以測度，結果顯示：除個別時段和個別國家外，長期來看，CRA的設立對金磚各國尤其是金磚國家整體具有正的經濟效益，該結論為CRA的設立和有效運行提供了有力的行動依據(jù)。

金磚國家應急儲備安排；保險指數(shù)；成本收益

張凌芳，長沙理工大學經濟與管理學院研究生黨總支副書記（湖南長沙410076）

一、引言

2007年美國次貸危機爆發(fā)后，以美國為首的西方發(fā)達國家貨幣政策變動的外溢效應導致國際金融市場劇烈震蕩，對新興經濟體尤其是金磚國家的貨幣穩(wěn)定造成重大沖擊。由于經濟的全球化，單靠一國自身的力量難以擺脫資本持續(xù)外流以及貨幣大幅波動局面。①在現(xiàn)有國際救助體系不完善的情況下，考慮到金磚國家之間經濟發(fā)展的協(xié)動性和金融風險的傳染性，以“抱團取暖”的方式加強金磚國家的相互合作與協(xié)調，可以有效地緩解貨幣僵局和外部失衡。②在此背景下，CRA應運而生，它是由金磚各國政府高層經歷屆金磚峰會協(xié)商而成立的一項多邊貨幣互換框架。對此，國內外許多學者表示支持和贊同，但也有一些懷疑的聲音，如艾肯格林（2014）指出，由于潛在借款方和貸款方的利益和激勵機制并不明顯契合，下一個陷入危機的金磚國家需要資金援助時，在無法確定其能否還款的情況下，其他成員國可能只愿借出象征性的數(shù)目。并且由于雙方都是主權國家，通過貸款者對借款者提出政策條件并督促其遵照實行也將十分棘手，因而認為設立CRA意義不大。③此外，由于近年來金磚國家對自身經濟結構的調整以及國際金融形勢的變化，特別是受美國退出量化寬松政策的影響，一些金磚國家經濟增速出現(xiàn)不同程度的放緩，西方一些輿論就此高彈“金磚褪色”的論調，尤其對金磚國家組織機制化的唱衰論甚囂塵上，美國信息服務社經濟師貝拉韋什毫不諱言：“金磚國家晚會已結束，是時候關燈了?！雹荑b于這些質疑的聲音，從經濟學角度定量分析CRA對各參與方產生的成本收益從而確定CRA設立的整體意義就顯得很有必要。

二、文獻綜述

CRA實質上是一種基于多邊貨幣互換的外匯儲備庫，迄今為止對加入外匯儲備庫各方成本收益的分析，少數(shù)學者采用協(xié)整方法，大多數(shù)學者采用保險指數(shù)法。前者如Wan和Chee（2009）測算了東亞外匯儲備庫的成本收益，得出區(qū)域超額貨幣儲備池有助于防范未來的貨幣沖擊和實現(xiàn)外匯儲備在區(qū)域投資、貿易中更有效的利用以及增強風險分擔和平滑消費的可能性。⑤我們認為，這種“約翰森協(xié)整”檢驗方法對參與方成本收益的衡量主要是通過超額儲備和利率價差來反映，即利用估計的超額儲備乘以東盟“10+3”（ASEAN Plus Three，APT）中每個成員國各自不同的利率價差，由于它假定將超額儲備用于APT的國內融資而不是購買美國國庫券，該假定與現(xiàn)實不吻合，導致通過國外金融市場投融資以增加儲備資金規(guī)模的部分收益未計算在內從而使得估算結果不準確。更重要的是，如果一組非平穩(wěn)變量具有協(xié)整關系，利用一階差分的向量自回歸（VAR）模型將導致嚴重的設定誤差，因為在向量誤差修正模型（VECM）的公式中遺漏了∏Xt-1這一項。因此，運用協(xié)整檢驗方法衡量外匯儲備庫的成本與收益存在缺陷。而保險指數(shù)法所衡量的收益未受以上假定的局限，其計算公式也更為簡潔和直觀，因此，大多數(shù)學者采用保險指數(shù)法衡量外匯儲備庫的成本與收益。該方法源自Buchanan（1965）提出的俱樂部理論，其核心是當兩個俱樂部的使用類型不是高度正相關時，一個俱樂部的成員成為另一俱樂部的成員可以通過相互享用設施而提高福利。⑥Dodsworth（1978）最早把俱樂部理論用于研究外匯儲備庫，他認為外匯儲備庫的收益在于通過減少各成員國之間的國際收支波動而節(jié)約外匯儲備持有量，并提出短期經濟波動同步程度、風險態(tài)度的一致性和道德風險三個因素決定外匯儲備庫成員國的收益大小。⑦Medhora（1992）運用保險指數(shù)測度西非經濟貨幣聯(lián)盟（Union Economique et Monétaire Ouest-Africaine，UEMOA）各參與方的成本收益，發(fā)現(xiàn)儲備庫不一定使所有內部成員從中獲得對稱的收益，但較高的預期收益是驅動成員國參與外匯儲備庫的主要動因。⑧Williams等（2001）通過保險指數(shù)法比較東加勒比貨幣聯(lián)盟（Eastern Caribbean currency union，ECCU）和UEMOA在成員收益狀況、儲備持有水平、應對貿易條件沖擊等方面的差異性后發(fā)現(xiàn)，儲備管理水平、內部治理結構及制度建設是影響儲備庫成員收益的三大關鍵因素。⑨Eichengreen（2007）運用保險指數(shù)法發(fā)現(xiàn)，外匯儲備庫通過進行有效的風險分擔促進拉美金融市場和金融機構發(fā)展，從而比提供區(qū)域共同保險更有價值。⑩Rajan等（2003）沿用Dodsworth的思想，明確將平均有效的外匯儲備持有量的增加和儲備波動性的降低視為外匯儲備庫的潛在收益來源，認為那些持有外匯儲備較少或技術能力較低的國家可能會從參與一個集中化的儲備庫機制中受益更多，因為它們的資本投入能夠被更有效地管理。?鄭海青（2008）運用該方法發(fā)現(xiàn)，相對危機前和危機后，危機期間東亞外匯儲備庫帶來的收益最顯著且部分儲備庫帶來的收益大于100%的儲備庫。?王倩（2011）認為相比危機前，從東亞外匯儲備庫中受益的國家數(shù)目和幅度顯著增加。?何澤榮等（2014）得出東亞外匯儲備庫呈現(xiàn)階段性、“危機驅動型”特征，且不同經濟體受益差異明顯的結論。?

