高明華 蔡衛(wèi)星

【摘要】國企混改本質(zhì)上是國資和民資的混合，在強(qiáng)調(diào)國資控制力的情況下，民資股東往往在混改國企中處于中小投資者地位，因此，保護(hù)民資權(quán)益便成為調(diào)動民資參與國企混改積極性的核心問題。應(yīng)切實保證中小投資者與大股東平等行權(quán)的權(quán)力；通過累積投票、單獨(dú)計票，提高獨(dú)董比例、落實中小投資者召集臨時股東大會和提案權(quán)等方式，降低中小投資者行權(quán)成本；盡可能實現(xiàn)國有相對控股，以建立中小投資者對大股東的制衡機(jī)制；通過集體訴訟和集體索賠、內(nèi)幕交易等方面的立法，大幅度提高信息披露違規(guī)的成本，以強(qiáng)化中小投資者的知情權(quán)；引導(dǎo)上市公司提高分紅力度，保障中小投資者收益權(quán)，以降低股價崩盤風(fēng)險，維持股市穩(wěn)定。

【關(guān)鍵詞】國有企業(yè) 混合所有制 中小投資者保護(hù)

【中圖分類號】F832：F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.01.005

推動國有企業(yè)混合所有制健康發(fā)展，必須充分調(diào)動兩個主體的積極性：一是國有資本的積極性，二是民營資本的積極性。本文重點(diǎn)討論第二個主體積極性的有效調(diào)動，即國企混改中如何保護(hù)中小投資者權(quán)益。平等行權(quán)是中小投資者權(quán)益保護(hù)的根本

大股東和經(jīng)營者對中小投資者施以侵害，從根本上說，是沒有樹立起投資者平等行使權(quán)利的意識，而這種意識的樹立一方面需要法律的支撐，另一方面，需要相應(yīng)的治理機(jī)制的設(shè)計。國有企業(yè)發(fā)展混合所有制，必須盡快建立起中小投資者與大股東平等行使權(quán)利的機(jī)制，以調(diào)動民資參與的積極性。

何謂混合所有制？顧名思義，“混合”意味著同一企業(yè)中存在多元股東或產(chǎn)權(quán)主體，不同產(chǎn)權(quán)主體入股同一企業(yè)的目的是尋求投資回報的最大化。這里有兩點(diǎn)需要注意：一是“混合”是指多元股東或產(chǎn)權(quán)主體的混合，如果同一企業(yè)只是不同國有企業(yè)的混合，則該企業(yè)不是混合所有制企業(yè)，因為這些不同國有企業(yè)屬于同一產(chǎn)權(quán)主體。進(jìn)一步說，混合所有制是指不同所有制主體的混合，而不是同一所有制主體的混合，也就是說，國企發(fā)展混合所有制，必須有非國有股東或民營資本的進(jìn)入，是國資和民資的混合。二是不同產(chǎn)權(quán)主體混合的目的是追求利潤最大化。這意味著，只有競爭性國企才適合發(fā)展混合所有制，而提供公共品的公益性國企和提供準(zhǔn)公共品的自然壟斷性國企則不適合發(fā)展混合所有制。另外，稀缺自然資源開發(fā)類國企也不宜發(fā)展混合所有制，因為這類企業(yè)一旦成為混合所有制企業(yè)，便會出現(xiàn)因追求利潤最大化而導(dǎo)致稀缺的自然資源過度開發(fā)問題，而過度開發(fā)稀缺自然資源勢必造成生態(tài)環(huán)境破壞，并對經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展造成嚴(yán)重?fù)p害。因此，以下對國企發(fā)展混合所有制的討論僅限于競爭性國企。

既然國企發(fā)展混合所有制的本質(zhì)是國資和民資的混合，那么就需要高度重視混合中國資和民資的行權(quán)平等問題，而這恰恰是國企發(fā)展混合所有制的難點(diǎn)，也是制度（尤其是法律制度）建設(shè)的重點(diǎn)。在國有控股公司中，民資無疑屬于中小投資者，而中國對中小投資者權(quán)益的保護(hù)一直頗受人們詬病。根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)報告2015》，國有控股公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值為45.3279，其中中央國有控股上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值為45.4017，地方國有控股上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值為45.2887，均處于較低的水平。

