周一軒

（天津港黨?！√旖颉?00061）

卷首語

天津港資產(chǎn)證券化應(yīng)用研究與前景展望

周一軒

（天津港黨校天津300061）

天津港需要加快港口資產(chǎn)的證券化，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)港口建設(shè)。本文結(jié)合《環(huán)渤海地區(qū)合作發(fā)展綱要》和《天津港總體規(guī)劃（2011-2030）》對天津港集團(tuán)、港區(qū)發(fā)展建設(shè)提出的新要求，分析了資產(chǎn)證券化在港口建設(shè)中應(yīng)用的可行性和必要性，并設(shè)計了實務(wù)操作方案。

資產(chǎn)證券化；國企改革；離岸操作模式

一、天津港資產(chǎn)證券化必要性分析

資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動。港口資產(chǎn)證券化項目的運(yùn)作模式，是港口企業(yè)作為資產(chǎn)發(fā)起人，將缺乏流動性但能產(chǎn)生可預(yù)見的，穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合構(gòu)造，轉(zhuǎn)變成資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品，以籌措資金用于更多的港口項目的建設(shè)、維護(hù)和改造。從企業(yè)經(jīng)營者角度來看，在經(jīng)營管理和投資建設(shè)中，要充分利用市場機(jī)制，拓寬融資渠道，減少融資成本。通過港口資產(chǎn)證券化，以港口未來收益為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可以加強(qiáng)港口資產(chǎn)的流動性，盤活港口企業(yè)的存量資產(chǎn)，優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資金循環(huán)，為企業(yè)的投資活動補(bǔ)充流動資金。從政府角度來看，資產(chǎn)證券化可以有效盤活經(jīng)濟(jì)存量，拓寬企業(yè)融資途徑，提高經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行效率，受到國家的關(guān)注，政策引導(dǎo)和扶持力度不斷加強(qiáng)。因此，資產(chǎn)證券化既是港口企業(yè)創(chuàng)新化的融資工具，又是貫徹落實中央精神，變國企改革為國資改革的改革手段。深化港口建設(shè)投融資體制改革，推進(jìn)港口企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展、加大資本運(yùn)作力度、提高資產(chǎn)證券化率已經(jīng)成為未來我國港口深化改革的大方向。

當(dāng)前，天津港已開始進(jìn)入優(yōu)化布局、調(diào)整結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型升級的攻堅階段，在自貿(mào)區(qū)建設(shè)和“一帶一路”戰(zhàn)略指引下，港口經(jīng)營模式正由規(guī)模速度型的粗放式向質(zhì)量效率型的集約式、精細(xì)式投資建設(shè)模式轉(zhuǎn)變?！董h(huán)渤海地區(qū)合作發(fā)展綱要》規(guī)定天津港應(yīng)以集裝箱干線運(yùn)輸為重點，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)。為實現(xiàn)環(huán)渤海港口優(yōu)勢互補(bǔ)，減少港口間同質(zhì)化競爭，推進(jìn)京津冀協(xié)同發(fā)展，天津港未來將重點發(fā)展集裝箱等業(yè)務(wù)，將大宗散貨輸出功能適當(dāng)向河北港轉(zhuǎn)移。一方面將繼續(xù)建設(shè)碼頭泊位，增添裝卸搬運(yùn)設(shè)備，另一方面對各集裝箱碼頭進(jìn)行更高水平的建設(shè)維護(hù)和技術(shù)改造，可以預(yù)見，天津港未來的投資額還將繼續(xù)攀升，港口企業(yè)擴(kuò)展資金來源和融資方式的需求將更為強(qiáng)烈。天津港作為上市公司，若通過增發(fā)新股和配股融資，負(fù)有支付股息的義務(wù)，成本較高；而股份也容易被惡意收購從而引起控制權(quán)的變更。若通過中外合資建港，容易造成外來資本對港口形成壟斷，原有的公益性和社會責(zé)任喪失。而資產(chǎn)證券化的應(yīng)用，將為天津港籌措建設(shè)資金提供新的渠道，有利于實施“十三五”規(guī)劃中開放發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展的戰(zhàn)略，建立多層次的資本市場。對此，天津港一方面需要加大投資力度，著力推進(jìn)港口基礎(chǔ)設(shè)施和重點項目建設(shè)，提升港口能級；另一方面需要加大各二級公司間的兼并重組力度，提高企業(yè)資產(chǎn)證券化率，通過資本市場，發(fā)展股權(quán)、債權(quán)直接融資。