目前國內外僅兩篇文獻以CRA為研究對象運用保險指數(shù)法定量分析各參與方的成本收益。一是朱孟楠和侯哲（2014）在CRA下構造可變比例保險指數(shù)衡量各成員國潛在福利狀況，研究表明在部分風險分散條件下大部分金磚國家應對危機的能力顯著增強，從而驗證了CRA的有效性，在完全風險分散條件下金磚國家存在很大的福利改進空間，從而為加強金磚區(qū)域內的金融合作提供了理論依據(jù)。?二是陳奉先（2015）研究發(fā)現(xiàn)，CRA建設過程中呈現(xiàn)階段性、危機驅動型特征，并且各國從該安排中受益狀況的差異十分明顯。?這些研究存在以下缺陷：第一，未在《關于建立金磚國家應急儲備安排的條約》（以下簡稱《條約》）既定框架下計算保險指數(shù)。陳奉先（2015）依據(jù)理論上抽象的數(shù)據(jù)設定不同的參與程度進行測算，朱孟楠等（2014）則依據(jù)CRA未正式建立之前的各國認繳份額這一粗略數(shù)據(jù)進行測度，得出的結論均與經驗事實有距離。我們認為，《條約》既然已經出臺，CRA勢必以此規(guī)范運行，《條約》中規(guī)定的各方危機時能從CRA中迅速自由提取的額度才是實際可獲得的儲備量，由此測算出的保險指數(shù)才與實際情況相吻合。第二，未考慮極端情況下的各方成本收益?，F(xiàn)實中，2011年8～12月、2013年4～8月就曾發(fā)生除中國外的其他四國貨幣大幅貶值的情形，對中國而言，最難應對的也是其余四國均發(fā)生危機而須中國獨自履行救助義務的這種情形，因此，中國迫切需要權衡此種情形下的成本收益以便形成決策。第三，偏重收益因素而未充分重視成本因素，朱孟楠等（2014）計算了增加可用的外匯儲備量和降低儲備波動率兩種收益而未考慮成本，陳奉先（2015）則將一國假想的參與儲備庫可達到的外匯儲備量與實際儲備量之差出現(xiàn)負數(shù)時視為成本，兩者均未考慮因繳納份額而引起的直接成本。鑒于此，本文首先對保險指數(shù)的理論基礎——成本收益分析框架中參與方各項成本收益進行內涵界定和梳理，在此基礎上彌補前人保險指數(shù)脫離《條約》實際、偏重收益的缺陷，將直接成本因素納入保險指數(shù)公式中，在《條約》框架內考慮一般和極端等多種情形，全面衡量各參與方的成本收益，以期為CRA的建立提供充分依據(jù)。

三、CRA成本收益分析框架和保險指數(shù)的修正

保險指數(shù)法建立在外匯儲備庫各參與方的成本收益分析框架上，故我們首先對CRA的各項成本和收益展開全面分析。

1.CRA各參與方的成本與收益內涵界定

（1）CRA各參與方的直接收益與間接收益

CRA將各國外匯儲備的一部分集中起來以備危機時提供援助，對各參與方帶來的潛在收益可分為直接和間接收益。直接收益主要包括兩部分：第一，儲備量增加產生的收益。CRA建成后，發(fā)生危機的國家可以動用儲備庫中其他國家的外匯儲備以應對不時之需，較之未建立CRA的情況下參與方可獲得的外匯儲備數(shù)量增加，從而有助于危機國家抵御更嚴重的內外部沖擊，穩(wěn)定國內金融市場的運行秩序。第二，儲備波動性降低產生的收益。由于未預見到的外匯市場價格或規(guī)模的變動給外匯儲備帶來沖擊，而CRA通過各方經濟周期的不一致性、政策協(xié)同效應和增強流動性等能夠降低成員國的儲備波動率。??