黨的十八屆三中全會指出，要不斷增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的活力、控制力和影響力，后來又增加了“抗風(fēng)險能力”?！边@句話在現(xiàn)實中產(chǎn)生了不少誤解，不少民營企業(yè)家據(jù)此認(rèn)為，國企發(fā)展混合所有制就是新一輪的國進(jìn)民退，因為民資進(jìn)入既有國企，只能作小股東，最終結(jié)果只能是被國資所控制，從而造成民資的權(quán)益得不到保護(hù)，這成為民資參與國企發(fā)展混合所有制的最大擔(dān)憂和阻力。一些政府和國企負(fù)責(zé)人也持同樣的認(rèn)識，認(rèn)為如果國資不能控制民資，就會導(dǎo)致國資流失，而“國資流失”的責(zé)任是任何國企負(fù)責(zé)人都承擔(dān)不起的。由于對“國資流失”缺乏嚴(yán)格的法律界定，國資和民資的市場交易又不透明，使得“國資流失”這頂帽子隨時都有可能戴到某個國企負(fù)責(zé)人頭上，這成為國企負(fù)責(zé)人發(fā)展混合所有制動力不足的最重要原因。

我們認(rèn)為，對“不斷增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的活力、控制力、影響力和抗風(fēng)險能力”不能做絕對的理解。對于公益性國企、自然壟斷性國企和稀缺自然資源開發(fā)類國企，增強(qiáng)對它們的控制力和影響力是必須的。但對于競爭性國企發(fā)展混合所有制，就不能強(qiáng)調(diào)國資對民資的控制，只能強(qiáng)調(diào)國資和民資行使權(quán)利的平等?？梢哉f，國資和民資混合的關(guān)鍵就是平等，如果過度強(qiáng)調(diào)國資的控制力，必然會引起民資的恐懼心理。只有實現(xiàn)權(quán)利行使平等，實現(xiàn)雙方的公平，國資和民資才能有效混合，進(jìn)而才能形成國資和民資的合力，共抗風(fēng)險，否則民資非但不愿意進(jìn)入，而且還會影響企業(yè)活力和抗風(fēng)險能力。

總之，國企發(fā)展混合所有制，必須立足于不同產(chǎn)權(quán)主體的行權(quán)平等。不過應(yīng)當(dāng)注意，平等不是均等，平等是指按照現(xiàn)代企業(yè)的公司治理規(guī)范，企業(yè)的各個股東在法律地位上是平等的。由于持股比例不同，客觀上必然存在權(quán)力和利益的不均等，但只要沒有侵害，就不能認(rèn)為是不平等。那么，如何建立國資和民資之間的權(quán)利平等行使機(jī)制？

保證中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)，實現(xiàn)股權(quán)制衡

推行累積投票，減少受侵害可能性。目前，一方面，大股東“一股獨(dú)大”，另一方面，政府對國有大股東還有一些政策支持，這無疑加大了大股東對中小股東侵害的可能性。因此，政府應(yīng)該取消對國有股東的政策支持，對中小股東實行累積投票制，這是實現(xiàn)股權(quán)制衡、強(qiáng)化包括中小股東在內(nèi)的所有股東對董事會監(jiān)督的重要制度保證。很多國有控股上市公司，由于國有股一股獨(dú)大，加之政府支持，使得國有大股東侵害民資中小股東的現(xiàn)象屢見不鮮，這導(dǎo)致中小股東不僅難以參與決策，也缺少對董事會監(jiān)督的動力，因為他們基本沒有可能進(jìn)入作為決策機(jī)構(gòu)的董事會。在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，累積投票制是保證中小股東代表進(jìn)入董事會并參與公司戰(zhàn)略決策的重要制度安排，但在中國卻缺少這樣的制度安排。根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)報告2015》的數(shù)據(jù)，在2014年，中國上市公司中只有20.13%的公司采取累積投票制，其中，國有控股上市公司中采取累積投票制的公司占20.44%，相對于2012年的12.20%和9.04%，分別提高了7.93和11.4個百分點(diǎn)，盡管進(jìn)步顯著，但仍然很低?；谀壳暗闹贫群褪袌鰲l件，國企發(fā)展混合所有制，進(jìn)入既有國企的民資只可能成為中小股東，在這種情況下，取消國有大股東享有的政策支持，對中小股東實行強(qiáng)制性累積投票制，便是實現(xiàn)各類股東平等，保證國企發(fā)展混合所有制取得成功的重要保證。