二、天津港資產(chǎn)證券化的可行性

1.外部會計環(huán)境研究

（1）會計確認(rèn)。發(fā)起人是否能夠在其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)是目前企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的難點。根據(jù)風(fēng)險保留原則，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)需持有一定比例的次級資產(chǎn)支持證券，采用內(nèi)部信用增級方式對證券持有人進(jìn)行擔(dān)保。如果這部分資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，就相當(dāng)于擔(dān)保融資，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券而融到的資金只能確認(rèn)為一項新的負(fù)債，做表內(nèi)處理，無法達(dá)到真實出售的要求。國際上對于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移終止確認(rèn)方法主要有三種：風(fēng)險和報酬分析法、金融合成分析法、后續(xù)涉入法。IFRS9中使用后續(xù)涉入法，以控制與繼續(xù)涉入共同作為終止確認(rèn)的判斷依據(jù)；FAS166中使用金融合成分析法，以參與利益作為判斷依據(jù)。在我國，主要以《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》對證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，采用風(fēng)險和報酬分析法以及后續(xù)涉入法相結(jié)合的方法，規(guī)定若企業(yè)在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的同時，運(yùn)用內(nèi)部信用擔(dān)保的方式進(jìn)行信用增級，則視為發(fā)起人保留了部分與轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險與報酬，應(yīng)按照繼續(xù)涉入程度確認(rèn)新的資產(chǎn)和負(fù)債。針對天津港而言，一方面集團(tuán)應(yīng)使用以金融擔(dān)保為主的外部信用增級，避免被視為擔(dān)保融資處理；另一方面風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移的判斷標(biāo)準(zhǔn)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移標(biāo)準(zhǔn)均需財務(wù)人員進(jìn)行分析和主觀判斷，集團(tuán)可以外聘財務(wù)人才以實現(xiàn)目標(biāo)。

（2）會計計量。國際上看，F(xiàn)AS156和IFRS9均要求證券化資產(chǎn)采用公允價值進(jìn)行計量。FAS156中將證券化資產(chǎn)分為留存利益部分和新增資產(chǎn)和負(fù)債部分，要求新增負(fù)債或資產(chǎn)采用公允價值計量，留存利益的計量釆用公允價值，將其公允價值與按比例分?jǐn)偟馁~面價值之差計入公允價值變動損益。企業(yè)與金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方簽訂服務(wù)合同時，應(yīng)就合同確認(rèn)一項負(fù)債或資產(chǎn)，服務(wù)負(fù)債以公允價值計量，服務(wù)資產(chǎn)的計量有兩種模式，若公允價值可以取得，則按照公允價值與按比例分?jǐn)傎~面價值之差確認(rèn)損益；若不能獲得，則統(tǒng)一記為零。在后續(xù)計量中，可在攤銷法和公允價值計量法中選擇，一旦選定不可變更。IFRS9將證券化資產(chǎn)分為真實出售和繼續(xù)涉入兩部分，終止確認(rèn)時將真實出售部分以公允價值確認(rèn)損益，繼續(xù)涉入部分按分?jǐn)偟馁~面價值核算。我國目前采用雙重計量方式，即在歷史成本計量基礎(chǔ)上，結(jié)合實際情況使用公允價值，即對于發(fā)行人獲得的新金融資產(chǎn)或金融負(fù)債按照公允價值進(jìn)行初始計量，對于未終止確認(rèn)的資產(chǎn)以賬面價值進(jìn)行計量。對于服務(wù)合同所確認(rèn)的負(fù)債或資產(chǎn)，所保留的服務(wù)資產(chǎn)視作未終止確認(rèn)金融資產(chǎn)的一部分以賬目價值計量，服務(wù)負(fù)債以公允價值計量，并作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收取對價的組成部分。對此建議：首先，集團(tuán)可以通過表外披露的模式，單獨列出部分影響會計信息質(zhì)量的會計科目，如凈服務(wù)資產(chǎn)等；其次，對于新增金融資產(chǎn)或負(fù)債，應(yīng)依照CAS39的規(guī)定，在主要市場和最有利市場中，根據(jù)公允價值計量的三個層次計算公允價值；最后，集團(tuán)可選用和初始計量相同的會計后續(xù)計量模式，并在報表附注中披露，保持會計計量的一致性和會計信息的準(zhǔn)確性。

（3）報表合并。在特殊目的主體（SPV）合并規(guī)范方面，國際上看，IFRS10將控制作為合并的基礎(chǔ)，并提出可變回報的概念，表示若投資者因參與被投資者的活動而承擔(dān)或有權(quán)獲得可變回報時，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特權(quán)，建立起了以可變利益實體和控制性財務(wù)利益為基礎(chǔ)的合并標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化了信息披露。在我國，新修訂的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號—合并報表》與IFRS10趨同，規(guī)定了投資方應(yīng)當(dāng)在綜合考慮所有相關(guān)事實和情況的基礎(chǔ)上對是否控制被投資方進(jìn)行判斷，細(xì)化了判斷標(biāo)準(zhǔn)。目前尚未出現(xiàn)SPV被納入發(fā)起人報表合并范圍內(nèi)的案例，但為了減少風(fēng)險，天津港集團(tuán)應(yīng)避免自行設(shè)立SPV，一方面容易被投資者認(rèn)為是變相融資和關(guān)聯(lián)交易，對于集團(tuán)的商譽(yù)和資信等級有一定損害；另一方面可能被納入合并報表的范疇，不能實現(xiàn)真實出售。