實際上，除了直接收益外，CRA還將產生以下間接收益：第一，建立具有共同保險性質的CRA有助于減少金磚五國外匯儲備的大量自我積累，由此節(jié)約的儲備可以通過建立相應機制（比如區(qū)域外匯投資基金等）用于建設區(qū)域經濟和增進各國的國民福利。第二，該安排能夠保證成員國遭遇沖擊時向其提供救助資金，增強金磚國家的信心，穩(wěn)定投機預期，減少貨幣匯率貶值的風險以提升區(qū)域貨幣價值的穩(wěn)定性，從而在一定程度上阻止大規(guī)模貨幣替代甚至貨幣危機的發(fā)生。第三，CRA這一區(qū)域金融安全網的構建能夠給金磚國家提供一個協(xié)商交流的平臺，便于各國之間知識、信息、以及匯率技術等方面的資源共享，也便于貨幣政策與匯率政策的協(xié)調，這些都將提高金磚國家參與國際經濟秩序再構建中的話語權。

（2）CRA各參與方的直接成本與間接成本

CRA可能產生的總成本也分為直接和間接成本兩個部分。直接成本主要是指資金損失成本。由于CRA在極短時間內缺乏充分的信息，難以判定某國處于短暫的流動性危機還是長期的由結構性問題導致的清償力危機，如果判斷失誤將導致儲備庫中的資源被錯誤使用而使得資金損失的可能性增大；另一方面，獲得資金援助的危機國若采取不當?shù)奈C處置措施也會導致其無法按時償還救助資金，從而使提供CRA救助資金的債權國蒙受資金損失。

間接成本主要包括道德風險和聲譽成本，其中道德風險是指在缺少有效的制度約束下，由于危機國政府可以方便地使用儲備基金而更傾向于放松財政紀律，甚至出現(xiàn)惡意拖欠貸款、實施損害區(qū)域乃至全球金融穩(wěn)定的宏觀政策的行為。聲譽成本則是指CRA向求援國提供流動性資金后，該國的經濟狀況不但未出現(xiàn)好轉反而進一步惡化，使成員國政府對CRA是否有足夠的資金和能力發(fā)揮穩(wěn)定匯率的作用產生懷疑，導致CRA實施緊急救助的聲譽蒙受損失，使其形同虛設或陷入癱瘓。

2.“保險指數(shù)”的修正

盡管CRA均包含間接成本和收益部分，但由于它們不易量化，理論界一般將成本收益分析側重于直接部分的衡量上。Dodsworth（1992）和Medhora（1992）提出的“保險指數(shù)”便綜合考慮了外匯儲備量增加和儲備波動性降低所產生的兩種直接收益。他們首先用一國持有的外匯儲備量與儲備波動率的比率表示該國的保險指數(shù)，具體計算公式如下：

公式（1）中，Ci是保險指數(shù)，Ri是指一定時期i國持有或可獲得外匯儲備量的平均水平，Var（Ri）指同一時期內i國外匯儲備的波動率（該比率通常用一定時期內外匯儲備的標準差表示）。??

其次，他們考慮建立區(qū)域外匯儲備庫時各國的保險指數(shù)，一國將部分自身儲備投入庫中，緊急狀況下不僅可以利用自身儲備還可提取其他成員國投放的那部分儲備，此時各參與方的保險指數(shù)公式演變?yōu)椋?/p>

其中，Cip是j國投入p部分到儲備庫情況下i國的“保險指數(shù)”。p為儲備庫的程度（0＜p＜1）。當p=0時，相當于未建儲備庫，因此Cip=Ci；當p=1時，相當于完全的儲備庫，各國將自身的儲備全投入庫中。??

由于外匯儲備庫會通過政策協(xié)同效應和增強流動性等降低參與方的國際收支波動率，而（2）式未能體現(xiàn)這一點，因此將模型修正為：

其中，τ為通過外匯儲備庫而降低國際收支波動的程度。?

以上計算的是不同程度下的保險指數(shù)，為便于成本收益的直觀比較，須進一步量化參與各方在不同參與程度下可能產生的盈虧狀況。首先計算出一國未參與外匯儲備庫情況下欲達到參加儲備庫的“保險指數(shù)”所需的外匯儲備量，然后將這種假想的外匯儲備量與該國實際外匯儲備量相減，若差值為正，意味著該國參加外匯儲備庫存在收益，反之，則說明該國參與外匯儲備庫將使其自身的外匯儲備量受損，意味著該國參與儲備庫產生成本。具體計算如（4）、（5）式所示。

RH是假想的參與儲備庫可達到的外匯儲備水平，Cip指的是參與儲備庫情形下的“保險指數(shù)”，Var（Ri）指i國自有外匯儲備的變動率，G/L指外匯儲備水平的收益或損失，Ri為i國實際的平均儲備水平。?