降低行權(quán)成本，落實決策和監(jiān)督的參與權(quán)。決策和監(jiān)督的參與權(quán)是中小股東的法定權(quán)利。大幅度降低中小股東行權(quán)成本，是保證中小股東平等行使權(quán)利的基本前提，也是減少行權(quán)時“搭便車”現(xiàn)象的重要措施。降低中小股東行權(quán)成本的重要方法是網(wǎng)上股東大會和充分的信息披露，而保證中小股東決策和監(jiān)督參與權(quán)的方法則很多，如前述的累積投票，以及召集臨時股東大會、在股東大會上提案、單獨(dú)計票、網(wǎng)絡(luò)投票等。然而，現(xiàn)實中，中小股東參與股東大會的熱情相當(dāng)?shù)?，這是大股東和中小股東權(quán)利不平等的又一表現(xiàn)，也反映了二者之間存在的矛盾和沖突。由于參會行權(quán)的成本由自己承擔(dān)，而參會行權(quán)的收益則由所有股東共享，加之參會反映自己訴求的可能性很低，于是中小股東參與股東大會時普遍存在“搭便車”傾向。解決的途徑是，除了實行累積投票制調(diào)動中小股東參與股東大會（監(jiān)督）的積極性外，還要盡可能降低股東行權(quán)成本，可以考慮實行網(wǎng)上股東大會。目前實行網(wǎng)上股東大會的技術(shù)條件已經(jīng)具備，但實行網(wǎng)上股東大會的公司還為數(shù)甚少。網(wǎng)上股東大會需要解決信息的完備和真實問題。沒有完備的和真實的信息提供，即使實行了網(wǎng)上股東大會，也徒具形式。

根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)報告2015》，2014年有中小股東提請召集臨時股東大會的公司只有10家，僅占0.40%，其中國有控股公司中，該比例為0.50%；有中小股東提案的公司只有9家，僅占0.36%，其中國有控股公司中，該比例為0.40%；有中小股東單獨(dú)計票的公司有807家，占32.10%，其中國有控股公司中，該比例為28.27%。很顯然，中小股東參與公司的重大決策和監(jiān)督還有很多障礙，這些障礙不解決，中小股東參與股東大會的熱情是不可能提高的，中小股東參與國企混改的后顧之憂也是不可能消除的。不過，這些障礙不僅僅是上面提到的召集臨時股東大會、在股東大會上提案、單獨(dú)計票，還有下文將要分析的知情權(quán)（信息披露）、維權(quán)環(huán)境以及政府的相應(yīng)立法，比如內(nèi)幕交易處罰法、集體訴訟等。

盡可能相對控股，實現(xiàn)股權(quán)制衡。國有企業(yè)發(fā)展混合所有制，無需追求國有絕對控股。為了避免國有股東一股獨(dú)大，應(yīng)盡可能采用國有相對控股的組織形式。即使是相對控股，也要注意避免國有股一股獨(dú)大?，F(xiàn)實中經(jīng)常有一個錯誤認(rèn)識，即認(rèn)為只要實現(xiàn)了國有相對控股，就不存在國有股一股獨(dú)大。是否存在一股獨(dú)大，關(guān)鍵要看在國家為第一大股東的前提下，是否能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)制衡，也就是說，必須有幾個民資股東的持股比例與國家持股比例比較接近，只有這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東才不大可能獨(dú)斷專行甚至侵害其他股東利益，其他股東參與公司治理的動力也會大大增強(qiáng)，同時也不會影響控股股東對治理的參與，因為其擁有的股權(quán)仍然相對較大。政府必須認(rèn)識到，國企發(fā)展混合所有制不是目的，國有資產(chǎn)增值也不是目的，這些都是手段，國企發(fā)展混合所有制的目的應(yīng)該是國民福利的最大化，只要國民福利提高了，手段是可以多種多樣的。