2.內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境研究

天津港要在環(huán)渤海港口群中發(fā)揮核心作用，對于集裝箱碼頭未來建設(shè)、維護(hù)和技術(shù)改造所投入的資金不容小覷。相比其他融資方式，資產(chǎn)證券化具有極大優(yōu)勢。

（1）拓寬融資渠道。資產(chǎn)證券化的三大基本原理是資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級原理。根據(jù)資產(chǎn)重組原理，天津港可以在分析企業(yè)建設(shè)融資需求的基礎(chǔ)上，對現(xiàn)有可產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，構(gòu)建資產(chǎn)池以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。一方面，可以變現(xiàn)預(yù)期收益，融到充沛的現(xiàn)金流，推進(jìn)項目開發(fā)；另一方面，資產(chǎn)重組之后，證券的償付受破產(chǎn)隔離機(jī)制的影響，唯一依賴于相對獨立的資產(chǎn)池的收益，而與天津港總體的資信能力無關(guān)，使集團(tuán)獲得一條不依賴企業(yè)信用及償付能力的新融資渠道。目前，天津港凈利率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，資信能力受到影響。通過資產(chǎn)證券化可以提升證券質(zhì)量等級，不受企業(yè)財務(wù)狀況影響。

（2）減少融資成本。資產(chǎn)證券化運(yùn)用信用增級的手段，所發(fā)行的證券比其他長期信用工具具有更高的等級，利率固定且流動性強(qiáng)，票面利率水平較低。對于企業(yè)來講，一方面支付的利息率比同等債券要低；另一方面雖然支出費用項目多，但支付給信托公司、擔(dān)保公司和證券承銷商等中介機(jī)構(gòu)的總費用與交易總額比率很低，從而使集團(tuán)降低融資成本。

（3）優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。第一，資產(chǎn)證券化作為銷售業(yè)務(wù)處理時，屬于表外融資方式，不列入資產(chǎn)負(fù)債表中，可以在負(fù)債不變的情況下帶來新增收益，在報表中增加現(xiàn)金以及確認(rèn)銷售收入，不但可降低財務(wù)杠桿比率，同時還能改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化作為擔(dān)保融資處理時，屬于表內(nèi)融資方式，集團(tuán)可以根據(jù)盈余管理的需要，靈活選擇處理方式。第二，合并報表方面，天津港可以選擇離岸資產(chǎn)證券化模式，避免影響公司的財務(wù)狀況。第三，資產(chǎn)證券化在融資上有稅盾效應(yīng)，在不改變公司資本結(jié)構(gòu)的同時計入財務(wù)成本沖抵所得稅，可以提高企業(yè)自有資金的內(nèi)部收益率。

三、天津港資產(chǎn)證券化的實務(wù)操作方案

基于上述研究，結(jié)合具體報表數(shù)據(jù)，探討天津港資產(chǎn)池的構(gòu)建及離岸資產(chǎn)證券化可行性，并針對融資證券定價問題，使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來構(gòu)造證券定價模型。

1.天津港資產(chǎn)池的構(gòu)建。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實際情況和經(jīng)營管理產(chǎn)生的報表數(shù)據(jù)，將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行合理安排以對沖風(fēng)險。天津港作為上市公司，為優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資金利用效率，可選用應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)池。并建立備付金賬戶，保證未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定，以償還投資者的本金和利息。

2.離岸港口資產(chǎn)證券化。離岸模式是指發(fā)起人利用境外SPV在國際資本市場上以證券化港口資產(chǎn)的形式發(fā)行資產(chǎn)支持證券來籌集資金的過程。該模式具有以下特點：（1）可以規(guī)避法律障礙。離岸港口資產(chǎn)證券化只適用資產(chǎn)支持證券發(fā)行國的法律和有關(guān)規(guī)章制度，可以規(guī)避在國內(nèi)不成熟的環(huán)境下開展時所面臨的法律法規(guī)、政策制度障礙和不確定性風(fēng)險。（2）可以減少稅負(fù)，降低成本。離岸SPV受注冊地法律法規(guī)的監(jiān)管，注冊地的選擇將直接關(guān)系到證券化運(yùn)作能否成功。為了減少稅負(fù)、降低成本，SPV注冊地一般都選在具有稅收優(yōu)惠和監(jiān)管力度較輕的地區(qū)，如開曼群島等。（3）可以獲得高于國家主權(quán)等級的信用評級。將SPV設(shè)在主權(quán)評級高的國家和地區(qū)，可通過信用增級和信用評級，獲得高于我國的主權(quán)評級A3級的信用級別。（4）涉及匯率風(fēng)險。由于我國資本項目未實行自由兌換，該模式在融資成功的時候，證券化的資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入以人民幣結(jié)算。因此匯率波動對證券化的影響不可低估，天津港可以采用掉期交易、遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯期權(quán)等方式規(guī)避風(fēng)險。綜上，離岸資產(chǎn)證券化節(jié)省了資金成本，在天津港資產(chǎn)證券化進(jìn)程中有較強(qiáng)可行性，具體操作流程見圖1。