以上是“假定”外匯儲備庫參與各方在不同參與程度p下“估計”出來的保險指數(shù)和盈虧情況。在繳納份額未知或不確定條件下，通過假定不同參與程度得出各方相應的繳納份額進而算出保險指數(shù)具有一定的合理性?！稐l約》第三條“治理與決策”規(guī)定，理事會有權“審議、修改應急儲備安排的承諾資金規(guī)模并批準各方承諾資金額的變更”和“批準新成員加入應急儲備安排”?，這意味著長期來看各國繳納份額是變動的、不確定的，因而需要采用以上方法對保險指數(shù)進行一般性的、理論上的計算。但是，鑒于《條約》已明確規(guī)定CRA初始承諾資金總規(guī)模為1 000億美元以及各方承諾出資額，從短期看，各國繳納份額是確定的。因此，僅有以上測算是不夠且脫離實際的，還須補充計算現(xiàn)行《條約》框架下的保險指數(shù)。根據(jù)《條約》中金磚各國承諾繳納份額和借款乘數(shù)所決定的各國最大借款額，可以推算出危機發(fā)生時各國可無條件迅速從CRA中借入的資金為確定性數(shù)值，即參與CRA而迅速增加的外匯儲備量。為使測算的結果更切合實際，我們進一步將直接成本納入保險指數(shù)的公式中，根據(jù)“直接成本”即為資金損失成本的思想，我們引入一個比例“q”，當有一定比例的資金無法收回時，參與方蒙受的損失即直接成本就是其繳納份額乘以相應比例所得的值，考慮到CRA向危機國提供的救助資金出現(xiàn)全部無法收回情形的可能性極小，我們將q設為0＜q≤1，此時保險指數(shù)公式修正為：

四、CRA各參與方成本與收益的測算

長期來看，由于CRA有效運行有賴于儲備資金規(guī)模的擴大，各國繳納份額是變動和不確定的，因此，我們通過假定不同參與程度來測算各參與方在三個考察期內“理論”上的保險指數(shù)及其盈虧狀況。短期來看，《條約》規(guī)定的資金規(guī)模及繳納份額不變，故各國可從CRA無條件迅速借入的外匯儲備量以及直接成本均為確定值，因此，我們補充計算現(xiàn)行《條約》框架下的“真實”的保險指數(shù)。同時，鑒于其余四國均發(fā)生危機而須中國獨自履行救助義務情形對中國的特殊意義，進一步測算此極端情況下的“特種”保險指數(shù)。

1.不同參與程度p下的“理論”保險指數(shù)測算

本文使用1991～2014年的官方外匯儲備（不含黃金）數(shù)據(jù)測算CRA各參與方的成本與收益，其中各國數(shù)據(jù)來自IMF國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。為便于對比分析，我們以亞洲金融危機、次貸危機爆發(fā)為分水嶺，將數(shù)據(jù)劃分為1991Q1-1998Q4、1999Q1-2006Q4、2007Q1-2014Q4三個階段，各階段數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計見表1。

表1　數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計（單位：十億美元）

（1）“理論”保險指數(shù)測算

表2　1991Q1-1998Q4不同參與程度p下金磚國家的保險指數(shù)

表2　1991Q1-1998Q4不同參與程度p下金磚國家的保險指數(shù)

注：假定τ為0，表4、表5同。

國家 p=0 p =5% p =10% p =30% p =50% p =70% p =90% p =100%中國 1.492 4 1.556 8 1.620 5 1.867 9 2.100 5 2.315 4 2.510 62.600 6巴西 2.258 0 2.535 9 2.746 52.929 3 2.789 8 2.691 2 2.625 5 2.600 6俄羅斯 2.284 3 3.245 0 3.016 2 2.908 0 2.765 5 2.648 6 2.600 6印度 1.837 6 2.442 6 2.788 63.320 6 2.921 6 2.750 5 2.667 0 2.618 1 2.600 6南非 1.367 12.900 9 2.843 3 2.682 8 2.637 4 2.616 7 2.604 8 2.600 6

從表2可知，若在1991～1998年設立CRA，則金磚五國都將從中受益，因為只要p≠0，它們的保險指數(shù)均會有不同程度的上升。中國、巴西、印度、俄羅斯、南非分別在100%、30%、30%、10%、5%的參與程度下收益達到最大值。此外，不同的參與程度下各國參與意愿也存在差異，中國在p為5%～30%的參與程度下參與意愿最強，因為該區(qū)間內邊際收益遞增，而在其前、后領域邊際收益均遞減，但參與CRA的總收益仍為正。同理，巴西在5%～30%，印度、俄羅斯和南非在0%～5%的參與程度下意愿最強。

表3　1999Q1-2006Q4不同參與程度p下金磚國家的保險指數(shù)

表3　1999Q1-2006Q4不同參與程度p下金磚國家的保險指數(shù)

國家 p =0 p =5% p =10% p =30% p =50% p =70% p =90% p =100%中國 1.380 1 1.416 0 1.451 5 1.588 7 1.717 4 1.836 3 1.944 71.994 8巴西 2.741 53.248 9 2.878 2 2.279 9 2.121 1 2.049 6 2.009 1 1.994 8印度 1.736 4 2.217 42.431 5 2.343 4 2.177 4 2.079 3 2.017 6 1.994 8俄羅斯 0.991 2 1.284 5 1.526 3 1.980 02.046 9 2.033 1 2.007 3 1.994 8南非 1.533 92.384 0 2.218 9 2.059 4 2.023 0 2.007 0 1.997 9 1.994 8

表3表明在1999～2006年國際金融形勢相對穩(wěn)定的時期，除中國和俄羅斯以外，其他國家參與CRA的意愿弱。從最大化保險指數(shù)的角度來看，中國愿意貢獻100%左右的外匯儲備建設CRA，俄羅斯、印度愿意構建50%、10%的CRA，巴西和南非僅愿意將5%的外匯儲備注入到CRA中。