根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)報告2015》，2014年在1008家國有控股上市公司中，國有絕對控股公司（國有股比例>50%）有297家，占比29.46%；國有強(qiáng)相對控股公司（30%<國有股比例≤50%）有419家，占41.57%；國有弱相對控股公司（國有股東為第一大股東，且國有股比例≤30%）有292家，占28.97%。顯然，國有弱相對控股公司占的比例并不高。況且，即使是國有弱相對控股，國有股東“一股獨(dú)大”問題仍非常突出，從而，要實現(xiàn)中小股東對大股東的制衡仍很困難。

提高獨(dú)董比例，實施董事會滿意度調(diào)查制度。獨(dú)立董事制度是英美等發(fā)達(dá)國家上市公司通行的制度，獨(dú)立董事代表所有利益相關(guān)者（不僅代表所有股東，還代表其他利益相關(guān)者，但股東是首要的）參與公司重大事項決策，并對經(jīng)營者行使監(jiān)督職責(zé)。在英美等發(fā)達(dá)國家，獨(dú)立董事在董事會中的占比通常占到2/3，標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)公司甚至占到4/5，董事會中只有1～2名執(zhí)行董事（內(nèi)部董事）。獨(dú)立董事制度引入中國后，發(fā)生了變異，一是被認(rèn)為代表中小股東，二是比例大幅縮水，政府要求的最低比例是1/3。之所以被認(rèn)為獨(dú)立董事代表中小股東，是因為中國有“一股獨(dú)大”，大股東必然有代表進(jìn)入董事會，因此不需要由獨(dú)立董事來代表。由于只代表中小股東，又有大股東獨(dú)大，占比被壓縮就成必然了。

在中國“一股獨(dú)大”的現(xiàn)實背景下，必須強(qiáng)化獨(dú)立董事代表中小股東對公司的獨(dú)立決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，而要使獨(dú)立董事有效行使決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，必須首先提高獨(dú)立董事比例，應(yīng)該不低于董事會全體成員的一半。根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報告2015》，在1008家國有控股上市公司中，獨(dú)立董事比例達(dá)到2/3的公司有3家，占0.30%；達(dá)到一半但不到2/3的公司有32家，占3.17%；達(dá)到1/3但不到一半的公司有964家，占95.64%；達(dá)不到規(guī)定的1/3的公司有9家，占0.89%；全部國有控股上市公司獨(dú)立董事的平均比例只有36.36%。這意味著，中國絕大部分公司只是滿足于證監(jiān)會1/3的最低要求。如此之低的比例，幾乎沒有否決大股東或經(jīng)營者涉嫌侵害中小股東的提案的任何可能。

另外，實施中小股東對董事會的滿意度調(diào)查制度，也是強(qiáng)化中小股東對其代理人監(jiān)督權(quán)的重要措施。在美國等市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，通常（中?。┕蓶|對董事會的支持率應(yīng)在95%以上，如果不支持率超過20%將視為非正常狀態(tài)，從而很可能引發(fā)董事解體，因為此時董事會已難以代表股東，或者董事會作為股東的代理人已經(jīng)難以履職。由于這種支持率調(diào)查不是以持股比例作為依據(jù)的，因此，中小股東可以對不滿意的董事說“不”，從而可以更好地反映自己的訴求。這種制度有些類似于部分西方國家對領(lǐng)導(dǎo)人的“民調(diào)”制度。