3.證券定價模型的構(gòu)造。對于港口融資項目的資產(chǎn)證券化，應(yīng)設(shè)計適當(dāng)?shù)淖C券定價模型，計算該項目證券化后的合理預(yù)期投資收益率，使其既能正確反映證券風(fēng)險，又能使投資者和管理者使用該收益率計算投資收益和凈現(xiàn)值，進(jìn)而評價投資決策的可行性。本文利用CAPM模型來計算項目預(yù)期收益率，具體操作如下。

根據(jù)CAPM模型理論假設(shè)，投資者在作出投資決策時只需要考慮投資項目的系統(tǒng)性風(fēng)險，非系統(tǒng)風(fēng)險可以在項目資產(chǎn)的組合時完全分散。在這一前提下根據(jù)CAPM模型計算i項目投資收益率：

圖1　天津港離岸資產(chǎn)證券化操作流程

其中，Ri代表在風(fēng)險水平β條件下i項目的合理預(yù)期投資收益率，Rf代表無風(fēng)險投資收益率，βi為i項目對資本市場系統(tǒng)風(fēng)險變化的敏感程度，Rm為資本市場的均衡投資收益率。

由該模型可見，只要能確定βi系數(shù)、無風(fēng)險投資收益率和資本市場的均衡投資收益率，就可以計算出i項目的合理預(yù)期投資收益率Ri，即項目i考慮風(fēng)險校正系數(shù)的貼現(xiàn)率。對于i項目投資決策可行性的評估，可以將i項目的風(fēng)險校正貼現(xiàn)率Ri代入i項目凈現(xiàn)值的計算公式中：

其中，I為項目的初始投資，t代表年數(shù)，NPV為項目的凈現(xiàn)值。

NPV＞0表示項目實施后，除保證可實現(xiàn)預(yù)定的收益率外，尚可獲得更高的收益；當(dāng)NPV＜0時，表示項目實施后，未能達(dá)到預(yù)定的收益率水平，預(yù)期收益小于該項目的機(jī)會成本。說明在資本市場上投資者承擔(dān)同樣的風(fēng)險可以投資在其他項目，而獲得更高的投資收益。

天津港運(yùn)用CAPM模型計算項目預(yù)期收益率，設(shè)計適當(dāng)?shù)淖C券定價模型時，可以分三個步驟實施：第一步，根據(jù)所要投資項目的性質(zhì)和規(guī)模，結(jié)合航運(yùn)形勢的大環(huán)境，尋找相同或類似的港口公司資料來確定項目的風(fēng)險校正系數(shù)，即βi值；第二步，計算該項目的合理預(yù)期投資收益率，確定資產(chǎn)證券化項目的預(yù)期收益。并利用NPV法評估項目決策可行性；第三步，以此模型得出的結(jié)果為基礎(chǔ)，再考慮債務(wù)成本的影響，進(jìn)而得出證券的價值，從而合理定價。

港口資產(chǎn)證券化是一項技術(shù)性、專業(yè)性和綜合性很強(qiáng)的創(chuàng)新型融資方式，涉及港口建設(shè)、物流、會計、金融、證券、信托、法律、資產(chǎn)評估和信用評估等多個專業(yè)領(lǐng)域。“十三五”時期天津港在資產(chǎn)證券化的研究和應(yīng)用上應(yīng)本著謹(jǐn)慎性原則，選派抽調(diào)各公司專業(yè)人才，同時外聘社會上的優(yōu)秀人才，建立全方面、多層次的專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊，以保證資產(chǎn)證券化融資方式的順利實施。

［1］彭偉.離岸資產(chǎn)證券化在港口融資中的應(yīng)用探討［J］.交通財會，2015（4）.

［2］封云.“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”為港口發(fā)展帶來重要機(jī)遇［J］.中國港口，2015（4）.

［3］封云.天津東疆港區(qū)建立離岸金融市場的模式研究［J］.中國港口，2011（10）.

［4］姚志剛，張鳳路，魏強(qiáng).人民幣升值趨勢下港口企業(yè)外幣融資策略思考［J］.交通財會，2007（5）.

責(zé)任編輯：張明