從表4可以得出，在2007～2014年中國、巴西和俄羅斯將從CRA中受益，盡管它們參與構建CRA的程度不一。與前兩個時期相同的是，中國仍從100%的外匯儲備庫建設中獲益最多，而巴西和俄羅斯僅分別從10%和5%的外匯儲備庫中受益。在邊際收益方面，中國在5%～30%的參與程度下最具動力，而巴西和俄羅斯均在0～5%的參與程度下最具動力。

表4　2007Q1-2014Q4不同參與程度p下金磚國家的保險指數(shù)

表4　2007Q1-2014Q4不同參與程度p下金磚國家的保險指數(shù)

國家 p =0 p =5% p =10% p =30% p =50% p =70% p =90% p =100%中國 3.377 3 3.437 2 3.497 0 3.735 3 3.971 5 4.205 3 4.436 54.551 0巴西 3.756 8 5.339 15.658 3 5.132 4 4.829 9 4.675 8 4.584 1 4.551 0印度19.066 0 9.965 1 7.266 0 5.272 6 4.861 4 4.684 2 4.585 6 4.551 0俄羅斯 9.113 69.474 0 7.949 3 5.634 9 5.029 4 4.758 3 4.605 1 4.551 0南非6.868 2 5.323 6 4.927 0 4.650 0 4.593 6 4.569 3 4.555 8 4.551 0

（2）各國參與CRA的盈虧分析

運用公式（4）和（5）可以計算出金磚國家參與CRA的收益或成本（見表5）。在第一階段，中國參與CRA可獲得的收益約為555.4億美元，巴西次之，可收益125.8億美元；第二階段中國參與CRA所獲的收益仍最多，上升至2 069.4億美元，而俄羅斯若加入到該安排中其收益將大幅上漲至1 030.8億美元。在第三階段，中國參與CRA的收益飆升至9 938.7億美元，巴西次之，為1 451.4億美元，俄羅斯收益較前期減少，印度和南非收益為零，沒有參與建設CRA的動力。

表5　金磚國家三階段的收益情況（τ=0）（單位：十億美元）

那么，再考慮τ，即通過外匯儲備庫而降低國際收支波動程度的情況下金磚各國參與CRA的盈虧狀況如何？對比表5和表6的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當τ的值從0上升到20%之后，金磚各國參與CRA建設所獲得的收益也相應地呈現(xiàn)增長態(tài)勢，表明CRA不僅通過增加危機時可用的外匯儲備量來增加收益，還能通過降低參與國的外匯儲備和國際收支波動率而使其收益更多。

表6　τ≠0的情況下金磚國家三階段的收益情況（τ=20%）（單位：十億美元）

2.現(xiàn)行《條約》框架下的“真實”保險指數(shù)測算

以上是“假定”各方不同參與程度p下“估計”出來的保險指數(shù)和盈虧情況。而實際情況卻是，《條約》已然出臺，CRA勢必按照《條約》規(guī)定運行。根據(jù)《條約》中CRA需將70%資金提取與IMF貸款條件掛鉤的規(guī)定，可知緊急情況時該安排允許求援國在無IMF借款規(guī)劃下，能從中融資最高達其最大借款額度的30%。再按照《條約》規(guī)定的各國承諾出資份額以及由借款乘數(shù)所決定的各國最大借款額，可以推算出一旦發(fā)生危機中國可無條件迅速從中借入的資金為61.5億美元，巴西、俄羅斯、印度均為54億美元，南非為30億美元。同時，考慮到《條約》框架下金磚各國承諾繳納的外匯儲備份額已定，當CRA向求援國提供的資金出現(xiàn)一定比例無法收回情形時，參與各方蒙受的損失就是其出資份額乘以資金無法收回的比例，即金磚國家參與CRA的直接成本。我們采用以上數(shù)值、運用（6）式測算三個時期各方“真實”的保險指數(shù)（見表7～9）。

表7　1991Q1-1998Q4金磚國家的“真實”保險指數(shù)

表7　1991Q1-1998Q4金磚國家的“真實”保險指數(shù)

國家 無CRA q=5% q =10% q =20% q =30% q =50% q =70% q =100%中國 1.492 4 1.574 2 1.533 3 1.451 5 1.369 7 1.206 1 1.042 5 0.797 1巴西 2.258 0 2.529 2 2.475 0 2.366 5 2.258 0 2.041 0 1.824 0 1.498 5印度 1.837 6 2.359 6 2.255 2 2.046 4 1.837 6 1.420 0 1.002 3 0.375 9俄羅斯 2.284 3 3.387 3 3.166 7 2.725 5 2.284 3 1.402 0 0.519 6 -0.803 9南非 1.367 1 3.107 6 2.949 4 2.632 9 2.316 5 1.683 5 1.050 6 0.101 3