強(qiáng)化中小投資者知情權(quán)，優(yōu)化維權(quán)環(huán)境

提高信息缺失成本，維護(hù)中小投資者知情權(quán)。“陽光是最好的防腐劑”，充分的信息披露使得上市公司行為透明化，可以大大降低監(jiān)管者監(jiān)督和中小投資者行權(quán)的成本。前述網(wǎng)絡(luò)股東大會盡管很多，但由于信息披露不充分、不及時，使得網(wǎng)絡(luò)股東大會也徒具形式。中國目前制定的信息披露制度已經(jīng)不少，但是執(zhí)行力度還有待加強(qiáng)。一些上市公司的信息披露特別是對于關(guān)聯(lián)交易方面的披露過于簡單，有的甚至對非公平關(guān)聯(lián)交易長期隱瞞不報。將中小股東最基本的知情權(quán)剝奪了。根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報告2015》，中小投資者知情權(quán)分項指數(shù)均值是55.7513分，其中國有控股公司為56.4796分，均屬于不及格水平。另據(jù)我們在2014年對上市公司自愿性披露水平的評價結(jié)果，2013年中國上市公司自愿性信息披露指數(shù)均值是41.6970，其中國有控股公司為42.01227，自愿性信息披露水平更低。因此，必須要強(qiáng)化信息披露，改變“能不說就不說”的固有觀念，樹立“能說的都要說”的新理念。具體可以從以下幾個方面著手：一是強(qiáng)化市場引導(dǎo)，通過市場化的融資方式建立“信息披露充分公司更容易得到融資”的信念，通過投資者的用腳投票方式建立“信息披露充分公司具有更高溢價水平”的信念，從而鼓勵上市公司披露更多信息；二是嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)范，完善上市公司信息披露指引，加強(qiáng)對上市公司信息披露違法的稽查和處罰力度。在美國等西方成熟的資本市場上，投資者一旦發(fā)現(xiàn)信息披露缺失，其直接的反應(yīng)就是集體索賠和起訴，這無疑意味著公司信息披露缺失的成本大大增加。中國《公司法》和《證券法》等一些法律盡管都規(guī)定上市公司不得進(jìn)行虛假或不及時的信息披露，但是，直到2003年初，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》為止，上市公司信息披露缺失的成本幾乎為零，盡管潛在的收益很多，而中小投資者卻遭受巨大損失，且得不到相應(yīng)的補(bǔ)償。因此，通過立法加大信息披露缺失的成本，是非常必要的。

加快股東集體訴訟和索賠立法，保證中小投資者救濟(jì)權(quán)。投資者正當(dāng)權(quán)益必須通過適當(dāng)?shù)姆删葷?jì)機(jī)制才能實現(xiàn)，而集體訴訟制度是對中小股東進(jìn)行法律保護(hù)的最主要的事后救濟(jì)手段。集體訴訟制度是一項允許利益遭受侵害的投資者形成一個集體，按照一定的規(guī)則，由若干代表人代表整個集體主張權(quán)利，參加訴訟程序，實施結(jié)果惠及所有集團(tuán)體成員的制度。從發(fā)達(dá)國家的實踐來看，集體訴訟一般由專業(yè)的律師實行風(fēng)險代理，律師牽頭召集并負(fù)責(zé)整個訴訟過程，甚至代墊案件受理費(fèi)。如果勝訴，律師將從賠償金額中獲得一定的比例作為代理費(fèi)用；如果敗訴，則可能會因代理協(xié)議中的免交代理費(fèi)條款而免除所有費(fèi)用。

集體訴訟制度是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家很普遍的法律制度，但在中國卻一直難覓蹤影。2001年被稱為“中國證券民事賠償?shù)谝话浮钡摹般y廣夏案”開集體訴訟之先河，然而，15年過去了，集體訴訟的立法仍然渺茫。沒有法律制度的支撐，依賴于企業(yè)的自愿自覺是不可能有效保護(hù)中小投資者權(quán)益的。2001年美國安然和世通兩大丑聞發(fā)生后的第二年，即2002年，美國參眾兩院以壓倒性多數(shù)票通過了《公眾公司會計改革和投資者保護(hù)法案》，即《薩班斯—奧克斯萊法案》（Sarbanes-Oxley Act），該法案被認(rèn)為是公司治理制度的一項重大變革，因為它在公司治理理念上發(fā)生了質(zhì)的變化，即假設(shè)上市公司是沒有誠信的，要加強(qiáng)對其責(zé)任的處罰?？梢?，自律是建立在立法和執(zhí)法基礎(chǔ)上的。

國企發(fā)展混合所有制，需要激發(fā)民資的動力，而民資利益保護(hù)是激發(fā)其動力的最有力的手段。集體訴訟制度的作用在于：一方面，由于集體訴訟的巨大威懾力，企業(yè)會加強(qiáng)自我約束，大股東對其他股東利益的侵害會大幅減少；另一方面，該制度有利于塑造中小投資者的投資信心。中國現(xiàn)行法律盡管為投資者民事賠償提供了實體法根據(jù)，但程序法上的訴權(quán)領(lǐng)域尚有空白。而一旦建立了投資者集體訴訟和索賠的程序法制度，就可以將蓄意侵犯投資者權(quán)益的大股東、公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他管理人員訴諸法律，那些以身試法者必將為他們的違規(guī)行為付出沉重的代價。