由表7可知，1991～1998年中國在0＜q≤10%（q為資金損失概率）時參與CRA的保險指數(shù)高于未參與CRA時的保險指數(shù)，且q值越小保險指數(shù)越大，意味著CRA向危機國提供的救助資金無法收回的比例在10%以內時，中國具有參與CRA的動力；當這一比例由10%上升到20%時，中國參與CRA所獲收益逐步降低，甚至低于未參與CRA時其自有外匯儲備的收益狀況，此時中國不再具有參與建設CRA的動力。同理，巴西、印度和俄羅斯三國在0＜q≤30%時參與CRA的保險指數(shù)高于未參與時的保險指數(shù)，并且當q=30%時三國參與CRA的保險指數(shù)與未參與時的保險指數(shù)完全相等，這是由于資金無法收回的比例為30%時，恰好等于發(fā)生危機后可無條件借入的資金比例從而使得參與CRA的收益與成本相抵。南非在0＜q≤50%時參與CRA的保險指數(shù)均大于未參與時的保險指數(shù)，這說明南非從參與CRA中獲得的收益較大，即使有50%的出資份額無法收回，由此導致的直接成本也能被所獲收益抵消。此外，1991～1998年俄羅斯在q=5%時的保險指數(shù)最大，表明此時該國參與CRA最具有動力。

表8　1999Q1-2006Q4金磚國家的“真實”保險指數(shù)

表8　1999Q1-2006Q4金磚國家的“真實”保險指數(shù)

國家 無CRA q=5% q =10% q =20% q =30% q =50% q =70% q =100%中國 1.380 1 1.392 3 1.386 2 1.374 0 1.361 9 1.337 5 1.313 2 1.276 6巴西 2.741 5 3.001 2 2.949 2 2.845 4 2.741 5 2.533 8 2.326 0 2.014 4印度 1.736 4 1.825 0 1.807 2 1.771 8 1.736 4 1.665 5 1.594 6 1.488 3俄羅斯 0.991 2 1.037 3 1.028 1 1.009 6 0.991 2 0.954 3 0.917 5 0.862 1南非 1.533 9 1.939 5 1.902 7 1.828 9 1.755 2 1.607 7 1.460 2 1.238 9

從表8可知，在1999～2006年金磚國家參與CRA的“真實”保險指數(shù)變化趨勢與表7完全一致。中國仍在0＜q≤10%時參與CRA的保險指數(shù)高于未參與時的保險指數(shù)，巴西、印度和俄羅斯在0＜q≤30%時參與CRA的保險指數(shù)高于未參與時的保險指數(shù)，并且當q=30%時三個國家參與CRA的保險指數(shù)與未參與時完全相等，而南非則在0＜q≤50%時參與CRA的保險指數(shù)均高于未參與時的保險指數(shù)。該時期內巴西參與CRA可獲收益最多，因而最具有積極性。

表9測算了2007～2014年金磚各國“真實”的保險指數(shù)，其變化趨勢也與表7、表8一致。但這一時期獲益最多的是印度，保險指數(shù)顯著高于其他國家，表明印度在2007～2014年最具有參與CRA的動力。

表9　2007Q1-2014Q4金磚國家的“真實”保險指數(shù)

表9　2007Q1-2014Q4金磚國家的“真實”保險指數(shù)

國家 無CRA q=5% q =10% q =20% q =30% q =50% q =70% p=100%中國 3.377 3 3.382 1 3.379 7 3.374 8 3.370 0 3.360 3 3.350 6 3.336 1巴西 3.756 8 3.815 8 3.804 0 3.780 4 3.756 8 3.709 7 3.662 5 3.591 8印度 19.066 0 19.388 5 19.324 0 19.195 0 19.066 0 18.807 9 18.549 8 18.162 7俄羅斯 9.113 6 9.209 7 9.190 5 9.152 0 9.113 6 9.036 7 8.959 9 8.844 5南非 6.868 2 7.386 1 7.339 0 7.244 8 7.150 7 6.962 3 6.774 0 6.491 5

對比表7～9可以發(fā)現(xiàn)，短期內由于危機發(fā)生時金磚國家可從CRA中無條件迅速借入的資金已定，那么各國參與CRA的積極性很大程度上受直接成本影響。當CRA向危機國提供的救助資金無法收回的比例越小時，參與CRA的直接成本越小，因而它們的收益改進幅度也就越大。金磚國家參與CRA的動力，一方面源自危機時可從CRA中借入資金所帶來的收益增加，一方面源自通過制度的合理設計以保證救助資金的安全償還從而降低成本。

3.極端情況下的“特種”保險指數(shù)測算

考慮到中國持有的外匯儲備數(shù)全球第一（2015年12月約為3.33萬億美元），能夠有效應對金融風險、隔離外部沖擊，加之持續(xù)的經常賬戶順差、較低外債、高儲蓄率及資本管制等因素，使得中國在金磚國家中經濟基本面最穩(wěn)健、發(fā)生金融危機而須向CRA借款的可能性最小，這從中美匯價穩(wěn)定中可窺一斑，而早段時間由于次貸危機爆發(fā)后發(fā)達國家實行寬松貨幣政策的外溢效應使得其他四國出現(xiàn)貨幣大幅貶值、資本外流以及增長減速現(xiàn)象。如2011年8月1日至12月15日，印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布和南非蘭特分別對美元貶值約18%、17%、13%和21%?，2013年4月底至8月底，它們又分別貶值19.3%、14.6%、6.2%和13.0%。?對中國而言，最難應對的也是其余四國均發(fā)生危機而須中國獨自履行救助義務的情形，因此，評估此種情形下各國尤其是中國的成本收益顯得十分必要。鑒于此，本文將進一步考慮當中國未發(fā)生危機而其他四國均發(fā)生危機，使中國成為救助資金凈供給方的這種極端情況下各參與經濟體的收益狀況。同時，考慮到其他金磚四國貨幣大幅貶值大多發(fā)生在次貸危機爆發(fā)后，我們僅測算2007～2014年的保險指數(shù)。根據(jù)各國外匯儲備實際數(shù)據(jù)的平均值、運用（6）式測算極端情況下的“特種”保險指數(shù)（見表10）。

表10　2007Q1-2014Q4極端情況下金磚國家的“特種”保險指數(shù)

表10　2007Q1-2014Q4極端情況下金磚國家的“特種”保險指數(shù)

注：此時中國向CRA繳納承諾份額而未從中提取資金，其他四國則在短期內能獲得占最大借款額度30%的資金援助。

國家 無CRA q=5% q=10% q=20% q=30% q=50% q=70% q=100%中國 3.377 3 3.374 8 3.372 4 3.367 6 3.362 7 3.353 1 3.343 4 3.328 8巴西 3.756 8 3.815 8 3.804 0 3.780 4 3.756 8 3.709 7 3.662 5 3.591 8印度 19.066 0 19.388 5 19.324 0 19.195 0 19.066 0 18.807 9 18.549 8 18.162 7俄羅斯 9.113 6 9.209 7 9.190 5 9.152 0 9.113 6 9.036 7 8.959 9 8.844 5南非 6.868 2 7.386 1 7.339 0 7.244 8 7.150 7 6.962 3 6.774 0 6.491 5

由表10可知，極端情況下，2007～2014年間中國參與CRA的保險指數(shù)小于未參與時的情形，而其他四國同期參與CRA的保險指數(shù)均較大，其中巴西、印度和俄羅斯在0＜q≤30%時參與CRA的保險指數(shù)高于未參與時的保險指數(shù)，南非則在0＜q≤50%時參與CRA的保險指數(shù)均高于未參與時的保險指數(shù)。印度在q=5%時的保險指數(shù)最大達到19.388 5，說明它在這段時期最具參與動力。

為進一步量化極端情況下金磚國家參與CRA的盈虧狀況，我們將（6）式代入（4）式，利用表10中各國在q=5%～100%時的“特種”保險指數(shù)計算其假想的參與CRA可達到的外匯儲備水平（RH），再根據(jù)（5）式計算假想的外匯儲備水平與該國實際的外匯儲備水平之差，即該國參與CRA的損益（G/L），詳見表11。

表11　2007Q1-2014Q4極端情況下金磚國家參與CRA的盈虧狀況（單位：十億美元）

從表11可知，極端情況下中國參與CRA并未使其獲得收益，反而出現(xiàn)損失，并且CRA救助資金無法收回的比例q越大，中國參與CRA的損失越多，這是因為中國此時為救助資金凈供給方。而巴西、俄羅斯均在0＜q≤20%時參與CRA所獲收益為正，且當q=5%時俄羅斯獲得最大收益，約為45億美元。印度在0＜q≤30%時所獲收益為正，南非則在0＜q≤50%時獲得收益，表明南非由于自有外匯儲備規(guī)模最小，CRA對其應對危機的能力和收益的改進作用較為明顯。從表中還可以發(fā)現(xiàn)，雖然極端情況下中國參與CRA的收益為負，但在0＜q≤10%時金磚五國參與CRA的整體收益為正，其中q=5%和10%時整體收益分別約為141.66億美元和91.84億美元。因此，我們認為通過制度的合理設計以保證CRA的救助資金安全償還的條件下，金磚國家參與CRA能夠增強區(qū)域內防范和抵御金融危機的能力。

五、結論

在對CRA各參與方的成本和收益進行內涵界定和系統(tǒng)梳理的基礎上，我們對保險指數(shù)模型做了修正，并分三種情況測算出各自情形下金磚國家參與CRA的保險指數(shù)，得出以下結論：

第一，在假定不同參與程度下測算金磚國家的“理論”保險指數(shù)。結果發(fā)現(xiàn)：若在1991～1998、1999～2006兩個時期設立CRA，金磚五國均將從中受益，因為只要p≠0，它們的保險指數(shù)均會有不同程度的上升；而在2007～2014年，除印度和南非外，中國、巴西和俄羅斯均將從參與CRA中獲得不同程度的收益。三個時期內中國均在100%的參與程度下保險指數(shù)達到最大值，表明中國最具有參與動力。

第二，在《條約》框架下測算金磚國家的“真實”保險指數(shù)發(fā)現(xiàn)：考察的三個時期內中國在0＜q≤10%時參與CRA的保險指數(shù)高于未參與時的保險指數(shù)，且q值越小保險指數(shù)越大，表明CRA向危機國提供的救助資金無法收回的比例在10%以內時，中國具有參與CRA的動力；巴西、印度和俄羅斯三國在0＜q≤30%時參與CRA的保險指數(shù)高于未參與時，并且當q=30%時三國參與CRA的保險指數(shù)與未參與時的保險指數(shù)完全相等；南非則在0＜q≤50%時參與CRA的均高于未參與時的保險指數(shù)。