根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報告2015》，在我們評價的2014家上市公司中，無股東訴訟的公司達(dá)2414家，占比達(dá)96.02%。如此之高的比例，并不表明中小股東對這些公司很是滿意，它更多地意味著股東訴訟無門。而且，中國法律對投資者的保護(hù)還往往因缺乏相應(yīng)的具體訴訟條款予以支持，導(dǎo)致流于形式，起不到應(yīng)有的作用。因此，我們建議借鑒發(fā)達(dá)國家證券市場的成功經(jīng)驗，加快集體訴訟和索賠程序的立法；同時建議立法機(jī)關(guān)修改有關(guān)法律，強(qiáng)化控制性股東和管理層對公眾投資者的法律義務(wù)，如果他們違反了，不僅要承擔(dān)行政和刑事責(zé)任，還要承擔(dān)民事責(zé)任。

推動內(nèi)幕交易處罰立法，加大制度威懾力度。1984年美國出臺《內(nèi)幕交易處罰法》，其中規(guī)定，對那些根據(jù)內(nèi)幕信息買賣股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”處以3倍的罰款，這是所謂的“民事罰款”。四年后，1988年里根總統(tǒng)簽署《內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》，又引入“行政罰款”制度，即不考慮內(nèi)幕交易者是否有“利潤所得”，一概予以罰款處罰。對自然人的處罰金額為10萬至100萬美元，法人則可被處以高達(dá)250萬美元的行政罰款。2002年通過的《公眾公司會計改革及投資者保護(hù)法案》（即SOX法案）進(jìn)一步規(guī)定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內(nèi)幕交易在證券市場獲取利益，最多可判處監(jiān)禁25年或處以罰款，違法的注冊會計師可被判處10年以下監(jiān)禁或罰款；同時還延長了對證券欺詐的追訴期，起訴時間可以延長至非法行為發(fā)現(xiàn)的兩年內(nèi)，或者非法行為實施后的五年內(nèi)。

更為人稱道的是美國執(zhí)法的嚴(yán)肅性和靈活性。美國證券交易委員會（SEC）是證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其對于內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的鍥而不舍和窮追猛打的精神令人肅然起敬。如1995年IBM收購蓮花軟件期間發(fā)生的內(nèi)部交易案，美國SEC歷經(jīng)4年，傳訊近千名證人，深挖到六層之外的內(nèi)幕交易者，最終22名涉案人全部被SEC以內(nèi)幕交易罪起訴，除3人被判決無罪外，其他人或者妥協(xié)和解，或者被判有罪，其中3人因此而破產(chǎn)。這種鍥而不舍的精神在SOX法案的理念上進(jìn)一步得到了詮釋，即假設(shè)上市公司是沒有誠信的，因此必須加強(qiáng)對責(zé)任人的處罰。為了強(qiáng)化懲戒作用，美國法律規(guī)定，SEC可以將內(nèi)幕交易民事罰款的lO%獎勵給舉報者，從而大大提高了內(nèi)幕交易被追究的可能性，強(qiáng)化了對內(nèi)幕交易的約束力度。

美國執(zhí)法盡管非常嚴(yán)肅，但卻不失靈活性。美國SEC追訴的案件90%以上在審判前以和解結(jié)案。如果有足夠的非法所得可以分配給受害投資者，在和解裁決中通常就會規(guī)定被告將非法所得支付給法院，或者支付到一個第三方保管的賬產(chǎn)，然后按照SEC設(shè)計、法院批準(zhǔn)的方案分配給受害投資者。

中國自1990年資本市場恢復(fù)重建以來，對于包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的各種違規(guī)行為，無論是刑事處罰還是民事處罰，威懾性都過低，造成大量內(nèi)幕人鋌而走險，較早的有億安科技、“科隆系”、杭蕭鋼構(gòu)，較近的有光大證券和中信證券等。盡管近期案件的處罰力度有所加大，但仍然難以有效地威懾違規(guī)行為。而且，執(zhí)法也經(jīng)常虎頭蛇尾，有始無終，不少責(zé)任人繼續(xù)迫遙法外，而得不到應(yīng)有的懲處，“銀廣夏”、“科隆系”、光大證券等重大違規(guī)行為均有此種情況。另一方面，在處罰上又過于剛性，缺少靈活性的和解判決，造成受害投資者得不到應(yīng)有的救濟(jì)或賠償。例如億安科技案，對于涉嫌內(nèi)幕交易的四家公司，盡管中國證監(jiān)會做出了沒收違法所得4.9億元，并處以4.9億元罰款的判決，但這四家公司早已成為空殼，處罰判決根本無從實現(xiàn)，投資者的賠償也就變成了不可能兌現(xiàn)的一種奢望。