第三，在除中國外其他四國均發(fā)生危機的極端情況下測算金磚國家的“特種”保險指數(shù)。2007～2014年中國參與CRA的保險指數(shù)小于未參與時的情形，而其他四國同期參與CRA的保險指數(shù)均較大，其中巴西、印度和俄羅斯在0＜q≤30%時參與CRA的保險指數(shù)高于未參與時的保險指數(shù)，南非則在0＜q≤50%時參與CRA的保險指數(shù)均高于未參與時的保險指數(shù)。進一步量化極端情況下金磚國家參與CRA的盈虧狀況可知，雖然中國參與CRA的收益為負，但在0＜q≤10%時金磚五國參與CRA的整體收益為正，因此在保證救助資金安全償還的條件下金磚國家參與CRA能夠增強區(qū)域內抵御金融風險和外部沖擊的能力。

總體而言，除個別時段和個別國家外，長期來看，CRA的設立對金磚各國尤其是金磚國家整體具有正的經濟效益，該結論為CRA的設立和有效運行提供了有力的行動依據(jù)。

注釋：

①（美）羅納德·麥金農、岡瑟·施納布爾：《中國的金融謎題和全球失衡》，霍叢叢、洪鄭沖、宋曉丹譯，《國際金融研究》2009年第2期。

②湯凌霄、歐陽峣、黃澤先：《國際金融合作視野中的金磚國家開發(fā)銀行》，《中國社會科學》2014年第9期。

③（美）巴里·艾肯格林：《“應急儲備安排”只具象征意義》，《第一財經日報》2014年8月29日。

④包爾文、劉健：《“金磚衰退論”為何站不住腳》，《安徽日報》2014年7月14日。

⑤Wan L F，Chee Y L：“Macroeconomic considerations in regional reserve pooling”，Applied Financial Economics，Vol. 19，2009.

⑥Buchanan J M：“An Economic Theory of Clubs”，Economica，New Series，Vol.32，No.125，1965.

⑦Dodsworth J R：“International Reserve Economies in Less Developed Countries”，Oxford Economic Papers，Vol.30，No. 2，1978.

⑧????Medhora R P：“The Gain From Reserve Pooling in the West African Monetary Union”，Economia Internazionale，Vol.45，1992.

⑨Williams O，Polius T，Hazel S：“Reserve Pooling in the East Caribbean Currency Union and the CFA Franc Zone”，IMF Working Paper，Vol.104，2001.

⑩Eichengreen B：“Insurance Underwriter or Financial Development Fund：What Role for Reserve Poolingin Latin America?”，Open Economies Review，Vol.18，No.1，2007.

?Rajan R S，Siregar R，Bird G：“Examining the Case for Reserve Pooling in East Asia：Empirical Analysis”，Center for International Economic Studies Discussion Paper，Vol.0323，No.15，2003.

?鄭海青：《東亞外匯儲備庫的收益：理論和實證分析》，《國際金融研究》2008年第5期。

?王倩：《東亞區(qū)域外匯儲備庫的成本、收益與動態(tài)演化》，《上海金融》2011年第6期。

?何澤榮、嚴青、陳奉先：《東亞外匯儲備庫：參與動力與成本收益的實證考察》，《世界經濟研究》2014年第2期。

?朱孟楠、侯哲：《金磚國家應急儲備管理與潛在福利改進——基于部分風險分散和完全風險分散下的研究》，《廈門大學學報》2014年第1期。

?陳奉先：《金磚國家應急外匯儲備安排：成本收益、治理缺陷與中國選擇》，《南方金融》2015年第2期。

???Dodsworth J R：“ReservePooling：An Application of the Theory of Clubs”，Economia Internazionale，Vol.44，1992.

?Rosero L D：“Essays on International Reserve Accumulation and Cooperation in Latin America”，Open Access Dissertations，Vol.473，2011.

?轉引自《關于建立金磚國家應急儲備安排的條約》2014年7月15日。

?葉檀：《2012年金磚四國誰在裸泳？》，《國際財經時報》2012年1月5日。

?馮靈逸：《新興國家打響貨幣“保衛(wèi)戰(zhàn)”》，《日本經濟新聞》2013年8月31日。

（責任編校：文香）

Cost-benefit Analysis of The BRICS Contingency Reserve Arrangements Based on The Method of Coverage Ratio

TANG Lingxiao，ZHANG Lingfang

The introduction of the BRICS Contingency Reserve Arrangements（CRA）got both praise and blame.We revise the coverage ratio model on the basis of systematically combing various costs and benefits of the BRICS participating in CRA.Then we design and measure the“theoretical”coverage ratio under different degrees of participation，the“real”coverage ratio under the current treaty framework，and the“special”coverage ratio in extreme cases respectively. The results show that：in addition to individual periods and individual countries，the establishment of CRA has positive economic benefits for the BRICS countries，especially the countries as a whole in the long run.This conclusion provides strong basis for the establishment and effective operation of CRA.

the BRICS Contingency Reserve Arrangements；coverage ratio；costs and benefits

湯凌霄，長沙理工大學金融制度研究所所長，教授，博士（湖南長沙410076）

國家社會科學基金重大項目“發(fā)展中大國經濟發(fā)展道路研究”（15ZDB132）；國家軟科學研究計劃重大項目“金磚國家多層次戰(zhàn)略合作重點問題研究”（2014GXS3D043）；國家社會科學基金項目“人民幣匯率股指聯(lián)動與貨幣政策選擇研究”（12GBL028）；長沙理工大學現(xiàn)代服務業(yè)發(fā)展與湖南新型城鎮(zhèn)化協(xié)同創(chuàng)新中心資助