借鑒美國的經(jīng)驗，要使內(nèi)幕交易不發(fā)生或盡可能少發(fā)生，就必須大幅度提高違規(guī)成本，要提高到使違規(guī)者不敢越雷池一步的程度，對此，應(yīng)該出臺嚴(yán)厲的《內(nèi)幕交易處罰法》，在民事和刑事處罰上的規(guī)定均要足以威懾違規(guī)者。同時，應(yīng)賦予證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)足夠大的行政處罰權(quán)，如有權(quán)對內(nèi)幕人進(jìn)行行政處罰，包括禁入證券市場、責(zé)令內(nèi)幕人繳出非法利潤、處以3倍于非法所得的罰款等。另外，還要鼓勵舉報，對舉報者給予不低于民事罰款10%的獎勵，對于這種獎勵，可在《內(nèi)幕交易處罰法》中予以明確。

保障中小投資者收益權(quán)，防止股市過度波動

中小投資者參與資本市場的動力來自于從投資中獲得的收益，因此收益權(quán)是中小投資者權(quán)益保護(hù)的最終立足點(diǎn)，維護(hù)中小投資者收益權(quán)具有極其重要的意義。根據(jù)我們發(fā)布的《中國上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報告2015》，中小投資者收益權(quán)分項指數(shù)均值只有27.9141分，其中國有控股公司為27.2916分，非國有控股公司為28.3307分，國有控股公司低于非國有控股公司。從具體指標(biāo)看，個股收益率高于市場收益率的公司只占28.52%，沒有股利分配和現(xiàn)金分紅的公司占比高達(dá)97.65%，有高達(dá)33.05%的公司竟然沒有收益權(quán)分配的相關(guān)制度，等等。這是一組令人痛心但又不得不正視的統(tǒng)計結(jié)果。另根據(jù)本報告關(guān)于中小投資者權(quán)益保護(hù)與股價崩盤風(fēng)險相關(guān)性的研究，二者顯著負(fù)相關(guān)。中小投資者權(quán)益保護(hù)的結(jié)果最終體現(xiàn)在收益權(quán)上，收益權(quán)過低或不穩(wěn)定，勢必會嚴(yán)重影響中小投資者投資的信心，從而影響資本市場穩(wěn)定。

根據(jù)中小投資者投資收益構(gòu)成，可以從如下幾個方面維護(hù)中小投資者權(quán)益：一是進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司提高分紅力度。分紅構(gòu)成了中小投資者投資的基本收益，分紅對于保障中小投資者收益權(quán)具有基礎(chǔ)性作用，具體措施可以包括增加現(xiàn)金分紅比例、建立穩(wěn)定持續(xù)的股利政策、探索“現(xiàn)金回購股票”、“按季分紅”等多種創(chuàng)新方式。二是堅持高壓打擊內(nèi)幕交易的態(tài)勢。市場收益是中小投資者的重要收益來源，而內(nèi)幕交易則意味著中小投資者市場收益受到侵害，監(jiān)管層應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)對內(nèi)幕交易的強(qiáng)力打擊態(tài)勢，維護(hù)市場的公開、公平和公正。三是規(guī)范市值管理行為。近年來，市值管理作為一種創(chuàng)新手段引起了廣泛關(guān)注，特別是2014年5月9日國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（即新“國九條”），明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”之后，市值管理更是受到了市場追捧。但是，有些上市公司高管和市值管理公司為了謀求私利，卻讓其成為了操縱股價的元兇。一些急功近利的機(jī)構(gòu)更是抱著賺快錢的心態(tài)，在二級市場肆意妄為，其中最為典型的就是惡意坐莊。而在這些市值管理的背后，無不是以中小投資者利益作為代價的。因此，監(jiān)管部門在引導(dǎo)上市公司實施市值管理的同時，對于存在的問題，有必要采取相應(yīng)措施予以防范，以維護(hù)市場秩序，保護(hù)中小投資者的利益。